文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李迅雷
全球疫情已經(jīng)進入第二年，經(jīng)濟是否會出現(xiàn)同比反彈，依然具有很大的不確定性，這樣的不確定性會加大我們的各項風(fēng)險，在這種背景之下，該如何配置資產(chǎn)呢？
全球經(jīng)濟形勢并不樂觀
首先，我們要充分重視疫情，因為到目前為止全球還沒有研發(fā)出針對疫情的特效藥，疫苗接種速度也不理想，冬天來臨后，全球的一些國家再度暴發(fā)疫情，病毒傳播系數(shù)R0再度上升，這既在我們的預(yù)料之中，我們本身就預(yù)料到冬季來臨之后疫情會再度暴發(fā)，同時又在意料之外。
為什么在意料之外？我們能發(fā)現(xiàn)，歐洲、拉美的諸多國家及印度等的管控能力很差，過去人們引以為豪的那些模式（即小政府、大市場模式），在疫情的沖擊之下變得不堪一擊，我們確實要對全球經(jīng)濟增長的模式進行反思。就美國從以往來講，由經(jīng)濟衰退造成的失業(yè)率大幅上升，需要很長的時間才能恢復(fù)。我認(rèn)為經(jīng)濟即便復(fù)蘇也是弱復(fù)蘇，不可能是“V型”的，更可能是“L型”的走勢，所以衰退容易復(fù)蘇難，美國今后的經(jīng)濟增長潛力不足，源于過去在很多行業(yè)的研發(fā)投入不足。
中國2020年的GDP增速是2.3%，2021年預(yù)計超過8%，根據(jù)國際貨幣基金組織預(yù)測，美國2020年的GDP增速會縮水4.3%，2021年是3%以上的正增長。但我們要清楚這一正增長的邏輯，它實際上是從坑底往上爬，還沒到地面，看上去同比數(shù)據(jù)是正增長，其實它還在地平線以下的水平，所以經(jīng)濟形勢并不樂觀。從全球來講中國是一枝獨秀，其他主要經(jīng)濟體2020年基本都是負(fù)增長。
為什么在疫情形勢這么嚴(yán)峻，經(jīng)濟環(huán)境這么差的情況下，美股還能創(chuàng)新高呢？主要是因為有無限量的QE，加上非常激進的財政政策，財政赤字率達到15%以上，中國2020年預(yù)算財政赤字率僅為3.6%，即便廣義財政赤字率可能達到8%，仍與美國赤字率相差巨大。說明我們在這輪疫情中并沒有用足力氣去拉動經(jīng)濟，但美國、歐盟的一些國家基本上已經(jīng)把能用的方式都用完了，接下來疫情若再持續(xù)，它們不得不繼續(xù)量化寬松下去，未來能夠用的貨幣工具越來越少，因為已經(jīng)是零利率和負(fù)利率了。
股價的上漲是因為受疫情沖擊使得美國政府投入了大量財政補貼，補貼增加了老百姓的收入，同時受疫情的影響消費又大幅減少，于是居民多出來的錢進入股市；此外，美國經(jīng)濟也是非常分化的，主要的大市值股票都屬于科技類、互聯(lián)網(wǎng)類，疫情對這些“巨無霸”所產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)比較小，正面效應(yīng)反過來又是比較大的。
股市與經(jīng)濟背離的原因眾多，一定要透過現(xiàn)象看本質(zhì)：由于經(jīng)濟下行，補貼增加，在結(jié)構(gòu)分化的時代，大市值股票有更多的話語權(quán)。我估算了一下，2020年納斯達克漲幅最大的前20只股票貢獻了總漲幅的95%，中國的創(chuàng)業(yè)板前20只股票貢獻了整個創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅的90%以上，所以當(dāng)今資本市場是靠少數(shù)個股拉動指數(shù)增長。
