核心觀點(diǎn)：
1、經(jīng)濟(jì)壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)、心理、行為的影響，降低了承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)增速更低，利率更低，中央銀行關(guān)注焦點(diǎn)更多在貨幣上而不是通脹上面。
2、長期問題：邊際資本報(bào)酬遞減，這與日韓歷史進(jìn)程是很接近的，對(duì)應(yīng)的也是資本報(bào)酬率的持續(xù)下降。
3、對(duì)比其他國家，長期回報(bào)下降與利率中樞下降是正相關(guān)的，而中國是相反的。中國利率在轉(zhuǎn)型期不降反升，對(duì)應(yīng)在微觀層面表現(xiàn)為利潤都被利息吃掉了，股權(quán)利潤被侵蝕。
4、利率虛高的原因，杠桿率上升太快了（投資率儲(chǔ)蓄率下降都很輕微不是核心因素），政府部門大規(guī)模融資，財(cái)務(wù)約束更弱，推升了利率水平，同時(shí)擠出了私人投資，政績驅(qū)動(dòng)而非投資回報(bào)驅(qū)動(dòng)。
5、利率長期存在下行趨勢(shì)（只要通脹預(yù)期不那么高，那么名義利率也會(huì)下），疊加預(yù)防性儲(chǔ)蓄也會(huì)抑制利率的進(jìn)一步上升。
對(duì)A股的看法：過去中國利率水平不合理的高，資本報(bào)酬率又下降，所以A股永遠(yuǎn)年輕，永遠(yuǎn)都是3000點(diǎn)。但未來5-10年不正常的利率上升將會(huì)終結(jié)。看10年國債，將來會(huì)跌到2%。這將極大影響權(quán)益市場，過去10年很煎熬，未來10年會(huì)好得多。
1、后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)和市場展望
在過去一年半時(shí)間里，全球經(jīng)濟(jì)遭遇到了突如其來的新冠沖擊，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融活動(dòng)遭受了嚴(yán)重的破壞和混亂。我們似乎有把握說，隨著疫苗接種，我們?cè)絹碓饺〉眠M(jìn)展，也越來越適應(yīng)與病毒共存。隨著防御屏障建立起來，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是在望的。
金融市場已經(jīng)將目光轉(zhuǎn)向后疫情時(shí)代，開始關(guān)注各類金融資產(chǎn)價(jià)格的變化。和2019年疫情爆發(fā)前相比，金融資產(chǎn)定價(jià)是否會(huì)有系統(tǒng)性差異？人類歷史時(shí)常會(huì)遇到災(zāi)難事件，新冠疫情是近一百年來最嚴(yán)重的的流行病。金融市場已經(jīng)在考慮經(jīng)濟(jì)全面恢復(fù)后的情況。要提出的問題是，災(zāi)難過去后，災(zāi)難本身是否會(huì)對(duì)人類心理和行為產(chǎn)生長期影響。結(jié)合一些歷史經(jīng)驗(yàn)分析，可以概況的說，從經(jīng)濟(jì)行為角度來講，對(duì)我們的生活會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)長期影響。
一是，相對(duì)于災(zāi)難前，人們接受風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力會(huì)下降，不愿意采取激進(jìn)的行為。
二是，疫情對(duì)生命和財(cái)產(chǎn)造成了比較嚴(yán)重的沖擊，全球最終會(huì)有上百萬人失去生命。資本存量也受到很大沖擊，不少企業(yè)關(guān)門歇業(yè)。更重要的是，正常的投資活動(dòng)都停止了。主要經(jīng)濟(jì)體的投資活動(dòng)都經(jīng)歷了大幅下降。人口下降意味著人力資源下降?？梢哉f，整個(gè)經(jīng)濟(jì)供應(yīng)能力即使在疫情結(jié)束后，也會(huì)處于比較低的狀態(tài)。一是很多企業(yè)消失了，二是很多企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)無法正常進(jìn)行。這都決定了經(jīng)濟(jì)供應(yīng)能力很難很快恢復(fù)。
