文：任澤平方思元 王孟嫫
事件
1、中國1月社會融資規(guī)模增量為51700億元，比上年同期多1207億元，1月末社會融資規(guī)模存量為289.74萬億元，同比增長13%，增速環(huán)比下降0.3個百分點。1月新增人民幣貸款35800億元，同比多增2252億元。1月末，中國廣義貨幣（M2）余額221.3萬億元，同比增長9.4%，增速比上月末低0.7個百分點。
2、2021年2月8日，央行發(fā)布2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報告。
解讀
1、2021年1月金融數(shù)據(jù)和2020年4季度貨幣政策執(zhí)行報告主要有七大特征和趨勢：
1）我們在2021年初提出“我們可能正站在流動性的拐點上”，引發(fā)市場廣泛討論，隨后銀行間市場資金面緊張，熱點城市樓市金融信用結(jié)構(gòu)性收緊，股市、債市、商品等均出現(xiàn)不同程度調(diào)整。
2021年1月金融數(shù)據(jù)和2020年4季度貨幣政策執(zhí)行報告再度印證我們觀點：從狹義看，貨幣政策轉(zhuǎn)彎趨勢確定，銀行間市場資金利率抬升，流動性保持緊平衡；從廣義看，2020年7月、11月，M2、社融增速先后見頂，2021年1月，社融、M2增速分別再次環(huán)比回落0.3、0.7個百分點，廣義流動性拐點進一步確認。
隨著通脹預(yù)期抬頭、結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)價格過熱、經(jīng)濟回歸潛在增長率，貨幣政策回歸正?；Y(jié)構(gòu)性信用政策收緊，廣義流動性的周期性拐點出現(xiàn)。
需要說明的是，這次流動性拐點的頂部不會太尖，斜率較緩，這是由通脹整體溫和、經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢、海外疫情仍嚴峻等決定的。
2）四季度執(zhí)行報告與2020年末中央經(jīng)濟工作會議、2021年初易綱行長講話核心內(nèi)容一脈相承，與三季度相比主要呈現(xiàn)五大變化：
①彎還是要轉(zhuǎn)的：貨幣政策基調(diào)由“更加靈活適度、精準導(dǎo)向”變?yōu)椤办`活精準、合理適度”，“把好閘門”提法延續(xù)。
②不急轉(zhuǎn)彎、慢轉(zhuǎn)彎：央行強調(diào)“穩(wěn)字當頭，不急轉(zhuǎn)彎，保持政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”。
③不僅縮量，而且可能價漲：刪除“推動社會融資成本明顯下降”，變?yōu)椤办柟藤J款實際利率下降成果，促進企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降”，2021年降成本目標重要性下降。
④繼續(xù)強調(diào)“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，關(guān)注金融風險，2021年穩(wěn)杠桿防風險目標重要性上升。
⑤強調(diào)7天逆回購利率的變化是觀察政策態(tài)度的“錨”，引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率“在合理區(qū)間波動”，未來資金市場或?qū)⒊示o平衡態(tài)勢。
3）展望2021年，貨幣政策“穩(wěn)”字當頭，大概率繼續(xù)穩(wěn)健中性的主基調(diào)，貨幣和信用組合整體呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局。
4）1月社融增速環(huán)比下降0.3個百分點，廣義流動性拐點進一步確認。但新增社融絕對值在高基數(shù)背景下超預(yù)期多增，印證我們此前判斷，流動性拐點已現(xiàn)，但“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”組合下，這輪流動性拐點的頂部不會太尖，斜率較緩。
#p#分頁標題#e#5）伴隨經(jīng)濟恢復(fù)、逆周期政策逐步退出，企業(yè)、居民部門接力政府部門加杠桿。信貸、未貼現(xiàn)匯票構(gòu)成社融主要支撐，政府債券構(gòu)成主要拖累。
6）M2增速環(huán)比回落0.7個百分點，1月貨幣政策再度收緊，制約信用派生節(jié)奏，財政集中繳稅且支出較慢，共同拖累M2增速。M1增速環(huán)比大幅回升6.1個百分點，低基數(shù)、春節(jié)錯位效應(yīng)帶動M1大幅提升，預(yù)計2月春節(jié)期間將再度回落。
