暮鼓晨鐘具有警示意義的雄文
由于經(jīng)濟(jì)周期性、結(jié)構(gòu)性、體制性問(wèn)題疊加碰頭，金融風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻，我們面臨著許多新挑戰(zhàn)：
——2019年銀行業(yè)新形成2.7萬(wàn)億元不良貸款，出現(xiàn)疫情“黑天鵝”后，商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量加倍劣變，在不可避免的資金面寬松背景下，今年的總體杠桿率和分部門杠桿率快速上升，金融機(jī)構(gòu)的壞賬率可能大幅增加。而銀行財(cái)務(wù)反應(yīng)時(shí)滯，目前資產(chǎn)分類尚未準(zhǔn)確反映真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。
——為遏制衰退，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)急劇收縮時(shí)，金融活動(dòng)反而必須擴(kuò)大，貨幣政策的穩(wěn)健中性面臨挑戰(zhàn)。利率下行一致性預(yù)期強(qiáng)化后，有可能助長(zhǎng)脫實(shí)向虛傾向和高杠桿交易和投機(jī)行為，催生新一輪資產(chǎn)泡沫。金融資源有可能再次向高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域集中。信用較差的借款人可能借延期還款等優(yōu)惠政策惡意逃廢債務(wù)。
——金融產(chǎn)品和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜、透明度較差，金融體系內(nèi)部資金自我循環(huán)，結(jié)構(gòu)復(fù)雜的高杠桿的影子銀行容易卷土重來(lái)。表內(nèi)業(yè)務(wù)與表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如果隔離，委托業(yè)務(wù)與自營(yíng)業(yè)務(wù)如何分割？都是全新的問(wèn)題。違規(guī)金融活動(dòng)野蠻生長(zhǎng)，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)“燃點(diǎn)低”“烈度大”，如有風(fēng)吹草動(dòng)，就可能形成“燎原之勢(shì)”，貽害無(wú)窮。
……
近日，中國(guó)人民銀行黨委書記、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清為《求是》雜志撰文，談當(dāng)前金融面臨的新風(fēng)險(xiǎn)和新挑戰(zhàn)。這位中國(guó)金融監(jiān)管系統(tǒng)“中央控制室”里的重要領(lǐng)導(dǎo)人，這篇帶有暮鼓晨鐘警示意義的文章，在金融系統(tǒng)引起的關(guān)注、思考和震憾是強(qiáng)烈而深刻的。
市場(chǎng)黑天鵝不斷
郭主席的文章清醒而理性，一經(jīng)刊發(fā)立即引起多家金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人“劃重點(diǎn)”，黨委會(huì)專題學(xué)習(xí)討論。
與他們交流后筆者發(fā)現(xiàn)，困擾這些當(dāng)家人的是自己轄內(nèi)冷不防冒出的風(fēng)險(xiǎn)案例。
歲末時(shí)分的違約風(fēng)波和風(fēng)險(xiǎn)事件總是牽動(dòng)著市場(chǎng)敏感的神經(jīng)。11月20日，遼寧省最大的國(guó)有企業(yè)——負(fù)債逾千億的華晨集團(tuán)宣告破產(chǎn)重整。華晨是被它的供應(yīng)商——格致汽車1000萬(wàn)的債務(wù)送上“斷頭臺(tái)”的。
格致汽車與華晨集團(tuán)有一筆3400萬(wàn)元的汽車模具合同，還剩1000多萬(wàn)元尾款未結(jié)，華晨集團(tuán)遲遲不付。討債無(wú)望的格致汽車，一怒之下，將華晨集團(tuán)告上法庭。
魔幻的是，這筆1000多萬(wàn)的欠款，就把資產(chǎn)1933億元的華晨集團(tuán)就地整趴下，不帶一點(diǎn)掙扎。
由于訴訟債務(wù)龐大無(wú)法清償，且資產(chǎn)不足以償付所有債務(wù)，沈陽(yáng)中級(jí)人民法院受理了格致汽車的重整申請(qǐng)，意味著華晨集團(tuán)正式進(jìn)入破產(chǎn)重整。