中國去年年中控制住了疫情，最晚在去年8月經(jīng)濟(jì)生活快速恢復(fù)，至今已經(jīng)有一年時(shí)間，雖然跨國旅游等活動(dòng)還沒有恢復(fù)正常，但絕大多數(shù)活動(dòng)已經(jīng)正常。研究中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，有助于我們理解疫情后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。也可以更好理解金融資產(chǎn)定價(jià)的變化。
首先是是研究居民部門儲(chǔ)蓄行為。整個(gè)疫情期間，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄都有系統(tǒng)性上升。在居民變得更加保守，居民變得更加焦慮。
去年一季度和二季度，儲(chǔ)蓄率異常上升了6個(gè)百分點(diǎn)，異常的大?？赡艿脑蚴巧缃桓綦x使得很多消費(fèi)行為無法完成。很多消費(fèi)資金被動(dòng)儲(chǔ)蓄起來。由于消費(fèi)行為無法展開，被動(dòng)儲(chǔ)蓄增加。
去年1、2季度中有多少是被動(dòng)儲(chǔ)蓄、有多少是焦慮儲(chǔ)蓄？不是很好分清楚。歐美現(xiàn)在還處于焦慮中。去年3季度經(jīng)濟(jì)基本開始正常。去年四季度、今年1、2季度經(jīng)濟(jì)中被動(dòng)儲(chǔ)蓄應(yīng)該已經(jīng)不多，但是還是增長了1-2個(gè)點(diǎn)，這部分應(yīng)該就是長期儲(chǔ)蓄的增加。被動(dòng)儲(chǔ)蓄應(yīng)該有4個(gè)點(diǎn)。
4個(gè)點(diǎn)的被動(dòng)儲(chǔ)蓄去了哪了？
一是社交隔離期間，攢起來了，社交隔離結(jié)束就花掉了。二是部分儲(chǔ)蓄買了房子，在很長時(shí)間內(nèi)都不會(huì)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。這些被動(dòng)儲(chǔ)蓄會(huì)流向哪里不是很容易判斷。中國的情況說明，這些被動(dòng)儲(chǔ)蓄沒有很快的#p#分頁標(biāo)題#e#轉(zhuǎn)化為即使消費(fèi)。如果很快轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，去年二三季度預(yù)防性儲(chǔ)蓄的變化趨勢(shì)是很平滑的，多少還有些上升。美國積累的被動(dòng)儲(chǔ)蓄非常驚人，美國政府發(fā)放了大量補(bǔ)貼。社交隔離解除后，美國獲得的被動(dòng)儲(chǔ)蓄是不是會(huì)馬上釋放出來，如果會(huì)，那美國很快會(huì)面臨嚴(yán)重的通脹壓力。但是從中國的情況看，被動(dòng)儲(chǔ)蓄不會(huì)很快消費(fèi)掉，對(duì)通脹的擔(dān)心可能是過濾了。
儲(chǔ)蓄率上升的影響？
如果每個(gè)人都不消費(fèi)，那么經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)萎縮。即使以中國預(yù)防性儲(chǔ)蓄增長2個(gè)點(diǎn)來估計(jì)，不考慮乘數(shù)效應(yīng)，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的影響應(yīng)該在1個(gè)點(diǎn)。原本中國增速應(yīng)該在6%，實(shí)際應(yīng)該是5%。目前增速超過5%，得益于強(qiáng)勁的出口。
中國居民消費(fèi)開支的增長，在疫情前大概是6%，在過去幾個(gè)季度穩(wěn)定下來，穩(wěn)定在3%，相對(duì)于疫情前下跌了一半。制造業(yè)投資和民間投資活動(dòng)長期不太活躍，疫情前基本維持在0以上的水平，疫情后，剔除通脹因素后，都在0以下水平。可以看到人們更不愿意承受風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的影響應(yīng)該在1個(gè)點(diǎn)，如果明年出口下滑，經(jīng)濟(jì)增長可能會(huì)低于預(yù)期。
好消息是人類本質(zhì)上是個(gè)樂觀主義的物種，人類遲早都會(huì)忘掉痛苦，壞消息是不知道這一轉(zhuǎn)折什么時(shí)候發(fā)生，可能明年年底、三年、五年后。我們只能知道，危機(jī)越嚴(yán)重，影響持續(xù)越長，這一次也不會(huì)很快過去。疫情對(duì)生產(chǎn)能力造成很大破壞，這一抑制因素在數(shù)據(jù)上也有清晰體現(xiàn)。本世紀(jì)經(jīng)濟(jì)沖擊后的反彈情況看，2013年以前，經(jīng)濟(jì)增速每反彈一個(gè)點(diǎn)，通脹將增長0.6。2016-2017年這一彈性達(dá)到2.4。2016年主要是因?yàn)楣┙o側(cè)改革，需求面的影響是比較微弱的。