美國經(jīng)濟、歐洲經(jīng)濟走弱的原因是什么呢？我覺得都是深層次的問題，而不是表面的問題。其中一個很難解決的問題就是，從二戰(zhàn)結(jié)束到現(xiàn)在，全球性的和平已經(jīng)持續(xù)了70多年時間，在這70多年里，游戲規(guī)則不變導(dǎo)致結(jié)構(gòu)的分化、扭曲，那些深層次的問題在外部的體現(xiàn)就是騷亂，即美國收入差距過大之后底層老百姓對于現(xiàn)實的不滿，這個根本問題是長期存在的。那么，有沒有解決的辦法？當(dāng)然有，但是很難解決，還是要通過改革來解決，而改革是會觸動利益的。
美國現(xiàn)在1%的超富階層擁有全國近40%的財富，10%的富人擁有全國近70%的財富，這樣的現(xiàn)象不僅出現(xiàn)在美國，歐盟、印度、俄羅斯等全球主要經(jīng)濟體也存在，這樣一來，在游戲規(guī)則不變的情況下分化就會自然而然地產(chǎn)生。我認(rèn)為和平就是在既定規(guī)則下長期的重復(fù)實驗，和平游戲的規(guī)則是不變的。假設(shè)給200個人每人分配100枚1元面值的硬幣，這是絕對平均分配的，但游戲當(dāng)中每個人拿出一枚硬幣隨機給另外的人。這樣的游戲持續(xù)2萬次之后，最終20%的人會擁有50%的硬幣。
因此，即便是處在同一起跑線上，游戲規(guī)則也是完全公平公正的，但是結(jié)果還是出現(xiàn)了分化。更何況從現(xiàn)實來講游戲規(guī)則是不公平、不透明的，每個人的起點也不一樣，自然而然社會財富的分化也就越來越嚴(yán)重。要解決這個問題就必須改革，但是美國沒有時間解決這樣的問題，這就導(dǎo)致全球矛盾的進一步加大，全球的貧富分化進一步擴大，結(jié)構(gòu)性問題根深蒂固，社會的階層固化，收入代際傳承的彈性增大。
今后會出現(xiàn)經(jīng)濟增長乏力的情況。因為消費的主體是社會的中間階層，中層和高層社會差距在擴大，怎么會有能力消費呢？而要解決這個問題，就需要改革，但改革是觸動利益的，所以西方的主要經(jīng)濟體是處于無解的狀態(tài)當(dāng)中的，這是深層次原因。這種深層次原因?qū)е铝巳蚪?jīng)濟步入低增長的局面，經(jīng)濟速度放緩，甚至衰退，全球各主要經(jīng)濟體為了讓經(jīng)濟保持平穩(wěn)不斷加杠桿，政府加杠桿、企業(yè)加杠桿、居民加杠桿，使整個社會處于風(fēng)險當(dāng)中，黃金作為避險工具在這樣的環(huán)境下應(yīng)該長期持有。
把握中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性機會
全球經(jīng)濟實際上處在一個比“爛”的時代，而不是一個比“好”的時代。在這種背景下中國經(jīng)濟只要能保持平穩(wěn)發(fā)展，就有望提升在全球的排名，2020年中國經(jīng)濟增長在全球一枝獨秀，恢復(fù)得非常好，實現(xiàn)了正增長，但是依然還存在下行的壓力。畢竟全球的疫情還在蔓延，各個行業(yè)的分化還非常顯著，新興行業(yè)、信息服務(wù)業(yè)、電子通信設(shè)備業(yè)增長都比較好，傳統(tǒng)行業(yè)如有色金屬、鋼鐵和傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)表現(xiàn)都比較差。
