鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《市值觀察》出品 NO.32
文：醉漓
核心提示：
1、海瀾之家自介入資本市場(chǎng)以來一直存在較大爭(zhēng)議，貨幣資金、存貨、應(yīng)付賬款以及應(yīng)付票據(jù)等數(shù)據(jù)明顯高于行業(yè)，這也一直影響到公司在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。目前，海瀾之家的估值僅為12.5倍，除了虧損企業(yè)之外只比報(bào)喜鳥和美爾雅高，其中美爾雅扣非凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)數(shù)年虧損。
2、海瀾之家賬面擁有大量貨幣資金，經(jīng)營(yíng)卻需要舉債。2017年，海瀾之家向銀行借約5億元，2018年又發(fā)行30億元可轉(zhuǎn)債。
3、鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《市值觀察》注意到，海瀾之家坐擁百億貨幣資金，經(jīng)營(yíng)不僅需要舉債，而且還鮮有理財(cái)，在2014-2019年年報(bào)中沒有購買理財(cái)產(chǎn)品的記錄，僅在2020年購買了3億元基金產(chǎn)品。
4、海瀾之家近些年的存貨雖然出現(xiàn)縮減，但背后充滿隱憂，不可退貨商品的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備連年攀升，靠占有供應(yīng)商資金的不可退貨商品的規(guī)模持續(xù)下降。
正文：
“海瀾之家，男人的衣柜”，這句廣告詞讓海瀾之家火遍大江南。
在資本市場(chǎng)上，海瀾之家之所以出名，卻是靠充滿疑問的資產(chǎn)負(fù)債表，擁有超過百億的貨幣資金，超過70億的存貨以及56億的應(yīng)付賬款，有太多數(shù)據(jù)超過行業(yè)認(rèn)知。
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《市值觀察》還發(fā)現(xiàn)，海瀾之家擁有巨額貨幣資金的同時(shí)，一面向銀行借款或向市場(chǎng)發(fā)債，一面又幾乎不做理財(cái)，這在財(cái)務(wù)邏輯上似乎也很難自洽。
海瀾之家為何難以被認(rèn)可？
海瀾之家成立于2002 年3 月，2007 年10 月23 日整體變更設(shè)立為股份公司，2014年借殼凱諾科技實(shí)現(xiàn)上市，目前已成為A 股市值最高的男裝品牌企業(yè)。
2012年，海瀾之家曾沖擊IPO，不過由于獨(dú)立性欠佳以及關(guān)聯(lián)交易等因素最終折戟。據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，海瀾集團(tuán)曾控股凱諾科技，而在2009年、2010年凱諾科技的3家主要供應(yīng)商與海瀾之家、海瀾集團(tuán)存在業(yè)務(wù)或資金往來。
海瀾之家自介入資本市場(chǎng)以來一直存在較大爭(zhēng)議，貨幣資金、存貨、應(yīng)付賬款以及應(yīng)付票據(jù)等數(shù)據(jù)明顯高于行業(yè)，這也一直影響到公司在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。
據(jù)數(shù)據(jù)顯示，海瀾之家成功借殼上市之后，伴隨著上一輪牛市股價(jià)最高觸及16.70元/股，市值一度超過700億元。
不過隨后一路下挫，股價(jià)在2020年白馬股“小牛市”中，股價(jià)最低竟跌至5.3元/股附近，市值跌至230億附近，相較于最高點(diǎn)市值蒸發(fā)近500億。截至目前，海瀾之家股價(jià)為7.2元/股，市值約311億元。
盡管以申銀萬國(guó)行業(yè)分類，在男裝品牌中海瀾之家的311億元市值依然是行業(yè)第一，但是這311億元的市值其實(shí)有些尷尬。
首先，海瀾之家無論從收入規(guī)模還是盈利能力，都是行業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭，但是作為龍頭企業(yè)它卻沒有受到資本的“尊重”。
從收入的角度來看，海瀾之家營(yíng)業(yè)收入高達(dá)178.41億元，凈利潤(rùn)高達(dá)17.85億元，數(shù)據(jù)要遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他企業(yè)。
從盈利能力來看，海瀾之家銷售毛利率常年排在行業(yè)5-7名之間，不過銷售凈利率卻長(zhǎng)期處于頭部，其中2018年銷售凈利率為18.24%位居行業(yè)第2位，2019年銷售凈利率為14.5%位居第1，2020年銷售凈利率9.63%位居行業(yè)第5，2021年上半年銷售凈利率16.13%位居行業(yè)第2。