2020年這一輪彈性在0.9-1，相對(duì)于2013年的正常水平，至少上升了50%?，F(xiàn)在價(jià)格壓力大部分與需求上升有關(guān)系，是正常的，也是一次性的，但是還有三分之一的壓力和供應(yīng)端壓力有關(guān)。供應(yīng)端壓力之中一部分具有長期性。包括碳減排、環(huán)保等，還有供應(yīng)能力的長期破壞因素。
在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)完全恢復(fù)正常以后，投資意愿更低，造成經(jīng)濟(jì)增長水平更低，供應(yīng)能力更低，造成通脹更高?？匆幌略诮鹑谑袌龅姆磻?yīng)。因?yàn)橐呙缃臃N。
美國國債利率上升一度被認(rèn)為與中國A股下跌有顯著關(guān)系。美國國債利率上升在4月份開始止步不前。美國十年期國債隱含的長期通脹預(yù)期比疫情前高得多，實(shí)際利率比疫情前低得多，疫情前是0附近，現(xiàn)在是-0.5。上周盡管美聯(lián)儲(chǔ)釋放了鷹派信號(hào)，但是市場反應(yīng)弱的多。大家對(duì)今年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)保有樂觀預(yù)期。對(duì)流動(dòng)的轉(zhuǎn)彎預(yù)期也是確定的。但是中國十年期、1年前期國債收益率都在下行。
如果市場包含了更高的通脹預(yù)期，十年國債實(shí)際收益率無疑更低。在很低的利率環(huán)境下，會(huì)影響資產(chǎn)估值。美國居民儲(chǔ)蓄率大幅調(diào)升，我們不知道這部分被動(dòng)性儲(chǔ)蓄如果消化。從中國情況看，后續(xù)美國形成大幅通脹沖擊的可能性不大。這對(duì)對(duì)債券市場更加有利，對(duì)權(quán)益市場影響也是偏正面的。
金融市場在不斷吸收我們討論的前景。但從中國市場看，人們對(duì)更低的利率和更低的增長反應(yīng)還不充分。后面可能還有調(diào)整。
2、中國長期利率中樞分析：5-10年以上維度
2011年以后中國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)波動(dòng)下行，現(xiàn)在已經(jīng)降到5附近。對(duì)照東亞鄰國，人均收入達(dá)到較高水平后，經(jīng)濟(jì)高速增長下降是正常的，下降的斜率也是正常的。
為什么長期經(jīng)濟(jì)增長會(huì)下降？持續(xù)時(shí)間還這么長？之前人們對(duì)增速放緩的心理準(zhǔn)備是不足的。經(jīng)濟(jì)分析最容易的，因?yàn)槭鞘潞蠼忉?。?jīng)濟(jì)放緩有很多解釋，比如農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移放慢、服務(wù)業(yè)比重增加（服務(wù)業(yè)技術(shù)進(jìn)步本來就慢），但是普適規(guī)律是資本邊際報(bào)酬遞減。中國經(jīng)濟(jì)增速下降的終極原因就是中國經(jīng)濟(jì)過度到了資本報(bào)酬遞減的階段。
如何評(píng)價(jià)邊際報(bào)酬：增量資本產(chǎn)出比（ICOR）．經(jīng)濟(jì)活動(dòng)每增加一塊錢產(chǎn)出，需要額外付出多少資本。這個(gè)指標(biāo)往上走，意味著產(chǎn)出水平下降，2006年以前是3-4，現(xiàn)在已經(jīng)到了8。邊際報(bào)酬幾乎下降了一半。如果用五年幾何平均看，邊際報(bào)酬遞減也是明顯的。如果放在東亞經(jīng)濟(jì)體比較的視角來看，和日本、臺(tái)灣、韓國比較看，轉(zhuǎn)型前，資本報(bào)酬都很接近，大體都是4左右 ，轉(zhuǎn)型后，中國的邊際報(bào)酬遞減也沒有更加惡化。
如果做滾動(dòng)平均，轉(zhuǎn)型前，中國資本報(bào)酬和日韓也是接近的，轉(zhuǎn)型后，資本報(bào)酬惡化的斜率和目前的水平也是相對(duì)正常的。
資本的報(bào)酬一部分歸勞動(dòng)者、一部分歸政府，還有資本拿走的利潤、折舊、利息。2010年之前，中國資本報(bào)酬率是很高的，2010年之后經(jīng)歷了很大幅度的下降。
