在舉債擴張的后半場，牧原股份傲視行業(yè)的盈利能力還將持續(xù)多久？
這一幕頗有些戲劇意味：10月9日，“豬中茅臺”牧原股份披露今年前三季度業(yè)績預告，報告期內(nèi)公司凈利潤為207億元至212億元，比上年同期增長1392.52%–1428.57%。不論是超10倍預增速，還是日賺近8000萬元的盈利能力，均令市場瞠目結(jié)舌。
4天后，牧原股份的另一則公告內(nèi)容亦令人震驚：截至2020年9月30日（未經(jīng)審計），該公司借款余額已超300億元，其中累計新增借款195.35億元已超過上年末凈資產(chǎn)的60%。
若將時間線拉長一些不難發(fā)現(xiàn)，牧原股份大手筆舉債的背后正是其利用“高杠桿”的擴張戰(zhàn)略。
這種“激進”并不讓人意外，畢竟斥巨資進行產(chǎn)能擴張，幾乎成了當下各大生豬養(yǎng)殖企業(yè)的“基本操作”。加之與“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)運營模式有所不同，牧原股份一直以來便以“自繁自養(yǎng)”的重資產(chǎn)運營模式為主。
但身處典型的周期性行業(yè)，養(yǎng)豬并不是一筆永遠賺錢的買賣。那么，在舉債擴張的后半場，債務會否成為牧原股份懸在頭上的“達摩克利斯之劍”，其傲視行業(yè)的盈利能力還將持續(xù)多久？
負債近400億
成立于1992年，由創(chuàng)始人秦英林夫婦靠22頭豬起家的牧原股份，此前一直偏居大本營河南地區(qū)，2014年是這家企業(yè)的轉(zhuǎn)折點。這一年年初，牧原股份正式于深交所中小板上市。上市首日，其總市值為83.88億元，成為南陽市彼時市值最大的上市企業(yè)。
此后幾年，牧原股份走上了“激進”擴張之路。2014年至2019年，該公司的生豬出欄量由從不足200萬頭至1025萬頭，營業(yè)收入從2014年的26億元增長至2019年的202.12億元。根據(jù)牧原股份官網(wǎng)，目前，該公司下屬子公司達190余家，生豬養(yǎng)殖業(yè)務布局在全國18個省65個市193縣。
但營收與債務往往是一墻之隔。隨著經(jīng)營規(guī)模的擴大以及項目建設(shè)的推進，牧原股份負債規(guī)模也不斷增長。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年至2020年上半年，牧原股份的流動負債從16.5億元飆升至318.11億元，非流動負債從不足6億元上漲至80.97億元，截至2020年6月底，該公司負債合計高達399.08億元。若按此計算，自上市以來不足7年時間里，牧原股份的總負債規(guī)模已增長17.4倍。
縱觀牧原股份近年來的融資歷程，進入2020年后，其發(fā)債頻率變高。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月28日，牧原股份已經(jīng)在債券市場發(fā)行了7筆債券，合計為34億元，其中有四筆為超短期融資券，期限不超過270天。6月上旬，牧原股份再發(fā)融資公告，稱擬發(fā)行不超過30億元規(guī)模的短期公司債；同日，其子公司牧原國際有限公司還向境外銀團申請不超過等值于5000萬美元（約合人民幣3.5億元）的貸款；3個月后，該公司再度宣布將公開發(fā)行100億元可轉(zhuǎn)債。
這也從側(cè)面說明牧原股份能夠在資本市場上融到資金。7月初，其曾在公告中給出這樣一組數(shù)據(jù)：“截至2020年6月30日，公司銀行總授信額度合計367億元，已使用203億元，尚未使用銀行授信額度為164億元。另外，公司已收到的關(guān)于發(fā)行綠色債券、超短期融資券、公司債、永續(xù)中票以及開展供應鏈應付賬款資產(chǎn)證券化等金融工具相關(guān)批文共計143億元，未發(fā)行的資金額度共計102.77億元。”
今年3月，中誠信國際在評級報告指出，隨著牧原股份產(chǎn)能擴張計劃的推進，公司債務規(guī)模不斷上升，且以短期債務為主，債務結(jié)構(gòu)有待調(diào)整，“受制于行業(yè)特性，公司盈利能力及獲現(xiàn)能力易受豬周期波動影響，且未來投資規(guī)模較大，債務規(guī)?；?qū)⑸仙薄?/p>
