投資者對(duì)政策的誤讀再次擴(kuò)散，需要時(shí)間修正，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)預(yù)期階段性走弱，預(yù)計(jì)三季度是國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的年內(nèi)低點(diǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性依舊維持緊平衡，政策和經(jīng)濟(jì)前景的分歧造成投資者行為紊亂，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放已接近尾聲，堅(jiān)持均衡配置，逐步左側(cè)布局。首先，近期投資者對(duì)政策的誤讀再次擴(kuò)散，焦慮心理相互影響并放大市場(chǎng)波動(dòng)，但我們認(rèn)為共同富裕的國(guó)策方針以及未來(lái)相應(yīng)的政策配套并不會(huì)傷害市場(chǎng)化商業(yè)邏輯，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的政策基調(diào)下局部信用風(fēng)險(xiǎn)的影響也可控，投資者仍需等待更多信號(hào)來(lái)糾偏政策誤讀。其次，海外Delta疫情影響下投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景更加悲觀，國(guó)內(nèi)短期經(jīng)濟(jì)壓力有所加大，預(yù)計(jì)政策調(diào)整將驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)在四季度企穩(wěn)回升。最后，8月市場(chǎng)層面依舊存在機(jī)構(gòu)資金的凈流出壓力，投資者行為仍處于紊亂狀態(tài)，估值體系重建需要時(shí)間。配置上依舊建議在成長(zhǎng)制造和價(jià)值間保持均衡，成長(zhǎng)制造板塊內(nèi)部高位切低位，并逐步左側(cè)布局部分高景氣的消費(fèi)醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)，適當(dāng)參與金融板塊估值修復(fù)。
投資者對(duì)政策的誤讀再次擴(kuò)散
需要時(shí)間修正
1）近期投資者對(duì)政策的誤讀再次擴(kuò)散，焦慮心理相互影響并放大市場(chǎng)波動(dòng)。8月初以來(lái)，市場(chǎng)一度從教育政策落地后的悲觀情緒中走出，北向資金自8月2日-18日（截至本周三）累計(jì)恢復(fù)凈流入約225億元，其中配置型資金累計(jì)凈流入253億元。但本周針對(duì)網(wǎng)約車(chē)、平臺(tái)型企業(yè)勞務(wù)關(guān)系、IVD試劑集采以及白酒等領(lǐng)域的輿論以及部分媒體的傳播放大再次引發(fā)投資者對(duì)產(chǎn)業(yè)政策擴(kuò)散的擔(dān)憂(yōu)。北向資金在周四周五兩天凈流出216億元，其中交易型外資流出結(jié)構(gòu)與持倉(cāng)結(jié)構(gòu)基本一致，反映出系統(tǒng)性減倉(cāng)的特征，配置型外資兩日集中減持了潛在監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)較大的食品飲料和醫(yī)藥行業(yè)，減持規(guī)模分別達(dá)到50億元和12億元，二者合計(jì)占凈流出行業(yè)的81.9%。國(guó)內(nèi)資金因擔(dān)心外資拋售也在持續(xù)拋售潛在受影響的資產(chǎn)，7月以來(lái)南下資金對(duì)港股保持持續(xù)流出狀態(tài)，其中7月累計(jì)凈流出635億港元，為港股通開(kāi)設(shè)至今單月最大凈流出，本周凈流出181億港元。內(nèi)外資形成共振并放大了市場(chǎng)波動(dòng)。
2）共同富裕的國(guó)策方針以及未來(lái)相應(yīng)的政策配套并不會(huì)傷害市場(chǎng)化商業(yè)邏輯。收入分配制度在2019年已成為社會(huì)主義基本經(jīng)濟(jì)制度，本次財(cái)經(jīng)委員會(huì)中的相關(guān)表述與此前四中全會(huì)是完全一致的，是對(duì)上述政策的再度強(qiáng)調(diào)而非全新提出的概念。共同富裕的政策邊界在于“民生剛需”，消費(fèi)升級(jí)與共同富裕并不矛盾。“共同富?！辈皇呛?jiǎn)單的“均貧富”，其核心在于提升居民的幸福感與獲得感，包括壓降民生剛需的服務(wù)支出，涉及了住房、教育等板塊以及平臺(tái)型企業(yè)的壟斷問(wèn)題。但與此同時(shí)，非民生剛需的行業(yè)，比如醫(yī)美、高端白酒等偏向消費(fèi)升級(jí)的產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展符合人民群眾對(duì)美好生活的向往，與共同富裕并不矛盾，不宜把政策邊界無(wú)限擴(kuò)大。即便是針對(duì)住房、教育、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的監(jiān)管舉措，也是為了彌補(bǔ)市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制的不足，不代表著產(chǎn)業(yè)政策要滲透到市場(chǎng)化商業(yè)活動(dòng)的方方面面。