7）雖然經(jīng)濟和政策會有周期性調(diào)整，但我們保持戰(zhàn)略看多中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型前景的長期觀點：“新5%比舊8%好”“經(jīng)濟L型”“中國經(jīng)濟正站在新周期的起點上”“未來最好的投資機會就在中國”。
2018年中國經(jīng)濟十分困難，被稱為過去十年最差，資本市場十分低迷。在社會上充滿“離場論”“洗洗睡”之際，在市場最為悲觀的時刻，我們在2018年底發(fā)出了對中長期中國經(jīng)濟改革前景堅定樂觀的聲音，提出“最好的投資機會就在中國，新一輪改革開放將開啟新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否極泰來”。
現(xiàn)在，終于越來越多的人轉(zhuǎn)向?qū)χ袊?jīng)濟改革轉(zhuǎn)型前景的長期樂觀，尤其是前幾年觀點悲觀的學(xué)者和投資人開始轉(zhuǎn)向。
如果要給這輪牛市起一個名字，我覺得是“改革?！保瑴蚀_的說是由于注冊制改革、鼓勵創(chuàng)新、推動新基建、加大對外開放、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等落地攻堅帶來的改革紅利牛市，而2014-2015年的“改革?！笔歉母镱A(yù)期帶來的。
中國經(jīng)濟的未來顯然要靠改革開放，而不是貨幣刺激，在全球過度依賴貨幣放水、飲鴆止渴的背景下，中國是唯一貨幣政策正?；拇笮徒?jīng)濟體，這不僅需要勇氣，更需要信仰。
從更長期的視角來看，中國在抗疫、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、三大攻堅戰(zhàn)、應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦等展現(xiàn)的強大體制優(yōu)勢和經(jīng)濟韌性，尤其在面對前幾年內(nèi)憂外患的情況下，堅持更大力度更大勇氣推動新一輪改革開放，堅持了市場化的正確方向，把握住了歷史的航道，成功化危為機。
2、本輪貨幣政策正?；M程始于2020年5月，狹義流動性拐點開始顯現(xiàn)。隨后2020年7月、11月，M2、社融增速先后見頂，廣義流動性拐點出現(xiàn)。2021年1月，貨幣政策再度收緊，資金利率大幅上行，社融、M2增速繼續(xù)回落，流動性拐點進一步確認。
什么是流動性拐點？從貨幣金融角度來理解，流動性可以分為狹義流動性和廣義流動性，包含量和價兩個維度。1）狹義流動性：主要指銀行間市場的資金面狀況，與貨幣政策意圖變化密不可分，衡量指標包括超儲率、貨幣市場利率等。2）廣義流動性：主要指宏觀層面的貨幣投放以及實體經(jīng)濟融資需求共同作用形成的結(jié)果，反應(yīng)實體經(jīng)濟的融資難易度及成本，衡量指標包括M2、社融、貸款利率、債券收益率等。
2020年5月起貨幣政策回歸正常化，狹義流動性拐點出現(xiàn)。2021年1月貨幣政策再度收緊，拐點進一步確認。1）自5月貨幣政策轉(zhuǎn)向以來，DR007水平自低點持續(xù)上行，中樞由1.5%上行至2.2%左右。2）11月受信用債事件沖擊，貨幣政策短暫寬松，資金利率有所下行。3）2021年1月以來，受局部熱點城市房價上漲、通脹預(yù)期抬頭、股市火熱、金融機構(gòu)杠桿率抬升影響，貨幣政策再次邊際收緊，拐點進一步確認。1月央行始終維持逆回購地量操作，凈回籠1760億元，MLF和TMLF同樣縮量續(xù)作，市場預(yù)期的跨節(jié)資金支持落空。DR007利率持續(xù)高于7天OMO利率水平，DR007、R007月內(nèi)分別上行破3%、4%。
2020年11月社融增速見頂，廣義流動性拐點出現(xiàn)，2021年1月社融、M2增速繼續(xù)回落，拐點進一步確認。量上來看，自2020年5月貨幣政策回歸正?；詠恚琈2、社融增速分別于7月、11月出現(xiàn)拐點，2021年1月，社融增速已從10月高位下降0.7個百分點至13.0%，M2從6月高位下降1.7個百分點至9.4%。價上來看，10年期國債收益率自5月以來持續(xù)抬升，已回升至2020年初水平。
3、貨幣政策“不急轉(zhuǎn)彎”，“慢轉(zhuǎn)彎”，但彎還是要轉(zhuǎn)的。
四季度貨幣政策執(zhí)行報告與2020年末中央經(jīng)濟工作會議、2021年初易綱行長講話核心內(nèi)容一脈相承，與三季度相比主要呈現(xiàn)五大變化：
#p#分頁標題#e#1）彎還是要轉(zhuǎn)的：貨幣政策基調(diào)由“更加靈活適度、精準導(dǎo)向”變?yōu)椤办`活精準、合理適度”，“把好閘門”提法延續(xù)。央行進一步肯定經(jīng)濟恢復(fù)成果，指出我國經(jīng)濟運行穩(wěn)定恢復(fù)，成為2020年全球唯一實現(xiàn)經(jīng)濟正增長的主要經(jīng)濟體。伴隨經(jīng)濟向潛在產(chǎn)出水平回歸，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的必要性逐步下降。央行強調(diào)保持好正常貨幣政策空間的可持續(xù)性，總基調(diào)保持中性但提法更加克制，貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎，但彎還是要轉(zhuǎn)的。