不少人一直在期望出現(xiàn)新周期，但估計沒什么周期了，因為我們過去實施了太多的逆周期政策，使得周期被平滑掉了，隨著人口老齡化和全社會杠桿率的不斷提升，經(jīng)濟增長的動力還是不足。從2020年拉動經(jīng)濟的“三駕馬車”來看，除了出口是超預(yù)期的，投資和消費都是低于預(yù)期的，我們本來期望2020年有新基建的拉動，但實際上新基建所占的比重還是比較小的。#p#分頁標(biāo)題#e#
總體來講，今后政策的制定應(yīng)該不會把經(jīng)濟總量增長當(dāng)作一個主要目標(biāo)。現(xiàn)在，國家也提出要把高質(zhì)量增長作為目標(biāo)，2020年十九屆五中全會的會議公報上也沒有提出“十四五”的經(jīng)濟增長目標(biāo)，雖然現(xiàn)在的財政政策依然是保持積極，但還是提出了政府部門要收緊財政；在貨幣政策方面，央行行長易綱提出要讓貨幣政策在盡可能長的時間內(nèi)回歸常態(tài)，要讓老百姓的錢更加值錢。也就是說，能不“放水”就盡量不“放水”，能夠在多長時間內(nèi)不“放水”就在多長時間內(nèi)不“放水”，因為我國M2的規(guī)模已經(jīng)太大了，幾乎超過美國和歐盟之和。今后一旦外循環(huán)受阻，我們不僅將面臨通脹的壓力，還會面對資產(chǎn)泡沫過大的風(fēng)險，“放水”過猛后患無窮。
如今，我們不僅要實現(xiàn)“十四五”目標(biāo)，還要實現(xiàn)2035年的遠景目標(biāo)，我們要細(xì)水長流，不要期望財政政策會非常積極、貨幣政策會大幅寬松。
總體來講，我國的GDP增速還是處在長期下行的趨勢當(dāng)中，估計在2021年第一季度達到高點，因為同比會達到高點，但從環(huán)比來講，目前已經(jīng)顯現(xiàn)增速放緩的跡象。這也是正常的，因為中國經(jīng)濟經(jīng)歷了30年的高速增長，2011年以后經(jīng)濟增速回落，其原因是人口老齡化、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題突出，所以十九屆五中全會會議公報提到要走共同富裕的道路。因為當(dāng)前城鄉(xiāng)差距、居民的收入差距都是比較明顯的，也給經(jīng)濟也帶來了負(fù)面影響。作為全球的人口大國，中國與全球經(jīng)濟中所出現(xiàn)的問題存在一定的共性，那就是人口老齡化、收入差距擴大、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在一定扭曲等，這也是我們一直提倡搞供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的根本原因。
這一輪經(jīng)濟下行始于2018年，并不是疫情導(dǎo)致的，中國經(jīng)濟在沒有疫情的情況下已經(jīng)經(jīng)歷了9年的下行期，下行過程中自然缺少整體性的趨勢向上機會，即大牛市很難出現(xiàn)。我們要把握的是什么機會呢？應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性機會，應(yīng)該是分化帶來的機會，所以把希望寄托在經(jīng)濟見底反彈，以及疫情過后新一輪上升周期的開始，都是不現(xiàn)實的。我們一定要回到對沒有疫情的情況下中國已經(jīng)面臨的是什么問題的思考上，疫情改變的是斜率，并沒有改變下行的趨勢。
當(dāng)全球經(jīng)濟處在一個比較差的時代，中國經(jīng)濟雖然也在下行，但比起美國、歐盟、日本，包括新興市場當(dāng)中的印度要好很多，這就是我們的制度優(yōu)勢，我們管控能力的加大可以避免很多風(fēng)險，使經(jīng)濟能夠在一個安全的區(qū)間里面運行。這是我對中國經(jīng)濟的判斷。