1000多萬(wàn)的應(yīng)付貨款，成了壓垮華晨集團(tuán)的最后一根稻草，當(dāng)金融密集度過(guò)高、債務(wù)杠桿加到極至，越龐大的系統(tǒng)就越表現(xiàn)出它的脆弱性，這是所有復(fù)雜的債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式的內(nèi)在不穩(wěn)定的共性規(guī)律。
與此相應(yīng)，北方一些省份的平臺(tái)債務(wù)違約和可能觸發(fā)的變相逃廢債事件也引起決策層的高度關(guān)注。
隨著年關(guān)臨近，一些高負(fù)債的大型民企難“過(guò)關(guān)”更是不絕如縷，出現(xiàn)了并非空穴來(lái)風(fēng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)傳言，債券價(jià)格隨之暴跌。
#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#一家省級(jí)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人告知，最近有一家負(fù)債數(shù)百億的大型民企，當(dāng)家人前些年被卷入一起案子，出來(lái)后不斷收縮戰(zhàn)線，苦苦支撐，以為能斷臂求生。但兩年下來(lái)，債務(wù)如泰山壓頂，心力交瘁回天無(wú)力，實(shí)在撐不下去，熬不過(guò)去，只能選擇在歲末時(shí)節(jié)主動(dòng)向地方政府提出，準(zhǔn)備申請(qǐng)破產(chǎn)重組。
民企債務(wù)爆雷不斷、國(guó)資平臺(tái)債務(wù)違約和展期雖只是偶發(fā)，但也足以令市場(chǎng)草木皆兵，杯弓蛇影。
最近，一些已列入發(fā)行計(jì)劃、安排在年底發(fā)的債券被取消，在售的債券一夜入冬，賣不掉，加劇了一些潛在風(fēng)險(xiǎn)的暴露和釋放。對(duì)許多高杠桿、債務(wù)驅(qū)動(dòng)型的市場(chǎng)主體來(lái)說(shuō)，這個(gè)年不好過(guò)了。
繁榮的年景，金融體系常自帶有傲慢的各類執(zhí)念和信仰，總認(rèn)為先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)和模型，能夠使復(fù)雜和相互關(guān)聯(lián)的系統(tǒng)盡在掌控之中。
特別是牌照信仰、同業(yè)信仰、大國(guó)企業(yè)信仰和民企大而不倒的直覺，讓它們?cè)谛刨J大潮狂歡下的貨幣噴射和全民杠桿率提升過(guò)程中肆無(wú)忌憚地大量放貸。市場(chǎng)出現(xiàn)了遠(yuǎn)不為人所見的其它各種債務(wù)模型，如黑洞般吞噬社會(huì)資金，增加了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向時(shí)杠桿脆斷的可能。
這幾年一大批民企的“猝死”，有一個(gè)共同特征，如果給它們畫個(gè)像，是這樣的：
頭大——想法很多，什么都想做；
身子肥——體型臃腫肥大，一看就不健康；
腿瘦——高負(fù)債下挪騰不開。
特別是一些熱衷于“空手道”的“故事大王”型的上市公司，編個(gè)故事就能融個(gè)幾十億來(lái)，這錢來(lái)得太容易，玩上癮了。
地產(chǎn)賺得盆滿缽滿還不夠，又瞄上大健康“干細(xì)胞”概念、給你談?wù)勚袊?guó)“芯”的偉大情懷……銀行券商信托基金子公司加通道，各類機(jī)構(gòu)投懷送抱，地方全力支持一路疾馳、盲目擴(kuò)張、狼吞虎咽、胡亂收購(gòu)，在一些八桿子都打不著邊的行業(yè)里搶食，最后無(wú)一不是杯盤狼藉。
如此荒不擇路的一個(gè)根本動(dòng)力是為盲目求大亂鋪攤子做大身段，以為可以債多不悉，大而不倒。瘋狂的大躍進(jìn)，市值短時(shí)間急速膨脹，但當(dāng)泡沫足夠大時(shí)，一根針就能捅破天。
前幾天，與一家大型國(guó)有銀行的負(fù)責(zé)同志交流。他說(shuō)這些年，大部分民企不是饑渴而死，而是消化不良撐死的。它們盲目跑馬圈地，只顧全速挺進(jìn)，對(duì)新進(jìn)入行業(yè)的陷阱和深坑沒有鑒別力。
對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的把握不夠，過(guò)去稍好點(diǎn)的企業(yè)，想找錢太容易。形勢(shì)寬松時(shí)，無(wú)論是資本市場(chǎng)的增發(fā)，還是銀行、信托、券商、資管通道、美元債，有的是排隊(duì)為它們做融資方案的人。