2）不急轉(zhuǎn)彎、慢轉(zhuǎn)彎：央行強調(diào)“穩(wěn)字當頭，不急轉(zhuǎn)彎，保持政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”。經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)，但基礎(chǔ)尚不牢固，結(jié)構(gòu)性問題仍存。房地產(chǎn)和基建投資面臨下行壓力，消費恢復(fù)較慢，通脹有抬頭趨勢但全面通脹的可能性不高，金融風險仍在。當前貨幣政策尚不具備全面收緊的條件，穩(wěn)健中性仍是主基調(diào)?！胺€(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”組合下，這輪流動性拐點的頂部不會太尖，斜率較緩。
3）刪除“推動社會融資成本明顯下降”，變?yōu)椤办柟藤J款實際利率下降成果，促進企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降”，2021年降成本目標重要性下降。2020年，政策利率調(diào)降30BP帶動貸款利率下行，金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利1.5萬億元。2021年，伴隨經(jīng)濟恢復(fù)、企業(yè)盈利改善，降成本目標重要性下降。但“鞏固成果、穩(wěn)中有降”要求下，短期內(nèi)政策利率調(diào)升或調(diào)降概率均不高。
4）繼續(xù)強調(diào)“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，關(guān)注金融風險，2021年穩(wěn)杠桿防風險目標重要性上升。央行關(guān)注杠桿率上升與金融風險問題，指出不良貸款上升等信用風險可能滯后顯現(xiàn)，區(qū)域性金融風險隱患仍在，強調(diào)健全機制、壓實責任，防范化解重大風險。此外，央行開設(shè)專欄討論居民部門債務(wù)風險，預(yù)計未來房地產(chǎn)貸款集中度管理制度力度不減，居民房貸增長或趨于平穩(wěn)。
5）強調(diào)7天逆回購利率的變化是觀察政策態(tài)度的“錨”，引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率“在合理區(qū)間波動”。①央行強調(diào)觀察貨幣政策要關(guān)注7天逆回購利率是否變化，觀察市場利率要關(guān)注DR007加權(quán)平均水平和一段時期的均值，或是對1月公開市場凈回籠導(dǎo)致資金利率大幅上行現(xiàn)象做出回應(yīng)，一定程度上緩解市場對政策過快轉(zhuǎn)向的擔憂。②央行強調(diào)引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率“在合理區(qū)間波動”，三季度提法為“平穩(wěn)運行”，央行對貨幣市場利率波動性容忍度可能有所提升，意在避免市場形成單邊預(yù)期。
4、展望2021年，貨幣政策大概率繼續(xù)穩(wěn)健中性的主基調(diào)，貨幣和信用組合整體呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局。
其一，貨幣政策靈活精準、合理適度，“穩(wěn)”字當頭，“不急轉(zhuǎn)彎”，但“慢轉(zhuǎn)彎”，大概率繼續(xù)穩(wěn)健中性的主基調(diào)。一方面，伴隨經(jīng)濟回歸潛在增速，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)必要性下降，另一方面，當前經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，貨幣政策尚不具備全面收緊的條件。未來貨幣政策會隨著基本面及貨幣政策主要矛盾的變化相機抉擇，但短期噪音不影響周期性力量，流動性觀點已經(jīng)周期性出現(xiàn)，無非是幅度、結(jié)構(gòu)等層面的區(qū)別。
