文任澤平華炎雪
中國3月CPI同比上漲0.4%，預期漲0.2%，前值降0.2%；中國3月PPI同比漲4.4%，預期漲3.3%，前值漲1.7%。
一、通脹來襲：國際大宗商品價格持續(xù)大漲，美元流動性泛濫，國內(nèi)貨幣政策正?；?/span>
3月國際大宗商品價格、PPI、PMI原材料購進價格指數(shù)、CPI非食品價格等均大幅上漲，而且是連續(xù)幾個月上漲，通脹來襲，這是經(jīng)濟周期正逐步從復蘇轉(zhuǎn)入過熱和滯脹的典型特點。
過熱和滯漲是貨幣寬松的終結(jié)者。
這輪通脹的主因是全球經(jīng)濟復蘇共振、拜登3萬億美元基建刺激計劃、美元流動性泛濫等疊加。
這驗證我們的判斷：中國經(jīng)濟周期正從復蘇轉(zhuǎn)入過熱和滯脹，通脹預期抬升，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)價格泡沫化，我們可能正站在廣義流動性的周期性拐點上。2021年一季度前后是經(jīng)濟頂，隨后回歸潛在增長率，增速前高后低。（參考：1月18日報告《我們可能正站在流動性拐點上》《2021年大趨勢：從通脹預期到流動性拐點》，3月1日報告《滯脹來了》）
中國正在回歸貨幣政策的正?；Y(jié)構(gòu)性收緊信用政策。近期，金穩(wěn)委會議提出，“要保持物價基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價格走勢”；住建部約談熱點城市，三部委收緊經(jīng)營貸。
但是因為歐美經(jīng)濟剛剛從低谷走出來，甚至還相當?shù)拇嗳?，包括疫情仍然讓人感到擔憂，所以它對貨幣的放水和刺激仍然有很強烈的訴求。中國和歐美出現(xiàn)了經(jīng)濟周期與貨幣政策的錯位。
正是由于經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)入通脹階段，資本市場風格出現(xiàn)了切換，高估值板塊由于利率上升而殺估值，市場風格轉(zhuǎn)向受益于漲價的周期品、低估值板塊、全球貿(mào)易恢復受益板塊等。這站在宏觀從上到下的視角，邏輯線索是十分清晰的。
全球經(jīng)濟和宏觀政策已經(jīng)走到了十字路口，對貨幣放水刺激過度依賴，經(jīng)濟K型復蘇，貧富差距拉大，導致民粹主義、逆全球化等社會思潮。現(xiàn)代貨幣理論可能是貨幣金融的一次創(chuàng)新，但卻是宏觀經(jīng)濟思想的一次大的倒退。
在全球深陷貨幣超發(fā)泥潭的情況下，中國堅定貨幣政策正?；?，大力推動供給側(cè)改革，推動創(chuàng)新發(fā)展，因此我們維持中長期“未來最好的投資機會就在中國”的判斷。
1、全球通脹預期增強，國內(nèi)面臨輸入型通脹壓力。3月國內(nèi)PPI超預期沖高，CPI溫和上行。
3月PPI同比漲4.4%，較上月上漲2.7個百分點；環(huán)比漲1.6%，創(chuàng)近年來新高。PPI上行主要受國際大宗商品價格拉動，與美元流動性泛濫、全球貨幣超發(fā)、供需缺口拉大有關(guān)。分行業(yè)看，主要是石油、化工、有色和黑色金屬。
3月CPI同比上漲0.4%，較上月上升0.6個百分點；環(huán)比-0.5%，整體上行壓力不大。分項來看，食品分項為拖累項，主要是豬周期下行。非食品分項起拉動作用，尤其是油價推升，但服務價格漲幅有限。
3月核心CPI同比0.3%，較上月略漲0.3個百分點；環(huán)比與上月持平，反映終端消費復蘇仍然緩慢。
2、國際大宗商品漲價導致國內(nèi)輸入型通脹，原因是美元流動性泛濫、全球貨幣超發(fā)、供需缺口拉大
#p#分頁標題#e#本輪大宗商品價格上漲始于2020年5月，2020年11月至2020年3月上行斜率更陡峭。一是，全球貨幣超發(fā)釋放大量流動性，抬升風險偏好，疊加美元回落，以美元計價的大宗商品表現(xiàn)極強的抗貨幣通脹屬性。這輪金屬漲價與美國M2增速具有很強的同步性。二是，疫情沖擊全球供給，隨著需求逐步恢復，供需缺口拉大。以銅為例，澳大利亞、智利等是銅的主要生產(chǎn)國，受疫情沖擊產(chǎn)能尚未恢復，而國內(nèi)基建地產(chǎn)投資、美國地產(chǎn)快速恢復，對銅的需求量大增，導致銅供需缺口在2020年6月開始持續(xù)快速下滑。
3、預計美國在二至三季度疫情逐步緩解，疊加拜登擬推動3萬億美元基建刺激計劃，經(jīng)濟復蘇加快，全球通脹預期增強，短期推動國內(nèi)PPI繼續(xù)走高。
但中國貨幣政策正常化，疊加豬周期下行，CPI受豬周期下行壓制；警惕上游原材料漲價對下游企業(yè)利潤擠壓。
本輪豬周期始于2018年中，2020年豬價震蕩下跌。本輪豬肉價格受到非洲豬瘟、環(huán)保限產(chǎn)政策、豬周期內(nèi)生上漲動能、規(guī)模化養(yǎng)殖等多重因素影響，豬肉價格漲幅大、速度快等特點。全國豬肉均批發(fā)價在2019年11月超過50元/千克高點；隨后震蕩下行，截至4月8日，豬肉價格32.7元/千克。隨著生豬產(chǎn)能加速恢復，豬周期進入下行階段。生豬存欄量與能繁母豬存欄量均于2019年10月見底，此后持續(xù)增長，產(chǎn)能逐步提升。
4、貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健中性，“不急轉(zhuǎn)彎”，逐步回歸常態(tài)的主基調(diào)，貨幣和信用組合整體呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局。