但它們普遍對(duì)流動(dòng)性安全考慮不足，不注意防寒保暖，一旦入冬就可能難捱到春天。隨著宏觀面的困難加大，一有風(fēng)吹草動(dòng)，銀行一看苗頭不對(duì)就收貸，很快引發(fā)連鎖反應(yīng)，債券再一違約，這些一路狂飆突進(jìn)的高杠桿企業(yè)立馬一頭栽下馬來(lái)。
有些資產(chǎn)動(dòng)輒數(shù)百億上千億的大型民企，往往是幾個(gè)億的違約事件就造成債務(wù)系統(tǒng)的全面崩潰和垮塌。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一旦觸發(fā)，高杠桿負(fù)反饋的放大器作用就立即顯現(xiàn)，最終成了它們致命的“棺材釘”和絞索。
債務(wù)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)的“宿命效應(yīng)”
過(guò)去二十年間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)以土地特別是房地產(chǎn)為主的周期性信貸驅(qū)動(dòng)的特征非常明顯，這種高負(fù)債與高成長(zhǎng)相伴的場(chǎng)景也同樣出現(xiàn)在20世紀(jì)50至80年代經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)期的日本和韓國(guó)。似乎只要資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，負(fù)債規(guī)模就可以無(wú)限擴(kuò)大。
#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#當(dāng)時(shí)，許多日韓企業(yè)被海外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予了很高的信用評(píng)級(jí)，可以無(wú)限量融資發(fā)債。但是宏觀政策一旦轉(zhuǎn)向，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，此前放任不受約束地舉債的企業(yè)，就會(huì)面臨因無(wú)法清償債務(wù)而突然破產(chǎn)的危險(xiǎn)。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)大部分企業(yè)忙于修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，就在合成謬誤的共振下把經(jīng)濟(jì)拖入長(zhǎng)期衰退的螺旋式加速下降通道。
最近看伯南克的《大蕭條》，近百年前的美國(guó)也是如此。
1929年10月，美國(guó)股市崩盤之前，不管是美國(guó)企業(yè)還是個(gè)人的借貸額都飆升至歷史最高紀(jì)錄。之所以出現(xiàn)如此驚人的負(fù)債增加，在很大程度上是由于20世紀(jì)20年代金融大爆炸，全社會(huì)都在做金融，一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都可以金融化，金融密集度畸高。
無(wú)論是1929年，還是80年后的2007年，隨著住房?jī)r(jià)格上漲，房主資產(chǎn)水漲船高，安全感隨之上升，房子成為提款機(jī)，可以用來(lái)抵押融資舉更多的債，投更多的項(xiàng)目，消費(fèi)更多的奢侈品，買更大的郊外別墅，添更大排量的豪車……
金融中心由倫敦轉(zhuǎn)向華爾街的金融大爆炸的“興旺的20年代”，美國(guó)的金融資本主義者都是天生的“西部牛仔”式的冒險(xiǎn)家。
《非理性繁榮》一書就講到了投資家塞繆爾·英薩爾的傳奇一生。他的記賬員回憶說(shuō)，“銀行家稱呼我們的方式，就像雜貨店的老板叫他的主顧，努力要把錢塞給我們。‘麥肯羅太太，我們今天有些很不錯(cuò)的生菜?！⑺_爾先生，我們還有點(diǎn)挺好的新鮮綠鈔，你能不能想辦法把1000萬(wàn)美元花掉？’”
英薩爾通過(guò)高度杠桿化投資曾獲得過(guò)短暫的成功，但最終在高杠桿的金融游戲中破產(chǎn)。
許多新型金融產(chǎn)品出現(xiàn)，使得數(shù)以百萬(wàn)計(jì)曾經(jīng)沒有資格借貸的美國(guó)人從此有了借貸的渠道。最終，美國(guó)普通消費(fèi)者的借貸額在20世紀(jì)20年代激增了3倍以上?！耙虼硕a(chǎn)生的消費(fèi)增長(zhǎng)使得美國(guó)企業(yè)銷售額上升，從而推動(dòng)了生產(chǎn)的爆發(fā)性擴(kuò)大。例如，美國(guó)收音機(jī)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能在1929年一年間就增長(zhǎng)了3倍。”