3）防范金融風(fēng)險(xiǎn)的政策基調(diào)下局部信用風(fēng)險(xiǎn)的影響可控。“三道紅線”壓力下，疊加房地產(chǎn)交易領(lǐng)域的調(diào)控不斷加碼，地產(chǎn)行業(yè)去杠桿風(fēng)險(xiǎn)猶存，但政策的底線是優(yōu)先保障新房開(kāi)發(fā)交付流程的穩(wěn)定，防止民生問(wèn)題的爆發(fā)，并杜絕違約風(fēng)險(xiǎn)向金融系統(tǒng)蔓延。在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)幾年，房地產(chǎn)領(lǐng)域的去杠桿和供給側(cè)出清是大勢(shì)所趨，會(huì)看到更多的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商“縮表”甚至退出轉(zhuǎn)型，在這個(gè)過(guò)程中部分信用風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)不可避免，但不代表局部信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)演變成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。本周中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議強(qiáng)調(diào)保持金融穩(wěn)定，防止風(fēng)險(xiǎn)處置本身引發(fā)次生金融風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)出監(jiān)管層的底線思維。華融的穩(wěn)妥處置也緩釋了投資者的焦慮情緒，本周部分地產(chǎn)企業(yè)中資美元債出現(xiàn)大幅度反彈。
內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)預(yù)期階段性走弱，預(yù)計(jì)
三季度是國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的年內(nèi)低點(diǎn)
1）海外Delta疫情影響下投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景更加悲觀。Delta病株目前在西方發(fā)達(dá)國(guó)家已呈快速擴(kuò)散狀態(tài)，包括疫苗接種率較高的美國(guó)、英國(guó)以及以色列等國(guó)家已出現(xiàn)第三輪快速爆發(fā)的狀況。世衛(wèi)組織也警告高低收入國(guó)家之間接種率存在較大差異，部分發(fā)達(dá)國(guó)家考慮給本國(guó)居民注射加強(qiáng)針或引發(fā)全球范圍內(nèi)更嚴(yán)重的后果。進(jìn)入秋冬季，全球疫情前景難以評(píng)估，財(cái)政刺激陸續(xù)退坡，給美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的安排帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。從近期全球市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，原油等順周期資產(chǎn)大幅下跌，長(zhǎng)端美債收益率維持低迷，而數(shù)字貨幣、貴金屬則相對(duì)堅(jiān)挺，反映全球投資者正在交易美國(guó)可能再次陷入衰退的預(yù)期。在這種情況下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的討論在下半年不會(huì)成為擾動(dòng)A股的主要因素，A股市場(chǎng)的走勢(shì)更多受內(nèi)部因素影響。
2）國(guó)內(nèi)短期經(jīng)濟(jì)壓力有所加大，預(yù)計(jì)政策調(diào)整將驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)在四季度企穩(wěn)回升。7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落顯示經(jīng)濟(jì)增速下行壓力有所加大，綜合考慮下半年的MLF到期壓力等因素，我們預(yù)計(jì)央行在后續(xù)月份仍存在一定的降準(zhǔn)可能。除了政策以外，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的韌性也依舊存在。第一，散發(fā)式疫情得到控制，嚴(yán)防嚴(yán)控加上疫苗接種率的進(jìn)一步提升，四季度不太可能再出現(xiàn)8月這種較大范圍的傳播；第二，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商加速庫(kù)存去化和縮表，可能會(huì)推動(dòng)建安投資繼續(xù)維持穩(wěn)定，并且在四季度加速竣工交付，帶來(lái)地產(chǎn)后周期回暖；第三，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加快可能會(huì)穩(wěn)住基建投資；第四，新能源和半導(dǎo)體領(lǐng)域的資本開(kāi)支擴(kuò)張速度依舊很快，汽車(chē)行業(yè)供應(yīng)鏈問(wèn)題緩解后會(huì)帶來(lái)制造業(yè)投資進(jìn)一步的恢復(fù)。