其二，預(yù)計貨幣和信用組合整體呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局。1）貨幣層面，資金面維持緊平衡狀態(tài)，流動性“不缺不溢”，量縮價平，貨幣市場資金利率波動或?qū)⒓哟蟆?span style="">2）信用層面，信用擴張周期進入下行階段，2021年社融、M2、信貸增速將逐步回落，同時結(jié)構(gòu)性寬松和收緊并存。一方面引導(dǎo)金融機構(gòu)繼續(xù)加大對新基建、綠色發(fā)展、“三農(nóng)”、科技創(chuàng)新、小微和民營企業(yè)等國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。另一方面，從審慎管理房地產(chǎn)融資、地方債、影子銀行等三大方向結(jié)構(gòu)性收緊金融信用政策。
其三，價格層面，繼續(xù)健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，深化貸款市場報價利率改革，維護存款市場有序競爭，鞏固貸款實際利率下降成果，促進企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降。
其四，雙支柱框架下，宏觀審慎管理將進一步加強，金融監(jiān)管將成為2021年重要的政策主線之一，穩(wěn)杠桿、防風險。1）加強房地產(chǎn)宏觀審慎管理，繼續(xù)落實三條紅線、房地產(chǎn)貸款集中度管理制度。2）規(guī)范地方政府債務(wù)管理，防范化解地方政府融資平臺隱性債務(wù)風險。3）治理金融亂象，2021年資管新規(guī)過渡期正式結(jié)束，推動影子銀行健康規(guī)范發(fā)展。雙支柱體系下，流動性管理工具與金融監(jiān)管政策相互配合，實現(xiàn)宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，防范化解重大金融風險。
5、1月社融增速環(huán)比下降0.3個百分點，廣義流動性拐點進一步確認。但新增社融絕對值在高基數(shù)背景下超預(yù)期多增，印證我們此前判斷，“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”組合下，這輪流動性拐點的頂部不會太尖，斜率較緩。
1月社融增速13.0%，環(huán)比下降0.3個百分點，信用擴張繼續(xù)放緩。1月新增社會融資規(guī)模5.17萬億元，同比多增1207億元。存量社融規(guī)模289.74萬億元，同比增速13.0%，環(huán)比回落0.3個百分點。
#p#分頁標題#e#值得注意的是，1月社融存量增速下行，但新增社融絕對值在去年同期高基數(shù)的背景下仍為小幅多增。經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)、企業(yè)及居民部門融資需求向好、結(jié)構(gòu)性寬松政策繼續(xù)支持實體融資，共同帶動1月社融表現(xiàn)超預(yù)期。印證我們此前判斷，“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”組合下，這輪流動性拐點的頂部不會太尖，斜率較緩，貨幣與信用組合仍會對實體經(jīng)濟提供必要支持。
6、伴隨經(jīng)濟恢復(fù)、逆周期政策逐步退出，企業(yè)、居民部門接力政府部門加杠桿。信貸、未貼現(xiàn)匯票構(gòu)成社融主要支撐，政府債券構(gòu)成主要拖累。
表內(nèi)融資方面，實體融資需求向好，但月內(nèi)貨幣政策再度收緊、監(jiān)管引導(dǎo)信貸增速回歸常態(tài)水平，信貸同比延續(xù)平穩(wěn)多增。1月新增人民幣貸款3.82萬億元，同比多增3258億元，居民貸款、企業(yè)中長期貸款構(gòu)成主要支撐。
表外融資方面，未貼現(xiàn)匯票帶動表外同比多增。1月新增表外融資4151億元，同比多增2342億元。未貼現(xiàn)承兌匯票同比大幅多增3499億元，構(gòu)成表外主要支撐，出口高增、貿(mào)易活動活躍背景下企業(yè)開票需求上升。信托貸款同比多減1274億元，金融監(jiān)管加強，2021年非標壓降壓力仍在。但與去年末相比，環(huán)比大幅少減3778億元，主要受益于1月到期量減少、融資類信托整改壓力邊際減輕。
其他融資方面，地方債額度尚未提前下達，1月政府債券同比大幅少增5176億元。1月新增政府債券融資2437億元，同比大幅少增5176億元，2021年新增地方債額度未能提前下達，導(dǎo)致1月政府債券融資較去年明顯回落，構(gòu)成社融主要拖累。
直接融資方面，去年末寬松貨幣環(huán)境支持信用債發(fā)行市場修復(fù)，企業(yè)債券融資環(huán)比明顯回升，月內(nèi)股市火熱，帶動股票融資繼續(xù)維持高位。受益于去年11-12月寬松貨幣環(huán)境，信用債發(fā)行市場逐步修復(fù)，1月新增企業(yè)債券融資3751億元，環(huán)比多增3315億元，同比基本持平。1月新增股票融資991億元，同比多增382億元，月內(nèi)股市火熱、多個交易日成交量破萬億元，帶動股票融資繼續(xù)維持高位。