一些后來(lái)臭名昭著的投資信托基金和控股公司在當(dāng)年也最大限度地利用了各種借貸進(jìn)行瘋狂的投機(jī)。但隨著大蕭條的到來(lái)，所有那些成功的杠桿投資一夜之間都崩潰了，最終無(wú)數(shù)的英薩爾先生“把自己也搭了進(jìn)去”。
隨著華爾街的崩盤，正常經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的螺旋槳被打斷，高杠桿驅(qū)動(dòng)的高負(fù)債社會(huì)的資產(chǎn)負(fù)債表急劇惡化，從而將整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶入了一輪資產(chǎn)負(fù)債表崩潰的大蕭條中。
經(jīng)濟(jì)景氣衰退壓低房地產(chǎn)、股票和其他資產(chǎn)價(jià)格，最終引發(fā)了不斷自我增強(qiáng)的蕭條的惡性循環(huán)。
當(dāng)時(shí)在美國(guó)有大約60萬(wàn)股票投資者利用押金購(gòu)買的方式，也就是類似今天融資融券，借錢用杠桿投機(jī)股票，當(dāng)美國(guó)股市崩盤，股價(jià)暴跌時(shí)，他們被迫立即套現(xiàn)以償還追加保證金。
2008年次貸危機(jī)后，美國(guó)上千萬(wàn)家庭因房貸成為負(fù)資產(chǎn)的“溺水者”，留給他們的是大面積破產(chǎn)清算的命運(yùn)。許多家庭和企業(yè)的破產(chǎn)，本質(zhì)上是死在了自己高杠桿的財(cái)富幻覺和虛假繁榮的夢(mèng)囈中。
過(guò)量債務(wù)會(huì)使脆弱的系統(tǒng)突然癱瘓，并限制經(jīng)濟(jì)決策系統(tǒng)解決危機(jī)、恢復(fù)和調(diào)整秩序的能力。危機(jī)爆發(fā)時(shí)，它限制央行拯救市場(chǎng)的效力，甚至?xí)怪兊煤翢o(wú)作用。
以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的中央銀行終極干預(yù)是有代價(jià)的。金融崩潰時(shí)，高能貨幣的噴射式和止血繃帶催生了通貨緊縮和通貨膨脹的惡性循環(huán)交替，造成總需求、貨幣供應(yīng)量，以及資產(chǎn)價(jià)格的整體萎縮和宏觀政策的混亂和無(wú)效，嚴(yán)重傷害經(jīng)濟(jì)和銀行系統(tǒng)的恢復(fù)。
在危機(jī)深化過(guò)程中，大量的銀行和企業(yè)破產(chǎn)，而這怨不得別人，因?yàn)樗鼈兌荚睒s過(guò)，它們本質(zhì)上都是死在了自己昔日的繁榮里。
警惕房地產(chǎn)可能成為最大的灰犀牛#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
這是郭樹清多次表達(dá)的擔(dān)憂，這次在文章中再次發(fā)出警告。所有歷史都是當(dāng)代史，房地產(chǎn)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中最容易被高杠桿埋藏的行業(yè)，十次危機(jī)九次是由房地產(chǎn)問(wèn)題引爆的。
上世紀(jì)80年代的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)再度上演“僵尸復(fù)活”，老布什總統(tǒng)上任之初即簽署法案，啟動(dòng)全民住房計(jì)劃，要求政府支持“兩房”（房地美和房利美）將貸款范圍擴(kuò)大到“中低收入家庭”的“可負(fù)擔(dān)住房”上。
克林頓政府于2000年前后推動(dòng)房利美進(jìn)入次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)，并放松了對(duì)次級(jí)抵押貸款借款人的信用要求。同年，美國(guó)國(guó)會(huì)要求“兩房”在各自市場(chǎng)上購(gòu)買新建住房30%的抵押貸款，開啟它們危險(xiǎn)的高杠桿之旅。并要求投資銀行加大購(gòu)買“兩房”抵押支持證券的力度，這兩家的債券成為類似“金邊債券”的準(zhǔn)國(guó)債，這是華爾街其它投行所不具備的優(yōu)勢(shì)。
科技股泡沫破滅后，這一“政治正確”的支持行動(dòng)繼續(xù)加碼。次貸危機(jī)前夕，“兩房”當(dāng)時(shí)已購(gòu)買了價(jià)值2萬(wàn)億美元的抵押貸款，占美國(guó)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的1/7。