存量經(jīng)濟主導(dǎo)下的投資思維
同時，作為大類資產(chǎn)配置來講，這個邏輯應(yīng)該因時而變，我們在不同的階段、不同的時代，應(yīng)該有不同的投資邏輯，有資產(chǎn)配置比例的調(diào)整。比如2000年以來，房地產(chǎn)是中國居民家庭主要配置的資產(chǎn)，配置比例也比較高，這應(yīng)該是合理的，因為那時中國正處在城鎮(zhèn)化的加速階段，大量的農(nóng)村人口涌向城市。隨著城鎮(zhèn)化水平增速和經(jīng)濟增速的下降，存量經(jīng)濟的特征越來越明顯，所以我提出在存量經(jīng)濟主導(dǎo)下的投資應(yīng)該具備三大特征，對應(yīng)的是三大思維。
第一，強者恒強，在資產(chǎn)配置上要抓大放小，重高端輕低端。過去幾年，為什么基金公司的產(chǎn)品業(yè)績普遍都跑贏了大盤？這是因為在分化的時代基金公司注重價值投資，所配置的資產(chǎn)恰好處在理性階段，而這部分大的資產(chǎn)原先因為交易不活躍，所以估值相對較低。現(xiàn)在交易越來越活躍了，因此可以享受到流動性溢價，公募基金業(yè)績好具有普遍性。
第二，此消彼長，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)在衰弱，新興的產(chǎn)業(yè)在崛起。為什么我們給銀行、地產(chǎn)股那么低的估值，而給了科技、互聯(lián)網(wǎng)、通信，甚至食品飲料這么高的估值？給周期性行業(yè)這么低的估值，說明現(xiàn)在是此消彼長的階段。
第三，優(yōu)勝劣汰，一定要買好公司。什么是好公司？每個人的理解不一樣，我們應(yīng)該買的是未來的好公司，而不是現(xiàn)在的好公司，所以專業(yè)投資者在尋找好公司方面的能力較強，而不是類似個人投資者那樣去“炒題材”“炒概念”，這是存量經(jīng)濟下的一個很大特征。
改革開放之后，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了三個階段，第一階段是短缺經(jīng)濟時代，通脹的特征明顯；第二階段是過剩經(jīng)濟時代，商品價格下跌，資產(chǎn)價格普漲；第三階段就是現(xiàn)在，即核心“資產(chǎn)荒”時代，我們現(xiàn)在面臨優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺。每個時代都有每個時代的特征，我們現(xiàn)在要配置的就是核心資產(chǎn)。
從大類資產(chǎn)配置來講，房地產(chǎn)作為傳統(tǒng)的配置資產(chǎn)，占居民家庭的資產(chǎn)比例已經(jīng)達到60%~70%，應(yīng)該要減持，但是否所有城市或地段的房產(chǎn)都要減持？具體還要看地理位置，如上海中心地段的房子非常稀缺，恐怕不應(yīng)減持。上海、深圳等地有這么多的注冊制公司上市，意味著一線城市又產(chǎn)生了很多富豪，富豪的收入增加對當(dāng)?shù)氐姆績r又有支持作用。
以廣州、深圳為例，近兩年人口的流出量和流入量巨大，總體來講還是凈流入。實際上是進城務(wù)工人員大量流出，高端人才更大規(guī)模流入，收入高的人進來，收入低的人出去，當(dāng)然對房價也是有支持作用的。研究人口流、貨幣流、貨物流、信息流，對投資房地產(chǎn)也有一定的指導(dǎo)意義。從全國來講，房地產(chǎn)高配置時代已經(jīng)過去了，我們應(yīng)該要配置金融類的資產(chǎn)，黃金也是準(zhǔn)金融類的資產(chǎn)。