市場(chǎng)流動(dòng)性依舊維持緊平衡，政策和
#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#經(jīng)濟(jì)前景的分歧造成投資者行為紊亂
1）8月市場(chǎng)層面依舊存在機(jī)構(gòu)資金的凈流出壓力。在考慮新發(fā)和存量?jī)糈H回后，我們估算8月至今公募資金繼續(xù)保持凈流出狀態(tài)，單月凈流出約360億。杠桿資金參與中小票以及成長(zhǎng)板塊的熱情已經(jīng)有所降溫，熱門(mén)賽道股7月和8月的融資余額增量分別為142億元和40億元（截止8月18日），相對(duì)6月（單月增長(zhǎng)252億元）增長(zhǎng)明顯放緩，半導(dǎo)體板塊融資余額則在8月下滑7億元（截止8月18日，6月單月增長(zhǎng)90億元）。私募整體倉(cāng)位繼續(xù)保持中高水平，調(diào)研發(fā)現(xiàn)加倉(cāng)意愿偏低，整體保持謹(jǐn)慎的觀望態(tài)度。盡管近期市場(chǎng)成交活躍，但缺乏機(jī)構(gòu)增量資金入場(chǎng)，且不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)預(yù)期分化巨大，難以形成合力。
2）投資者行為仍處于紊亂狀態(tài)，估值體系重建需要時(shí)間。在政策誤讀和對(duì)經(jīng)濟(jì)前景悲觀的恐慌下，當(dāng)前市場(chǎng)呈現(xiàn)極度扭曲的交易結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者悲觀的情緒和散戶(hù)驅(qū)動(dòng)的高度投機(jī)的交易共存，市場(chǎng)板塊間高速輪動(dòng)，缺乏一致預(yù)期的主線。截至8月20日，白酒指數(shù)的整體估值水平已經(jīng)回到過(guò)去2年的42%分位，過(guò)去5年的77%分位；醫(yī)藥領(lǐng)域的兩大白馬股恒瑞醫(yī)藥和邁瑞醫(yī)療的估值已經(jīng)回到2018年底附近的水平。同時(shí)散戶(hù)驅(qū)動(dòng)的投機(jī)交易又極其活躍。受運(yùn)營(yíng)商回A事件影響，中國(guó)聯(lián)通在散戶(hù)和游資的驅(qū)動(dòng)下其PE（TTM）估值已經(jīng)達(dá)到20.87倍（截至本周五），甚至超過(guò)了騰訊控股（18.06倍）和阿里巴巴（19.32倍）在港股市場(chǎng)的估值水平。當(dāng)前市場(chǎng)的估值體系已經(jīng)在悲觀的情緒和扭曲的資金結(jié)構(gòu)下發(fā)生紊亂，未來(lái)只有當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者觀察到更多信號(hào)從而糾偏政策誤讀，才能重新形成共識(shí)。
市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)釋放已接近尾聲
堅(jiān)持均衡配置，逐步左側(cè)布局
投資者對(duì)政策的誤讀需要時(shí)間修正，經(jīng)濟(jì)預(yù)期也正處于下修階段，當(dāng)前既是政策的觀察期，也是風(fēng)險(xiǎn)的釋放期，投資者預(yù)期紊亂，行為紊亂，導(dǎo)致市場(chǎng)估值體系也出現(xiàn)紊亂。在這個(gè)階段，我們依舊建議在成長(zhǎng)制造和價(jià)值間保持均衡配置，成長(zhǎng)板塊內(nèi)部高位切低位，逐步左側(cè)布局部分高景氣的消費(fèi)醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)，并適當(dāng)參與金融板塊估值修復(fù)的機(jī)遇，靜待四季度的風(fēng)格切換。具體配置上，成長(zhǎng)制造板塊里從高位的賽道轉(zhuǎn)向相對(duì)低位的賽道，如受中報(bào)業(yè)績(jī)催化的軍工以及基本面迎來(lái)拐點(diǎn)的5G、通信設(shè)備、汽車(chē)零部件；消費(fèi)和醫(yī)藥板塊內(nèi)推薦汽車(chē)、服飾、CXO、疫苗和醫(yī)療服務(wù)等；金融板塊推薦部分具備估值性?xún)r(jià)比或中長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯的零售型銀行和卡位財(cái)富管理的券商。