而華爾街的金融巫師們開發(fā)出的各類衍生品更是數(shù)倍于這個(gè)規(guī)模。政府在這一過(guò)程中扮演的角色足以解釋房地產(chǎn)投機(jī)泡沫膨脹的根源在于無(wú)限量的信貸噴射和貨幣堆積，不斷上漲的房?jī)r(jià)助推動(dòng)物精神，這其中必然有投機(jī)狂熱的因素在發(fā)酵——有幾個(gè)年份住房建設(shè)增長(zhǎng)30%，價(jià)格卻暴漲60%。
次貸危機(jī)前的6年間，美國(guó)全國(guó)的抵押貸款債務(wù)幾乎翻了一番，人均抵押債務(wù)從91500美元增加到150000美元，增幅超過(guò)63%，而同時(shí)期人均收入并沒有改變。
美國(guó)中產(chǎn)階段家庭的財(cái)產(chǎn)有65%都花在自家的房子上了，他們一直把房產(chǎn)視為取款機(jī)，不停地?fù)Q大排量汽車，買遠(yuǎn)郊的度假別墅。哪個(gè)行業(yè)能像房地產(chǎn)能給美國(guó)人帶來(lái)超過(guò)200萬(wàn)億美元的賬面盈余？這簡(jiǎn)直就是上帝賜給每個(gè)人一臺(tái)取款機(jī)，監(jiān)管體系對(duì)透明度沒有也不想有硬性要求，這就進(jìn)一步放大了此類債務(wù)的危害。
房地產(chǎn)泡沫不是問(wèn)題，泡沫破了才是問(wèn)題。即使市場(chǎng)已經(jīng)接近頂點(diǎn)，大家仍在自嗨。
花旗的首席執(zhí)行官說(shuō)，“當(dāng)音樂(lè)停止（流動(dòng)性不足）時(shí)，事情就會(huì)變得復(fù)雜，但只要舞曲未終（流動(dòng)性仍在），就必須接著跳舞，我們?nèi)栽谔?。?/span>
泡沫只要一天不破，政策層面和銀行家們普遍為“不可知論”所主導(dǎo)，都心懷僥幸，誰(shuí)也不想因斷言泡沫風(fēng)險(xiǎn)而承擔(dān)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)或者造成市場(chǎng)恐慌，于是所有人都在為高房?jī)r(jià)背書，各種高杠桿的騙子貸款、龐氏融資大行其道。
大家都閉著眼睛嗨，對(duì)那些壞帳累累的表外工具有毒資產(chǎn)充斥而渾然不覺。貝爾斯登、雷曼、美林、大摩這五大投行的杠桿率平均高達(dá)40：1（最高的甚至達(dá)到70：1），這意味著它們的資產(chǎn)中每40美元僅僅對(duì)應(yīng)了1美元的資本金去覆蓋損失，資產(chǎn)價(jià)格下跌1.5—3%，就足以讓任何一家華爾街的百年巨頭命懸一線，可是所有人都醉了，他們抱著炸藥包辦了一場(chǎng)又一場(chǎng)的篝火晚會(huì)，而每一個(gè)宿醉時(shí)分都會(huì)引發(fā)一聲連環(huán)爆炸的巨響。
他們對(duì)于某些危險(xiǎn)的征兆熟視無(wú)睹，等到恐慌的危險(xiǎn)已經(jīng)降臨到我們身上才采取行動(dòng)。狂熱興奮的時(shí)候，所有財(cái)富只有一個(gè)狹窄的入口，所有人都擠破頭涌向一個(gè)出口。我們一直在吹風(fēng)，“房子是用來(lái)住的”“樹不會(huì)長(zhǎng)到天上去”。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多次房地產(chǎn)危機(jī)的教訓(xùn)告誡我們，終有一天，住宅市場(chǎng)終于觸及天花板，房?jī)r(jià)掉頭向下時(shí)，高負(fù)債的家庭和融資機(jī)構(gòu)必然受到重創(chuàng)。全民的群體性癲狂最終必然捅破泡沫，釀成最嚴(yán)重的金融海嘯。
每一次泡沫破滅后，我們就能清晰地看到，那些無(wú)度追逐利潤(rùn)的金融巫師和銀行家如何聯(lián)手把一個(gè)富有活力的金融體系變成了一個(gè)脆弱的穩(wěn)定性極差的金融體系。
繁榮的年代，以房地產(chǎn)為代表的高杠桿部門、金融機(jī)構(gòu)甚至負(fù)責(zé)系統(tǒng)穩(wěn)定性的監(jiān)管者都嚴(yán)重低估了泡沫破滅和杠桿反轉(zhuǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的巨大沖擊，實(shí)體部門和金融機(jī)構(gòu)盲目放杠桿，最后往往“死在了自己的繁榮里”。
郭主席近年來(lái)多次提示警惕房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這篇文章再次諄諄告誡，發(fā)黃鐘大呂之聲。茲事體大，不可不察。如果言者諄諄，聽者邈邈，以為是空谷足音，則劇終時(shí)分，所有人都將悔之晚矣。