近年來，黃金與白銀之間的價差是在擴大的。中國在鴉片戰(zhàn)爭之后向帝國主義列強賠付的都是白銀，因為中國在很長時間里，是銀本位的貨幣體系，現(xiàn)在央行儲備的是黃金，不是白銀，所以白銀更具備商品屬性，而黃金更具備貨幣屬性。研究黃金不僅要研究它的避險功能，還要研究它的投資功能，即黃金與其他類型的金融資產(chǎn)所具有的共性。
目前受疫情和某些“去中國化”思潮的影響，需要考慮在外循環(huán)不順暢甚至被阻斷的極端情況下，是否會出現(xiàn)糧食、能源的短缺問題，所以首先要研究通脹問題，因為中國是全球最大的原油進口國，中國對原油的依賴度在73%左右。#p#分頁標(biāo)題#e#
其次是人民幣匯率。到底該如何看待人民幣的匯率？我覺得人民幣作為一種國際貨幣，它的地位應(yīng)該是在不斷提高的，不過我認(rèn)為人民幣目前尚不具備長期升值的基礎(chǔ)。在當(dāng)年人民幣預(yù)期貶值的時候，央行說“人無貶基”，如今，在資本項下還不能自由兌換，M2余額巨大。所以我認(rèn)為匯率的均衡點維持在6.5左右屬于比較均衡的水平。但是未來全球所持有的人民幣比重還會上升，所以在美元指數(shù)周期性走弱的情況下，這輪人民幣升值的過程或許還會持續(xù)。
黃金是避險工具，同時還是投資品
我在2016年寫了好幾篇文章表示看好黃金，許多人都反駁我，我在微信公眾號發(fā)表了《換美元不如買黃金》，很多人說黃金以后要被比特幣取代了，人民幣會大幅貶值，所以換美元是應(yīng)該的。之后我又寫了一篇《再論換美元不如買黃金》，大部分讀者還是認(rèn)為我錯了。所以要說服別人是很難的，唯有用未來的價格趨勢來證明你到底說對了還是錯了。
從歷史的維度看，在貨幣持續(xù)泛濫的大趨勢下，配置黃金還是正確的，因為黃金的供給量很小，迄今為止，全球地上、地下的黃金總量加起來只需要一個21.3米長、寬、高的正方體，就能裝滿了，所以黃金供給量是有限的，而全球發(fā)行的貨幣是無限量的。
布雷頓森林體系解體之后，美元與黃金脫鉤，美元對黃金大幅貶值，而全球新興市場貨幣對美元又大幅貶值?，F(xiàn)在格局有沒有發(fā)生變化呢？還是沒有發(fā)生變化的。將來美國還有什么路可走呢？因為改革是長期而艱巨的任務(wù)，既然改革很難，還是要搞財政赤字、釋放無限量的流動性。當(dāng)然拜登上臺后可能會好一點，有助于美元走強，但因為每位總統(tǒng)上臺都會選擇可行性強的路走，或者只剩下幾條路可以走，所以今后“放水”還是大概率事件，這有利于黃金等金融資產(chǎn)價格上漲。
1971年至今，美國黃金的漲幅超過股票，當(dāng)然這沒有算上股票的分紅，如果算上的話，股票還是第一的，但至少黃金的漲幅遠遠跑贏了房地產(chǎn)，而房地產(chǎn)的漲幅遠遠跑贏了通脹，最慘的就是居民收入增長緩慢。所以持有紙幣的風(fēng)險依然是最大的，還是要把它配置出去。
但是我們不能看現(xiàn)在的表象，現(xiàn)在美國股市漲黃金也漲，美國股市跌黃金也跌，但這只是一個短期的現(xiàn)象，當(dāng)前這個階段更加體現(xiàn)出黃金的投資屬性，如果不發(fā)生危機，則黃金還沒有體現(xiàn)出其避險屬性。如果把時間拉長，黃金與貨幣泛濫的相關(guān)性會更加明顯，所以我們的目光不要太短淺了。比如，2016年下半年我一直在宣揚買黃金的時候，黃金非但沒有漲反而下跌，到2017年也沒漲，一直到2018年10月才開始上漲，所以作為資產(chǎn)配置邏輯，不要在乎今天的漲跌，在進行大類資產(chǎn)配置時，通常要看得更加長遠。