#p#分頁標(biāo)題#e#為什么不做資本報(bào)酬的國際比較？因?yàn)楹怂阋粋€(gè)經(jīng)濟(jì)體的資本存量是很困難的。全社會(huì)資本在微觀層面上就是企業(yè)資本的ROA。宏觀報(bào)酬率下降在微觀上也應(yīng)該有體現(xiàn)?？梢钥吹缴鲜泄綬OA是單向下降的。為了熨平突發(fā)事件影響，采用五年平均數(shù)據(jù)，也是下降。
國有企業(yè)ROA也是下降的，但是非國有工業(yè)企業(yè)ROA有所不同，可能和取樣不穩(wěn)定有關(guān)。國有企業(yè)取樣更加穩(wěn)定。
企業(yè)總資產(chǎn)的回報(bào)一部分給了債券持有人，變成利息，一部分被股東拿走，變成利潤。在總資產(chǎn)報(bào)酬率下降的過程中，利率是怎么變化的 ？我們認(rèn)為確定的是下降的。因?yàn)榭偟牡案馐窍陆档?。東亞經(jīng)濟(jì)體來看，轉(zhuǎn)型后一年期名義國債利率都是有一個(gè)明顯下降的趨勢(shì)。
但是中國情況是，利率反而經(jīng)歷了明顯上升，與總資產(chǎn)報(bào)酬率下降不一樣，和東亞鄰國也不一樣。
如果剔除通脹影響，利率上升的趨勢(shì)也存在。
東亞各國信貸利率是下降趨勢(shì)，但是中國信貸利率一直在上升，即使考慮通脹因素也是上升。
中國在邊際報(bào)酬遞減的過程情況下，利率還是越來越高，中國信貸市場分為很多子類，基本上都看不到利率下降。剔除通脹，反而會(huì)上升。走勢(shì)十分怪異，應(yīng)降不降。后果就是ROE加速下降，市場估值中樞會(huì)受到抑制。（后果就是老板跳樓）。
所以A股永遠(yuǎn)年輕，永遠(yuǎn)都是3000點(diǎn)。不合理的高利率抑制了估值和盈利。市場只能頑強(qiáng)的依靠eps上漲。當(dāng)然還有很多自下而上的原因。
不合理的高利率原因是什么？一個(gè)猜測(cè)性解釋是，中國居民儲(chǔ)蓄率經(jīng)歷了很大下降，但是中國儲(chǔ)蓄率下降是很輕微的。另一個(gè)解釋是融資收的太緊，但是中國杠桿率上市特別快，在東亞經(jīng)濟(jì)體總，杠桿率的上升是最快的。
我們認(rèn)為最重要的影響是在過去十年面，政府把經(jīng)濟(jì)下降看成是一個(gè)周期現(xiàn)象，因而需要大量的財(cái)政支持，公共部門大規(guī)模在市場融資，但是公共部門的融資擴(kuò)張總需求是個(gè)政治任務(wù)，受到的利率約束很弱，推升了利率水平，擠出了私人投資，并且是不斷擠出。這也帶來了經(jīng)濟(jì)下降利率上升的悖論。私人部門擠出越嚴(yán)重，公共部門經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張更強(qiáng)，形成惡性循環(huán)。
對(duì)未來做一些預(yù)判：
剛才這個(gè)邏輯已經(jīng)或者很快就會(huì)終結(jié)。隨著這個(gè)邏輯終結(jié)，利率將會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性的、幅度比較大的下降。未來5-10年不正常的利率上升將會(huì)終結(jié)。中國經(jīng)濟(jì)利率趨勢(shì)與東亞各國是背離的，但是這個(gè)背離是例外，未來5-10年將會(huì)出現(xiàn)更大的下降幅度。對(duì)于權(quán)益市場，估值壓力將被搬走，盈利壓力也減小，私人經(jīng)濟(jì)將重新回到經(jīng)濟(jì)體，定價(jià)扭曲將被修正，估值、盈利的扭曲也會(huì)被修正，配置效率將會(huì)提升。2016年開始全面部署防范金融風(fēng)險(xiǎn)開始，邊際變化已經(jīng)開始。2011-2016年資金流向地方政府的錢越來越多，2017年后趨勢(shì)已經(jīng)有些變化，流向企業(yè)的錢越來越多，市場利率出現(xiàn)下降苗頭，權(quán)益市場估值也出現(xiàn)了提升苗頭。
過去十年上證指數(shù)漲幅有限，可能受到了例外因素的抑制，現(xiàn)在已經(jīng)看到了解除的苗頭，疊加預(yù)防性儲(chǔ)蓄的增加，利率下降苗頭會(huì)更加明顯。
如果看2030年國債利率，到時(shí)候?qū)?huì)非常低，將會(huì)跌到2%。
這對(duì)權(quán)益市場會(huì)有比較大的影響，過去十年資本市場里面的人是比較難熬的，未來十年會(huì)好的多。