7、信貸延續(xù)小幅多增，擴張節(jié)奏繼續(xù)放緩。實體融資需求向好，但月內(nèi)貨幣政策再度收緊、監(jiān)管引導(dǎo)信貸增速回歸常態(tài)，制約信用派生。
1月金融機構(gòu)口徑信貸同比增速為12.7%，環(huán)比下降0.1個百分點。1月金融機構(gòu)口徑新增人民幣貸款3.58萬億元，同比多增2252億元，延續(xù)小幅多增態(tài)勢。
需求端，實體經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)，投融資需求繼續(xù)改善。1月票據(jù)貼現(xiàn)利率持續(xù)上行，國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率創(chuàng)近兩年新高，或反映銀行在信貸額度約束下賣出票據(jù)為信貸資源騰挪額度，印證實體經(jīng)濟融資需求向好。
供給端，銀行機構(gòu)在早投放早受益的傳統(tǒng)下，通常傾向于1月集中放貸，實現(xiàn)信貸“開門紅”。但1月以來貨幣政策再度收緊，繳稅、繳準、春節(jié)取現(xiàn)等多重壓力下，央行維持逆回購地量操作，通過公開市場回籠流動性，月內(nèi)資金面明顯轉(zhuǎn)緊。監(jiān)管有意引導(dǎo)信貸增速回歸常態(tài)水平、熨平信貸投放節(jié)奏，對信用派生構(gòu)成制約。
8、信貸結(jié)構(gòu)層面，居民貸款、企業(yè)中長期貸款是主要支撐。
企業(yè)貸款方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和信貸政策精準滴灌，實體投融資需求較強，中長期貸款仍是主要支撐。1月新增企業(yè)貸款2.55萬億元，同比少增3100億元。短期貸款、中長期貸款、票據(jù)融資分別少增1944億元、多增3800億元、大幅多減5001億元。1）信貸額度偏緊、實體融資需求較強，銀行騰挪額度優(yōu)先滿足中長期貸款，短貸及票據(jù)延續(xù)壓降態(tài)勢。2）企業(yè)中長期貸款延續(xù)多增，其一，監(jiān)管強調(diào)繼續(xù)發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和信貸政策精準滴灌作用，其二，PPI持續(xù)回升，企業(yè)盈利改善，庫存回補，制造業(yè)投資增速連續(xù)兩個月維持在10%以上，實體投融資需求繼續(xù)回暖，其三，去年末信用債發(fā)行市場凍結(jié)、非標壓降，積壓的融資需求在年初釋放。
居民貸款層面，短期、中長期貸款均現(xiàn)多增。1月新增居民貸款1.27萬億元，同比大幅多增6359億元。其中，短期貸款同比大幅多增4427億元，中長期貸款同比多增1957億元。1月房地產(chǎn)市場銷售強勁，但去年末房地產(chǎn)貸款集中度管理制度出臺，對居民按揭貸款投放構(gòu)成制約，或存在消費貸、經(jīng)營貸流入樓市情況。地產(chǎn)調(diào)控不減，房地產(chǎn)宏觀審慎管理加強，后續(xù)居民按揭貸款增長或趨于平穩(wěn)。
#p#分頁標題#e#9、M2增速環(huán)比回落0.7個百分點，1月貨幣政策再度收緊，制約信用派生節(jié)奏，疊加財政集中繳稅且支出較慢，共同拖累M2增速。M1增速環(huán)比大幅回升6.1個百分點，低基數(shù)、春節(jié)錯位效應(yīng)帶動M1大幅提升。
1月M2同比增速9.4%，環(huán)比回落0.7個百分點。1月貨幣政策再度收緊，央行持續(xù)在公開市場回籠流動性，資金面明顯轉(zhuǎn)緊，制約信用擴張節(jié)奏，疊加財政集中繳稅且支出較慢，拖累M2增速。從結(jié)構(gòu)來看，1）企業(yè)存款新增9484億元，同比多增2.6萬億元。居民存款新增1.5萬億元，同比大幅少增2.8萬億元，主要受2021、2020年春節(jié)錯位影響，去年春節(jié)在1月，企業(yè)集中向居民發(fā)放工資、獎金，導(dǎo)致企業(yè)存款大減、居民存款大增。2）財政存款新增1.2萬億元，同比多增7698億元，反映財政集中繳稅且支出較慢。3）非銀金融機構(gòu)存款減少1120億元，同比多減6821億元。
M1同比增速14.7%創(chuàng)2018年2月以來新高，環(huán)比大幅回升6.1個百分點，預(yù)計2月春節(jié)期間將再度回落。一方面，交易性需求上升，實體經(jīng)濟活動仍在持續(xù)恢復(fù)，另一方面，去年由于春節(jié)在1月，M1零增長，低基數(shù)、春節(jié)錯位效應(yīng)帶動今年1月M1大幅提升。