最終，該機構(gòu)仍給予牧原股份AA+的主題信用評級，其給出的理由之一是，根據(jù)征信報告及相關(guān)資料，截至2020年2月21日，牧原股份銀行融資還本付息記錄正常，無違約行為，發(fā)行的債務融資工具亦能按期支付利息。
激進擴張是否可行
“中國生豬行業(yè)參與主體以散養(yǎng)戶和家庭農(nóng)戶為主，極度分散、低效率、行業(yè)進出壁壘低，導致供給側(cè)沖擊事件（如藍耳病&非瘟等疫病全國性爆發(fā)、環(huán)保去產(chǎn)能）有一定概率發(fā)生，一次性大幅清退低效產(chǎn)能，為龍頭騰出利潤、融資、政策空間，而每次沖擊都將使集中度得到大幅躍升?！?月中旬，平安證券在一份研報中，對“牧原模式”總結(jié)為“以高勝率的策略下注，賺錢、融資、加注”。
10月13日，牧原股份在互動平臺表示，2020年1-9月份，公司共銷售生豬1188.1萬頭，預計2020年全年出欄生豬1750萬-2000萬頭，“目前養(yǎng)豬行業(yè)市場容量巨大，但是我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)整體規(guī)模化程度仍處于較低水平，公司未來的產(chǎn)業(yè)布局會依據(jù)自身情況，以能力及盈利為標準”。#p#分頁標題#e#
《國際金融報》記者梳理牧原股份歷年年報發(fā)現(xiàn)，自上市之后，其營收及生豬出欄量雖呈現(xiàn)高速增長趨勢，但盈利能力卻緊隨周期大幅波動。從年報來看，2016年正值行業(yè)周期波峰，牧原股份歸屬凈利潤由2014年的不足1億元攀升至超23億元，凈利率亦從3.1%大幅增長至41.4%；而在周期低點的2018年，牧原股份的營收雖已達到133.88億元，但凈利率下降至3.9%，歸屬凈利潤暴跌至5.2億元。
2019年是生豬價格進入新一輪上漲周期的起始之年，在非洲豬瘟疫情的持續(xù)影響下，牧原股份營收同比增長5成至202億元，凈利潤增幅更是1075.37%至61.12億元，這一數(shù)字超過其2014-2018年五年歸母凈利潤的總和。而根據(jù)該公司最近預盈公告，受生豬銷售量與生豬價格同比大幅增加影響，2020年前三季度公司凈利規(guī)?；?qū)⒊^2019年全年營收。
“通常而言，周期的前半段是價格上漲和產(chǎn)能恢復，后半段是產(chǎn)能過剩和淘汰過剩產(chǎn)能，目前行業(yè)應該處于本輪豬周期盈利階段三分之一的位置?！彼沿i網(wǎng)首席分析師馮永輝在接受《國際金融報》記者采訪時表示，雖然目前生豬價格仍處于高位，但整個行業(yè)產(chǎn)能已逐漸恢復，近兩個月來豬肉價格已有明顯回落，且目前各大豬企擴張不止步伐的步伐，將加速周期的下行。
實際上，卓創(chuàng)資訊高級分析師李晶此前就曾對《國際金融報》記者預計，按照從能繁母豬補欄到商品豬出欄12-14個月的生長周期，2020年9-10月前后生豬出欄量或會明顯增加?！皩τ陴B(yǎng)殖公司來說，自繁自養(yǎng)的養(yǎng)殖模式成本相對較低，盈利值在1600元/頭左右，后期盈利會被壓縮至正常范圍；但對于育肥場來說，后期隨豬價下滑至低點，虧損的可能性偏高”。
在馮永輝看來，當下行業(yè)各家企業(yè)的擴產(chǎn)規(guī)劃可用“兇猛”來形容，擴張速度已遠遠超出行業(yè)的增長速度，“我覺得現(xiàn)在企業(yè)的規(guī)劃不能過于激進，應及時理性的安排及調(diào)解生產(chǎn)計劃，現(xiàn)在是行業(yè)需要降溫的時候，而不是再去鼓勵大家去瘋狂擴張，畢竟在周期下行過程中，企業(yè)將面臨利潤大幅縮水或出現(xiàn)資金鏈斷裂等情況”。
就生豬養(yǎng)殖企業(yè)如何平衡規(guī)模擴張的量與度的相關(guān)問題，10月15日中午，牧原股份在回應《國際金融報》記者采訪時稱，根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2019年全年全國出欄生豬54419萬頭，生豬市場空間大，公司堅持自育自繁大規(guī)模一體化生產(chǎn)模式能夠適應未來生豬行業(yè)的變革發(fā)展趨勢。（記者 馬云飛）