PPI大幅上漲主要是國際大宗商品漲價帶來的輸入性通脹壓力，CPI與核心CPI仍然低迷。疫后中國經(jīng)濟恢復呈現(xiàn)“K型復蘇”，無就業(yè)增長，就業(yè)形勢嚴峻，小微企業(yè)是解決就業(yè)的主力，但經(jīng)營仍然困難，居民實際收入下降，消費低迷，經(jīng)濟內(nèi)生動力不足，不支持貨幣政策快速收緊。
2021年4月8日，金穩(wěn)委會議提出，“要保持物價基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價格走勢”。大宗商品漲價對中下游企業(yè)利潤形成擠壓，其重點強調(diào)保就業(yè)和保市場主體，采取結(jié)構(gòu)性貨幣政策。
5、值得注意的是，過去幾十年，全球性貨幣超發(fā)、低利率，并未引發(fā)普遍的實體經(jīng)濟嚴重通脹，主要導致了股市、房市等資產(chǎn)價格大漲，進而導致社會財富差距、收入分配差距拉大，“消費降級與消費升級并存”“底層通縮，高層通脹”，民粹主義、逆全球化等思潮泛濫。
美國1968-2018年基尼系數(shù)從0.386升至0.486。收入分配方面，2014年，美國前1%的人口擁有20.2%的總收入，前10%的人口擁有47.0%的總收入；而在1980年，二者的占比分別為10.7%和34.2%。財富分配方面，2014年，美國前1%的人口擁有38.6%的總財富，前10%的人口擁有73.0%的總財富；而前者在1980年的占比為22.5%，后者在1985年的占比為60.8%。
中國近十年來也出現(xiàn)社會財富向頭部集聚、收入分配差距拉大等問題?；嵯禂?shù)由2015年的0.465上升至2018年0.468，稅前收入前10%的人群收入所占比重由2000年的35.56%提高至2019年的41.43%，個人財富排名前10%的人群占社會財富的比重由2000年的47.75%迅速攀升至2015年的67.41%。
6、建議
貨幣政策宜保持穩(wěn)健中性。精準把握好力度和節(jié)奏，不要人為制造經(jīng)濟的大起大落。結(jié)構(gòu)層面，流動性精準投向基建和實體經(jīng)濟，尤其受疫情影響嚴重的行業(yè)、中小微、民企、制造業(yè)、高新技術(shù)等領(lǐng)域。#p#分頁標題#e#
財政政策的結(jié)構(gòu)性效果比貨幣政策好，應繼續(xù)發(fā)力基建尤其是新基建，打造中國經(jīng)濟新引擎。
應重視調(diào)節(jié)收入分配問題，精準扶貧、加大教育投入、促進社會階層流動、強化反壟斷和防止資本無序擴張等。
二、豬周期下行，CPI溫和上行
3月CPI同比上漲0.4%，較上月上升0.6個百分點；環(huán)比-0.5%，較上月下降1.1個百分點。
食品價格同比降0.7%，降幅較上月擴大0.5個百分點，影響CPI下降約0.12個百分點，主要受豬周期下行壓制。其中，鮮菜價格同比0.2%，較上月下降3.1個百分點。畜肉類價格同比降9.1%，較上個月降幅擴大1.8個百分點；豬肉價格同比降18.4%，降幅擴大3.5個百分點；生豬出欄持續(xù)恢復，豬肉價格下降明顯，豬周期進入下行區(qū)間。
非食品價格同比漲0.7%，較上月上漲0.9個百分點，影響CPI上漲月0.56個百分點，主要受油價提振。其中，工業(yè)消費品價格同比轉(zhuǎn)正，漲1.0%；交通工具用燃料同比漲11.5%，較上月上漲16.7個百分點，汽油和柴油價格同比分別漲11.9%和12.8%。服務價格由上月同比降0.1%轉(zhuǎn)漲0.2%；教育文化和娛樂同比漲0.4%，教育服務同比漲1.9%，較上月上升0.3個百分點。
3月剔除食品和能源價格的核心CPI同比0.3%，較上月略漲0.3個百分點；環(huán)比與上月持平，反映終端消費復蘇仍然緩慢。且受豬周期下行壓制，CPI上升壓力不大。
三、國際大宗商品漲價，PPI持續(xù)上行
3月PPI同比漲4.4%，較上月上漲2.7個百分點；環(huán)比漲1.6%，較上月上漲0.8個百分點。
PPI上行主要受國際大宗商品價格拉動，與全球貨幣超發(fā)、供需缺口拉大有關(guān)。3月布倫特原油均價環(huán)比5.6%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比2.8%，南華螺紋鋼環(huán)比7.6%，LME銅環(huán)比6.6%。
分行業(yè)看，漲幅較大的主要是石油開采、石油等燃料加工、化工、有色和黑色金屬，該五個行業(yè)合計影響PPI環(huán)比上漲約1.27個百分點，占總漲幅的八成。其中，石油和天然氣開采業(yè)價格同比漲23.7%，環(huán)比漲9.8%；石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價格同比漲13.9%，環(huán)比漲5.7%；化學原料和化學制品制造業(yè)價格同比漲11.4%，環(huán)比漲5.3%；黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè)同比漲21.5%，環(huán)比漲4.7%；有色金屬冶煉及延壓加工業(yè)同比漲21.3%，環(huán)比漲4.5%。