海瀾之家的各項(xiàng)數(shù)據(jù)不俗，市值也處于行業(yè)頭部，但是海瀾之家的估值僅為12.5倍，除了虧損企業(yè)之外只比報(bào)喜鳥和美爾雅高，其中美爾雅扣非凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)數(shù)年虧損。
其次，海瀾之家“家底”雄厚，但似乎市場(chǎng)并不認(rèn)可。據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，目前海瀾之家擁有116.95億元貨幣資金，在其他男裝品牌中，七匹狼的貨幣資金僅為11.59億元，尚不足海瀾之家的零頭，而行業(yè)其余11家公司的貨幣資金總和也不過44億元。
結(jié)合海瀾之家的311億元市值，這也就意味著只需要花費(fèi)200億元就可以將一家每年?duì)I收200億、凈利潤(rùn)20億的企業(yè)收入囊中。
此外，這家公司還擁有72億元的存貨，2.57億的交易性金融資產(chǎn)，9.18億的應(yīng)收賬款以及1.61億元的其他流動(dòng)資產(chǎn)，合計(jì)流動(dòng)資產(chǎn)高達(dá)212億元，即便扣去157.57億元的總負(fù)債，依然有144.25億元的凈資產(chǎn)。
同時(shí)，線下的門店遍布全國(guó)31個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市），覆蓋80%以上的縣、市，并進(jìn)一步拓展到東南亞海外市場(chǎng)，公司旗下所有品牌的門店總數(shù)達(dá)到7381家。
對(duì)比全部A股上市公司，大多數(shù)企業(yè)家底厚的沒有海瀾之家盈利能力強(qiáng)，盈利能力強(qiáng)的又不如海瀾之家家底厚，而海瀾之家綜合實(shí)力如此之強(qiáng)卻僅值311億元，可見市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的擔(dān)憂。
百億貨幣資金來自何方
目前市場(chǎng)對(duì)于海瀾之家的疑惑主要有兩個(gè)點(diǎn)，其一是貨幣資金擁有超過百億的貨幣資金，其二是為何存貨高達(dá)65億元。
在招股說明書中，海瀾之家曾解釋到，公司貨幣資金余額較大主要有四個(gè)原因，其中最主要的一條就是與加盟商簽訂的特許經(jīng)營(yíng)合同，加盟商每新開一家加盟店，公司將一次性或分期向其收取一定金額的保證金。
在2010年，海瀾之家凈增門店486家，凈增保證金3.79億元；2011年海瀾之家凈增門店707家，凈增保證金4.98億元；2012年海瀾之家凈增門店486家，凈增保證金3.79億萬元；以此估算，每家門店收取的保證金約70萬元。
不過這個(gè)政策中途有所變動(dòng)，2014年之前，海瀾之家與新加盟商簽署的特許經(jīng)營(yíng)合同中通常約定，加盟商需要向上市公司繳納經(jīng)營(yíng)保證金。合同期滿（合同期限通常為5年），在確認(rèn)加盟商無違約情況，并將所有賬目清結(jié)、交割結(jié)束后，上市公司將保證金無息退還給加盟商。
從2014年開始，上市公司不再向新加盟商收取特許經(jīng)營(yíng)保證金，同時(shí)對(duì)特許經(jīng)營(yíng)合同到期后續(xù)簽的加盟店，按照特許經(jīng)營(yíng)保證金減半的政策收??；2016年9月后，上市公司對(duì)于新簽約的加盟店以及到期后續(xù)約的加盟店均不再收取加盟費(fèi)?！?/p>
因此，海瀾之家2014-2020年收取的加盟商繳納的經(jīng)營(yíng)保證金總額是持續(xù)下降，截至2020年末僅剩下5.73億元。
第二個(gè)重要的現(xiàn)金來源是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，自2014年借殼上市以來，海瀾之家合計(jì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額約為217.63億元。
值得一提的是，海瀾之家賺的錢大多數(shù)都揣進(jìn)了大股東的口袋。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，海瀾之家自2014年以來幾乎年年進(jìn)行高比例現(xiàn)金分紅，合計(jì)約115.63億元。
目前，海瀾之家前十大股東持有比例接近90%，海瀾集團(tuán)、榮基國(guó)際和騰訊普和持有股份比例超過70%，這也就意味著現(xiàn)金分紅中約70億元被大股東們拿走。
由于海瀾之家每年的高額的現(xiàn)金分紅，所以我們看到公司每年現(xiàn)金凈增加額并不算高，2014年至今增加59.08億元，其中還包括30億元可轉(zhuǎn)債。
第三個(gè)重要的現(xiàn)金來源是借債。2017年，海瀾之家或由于不再收取特許經(jīng)營(yíng)保證金等因素，貨幣資金由88億元減少至78.42億元，盡管賬面現(xiàn)金并不算低，但是公司卻向銀行借約5億元分期付息到期還本的長(zhǎng)期借款，兩年分別支付利息72.5萬元和492.06萬元。
從每年的現(xiàn)金凈流入數(shù)據(jù)來看，海瀾之家2018年現(xiàn)金大額凈流入22.58億元，而這一年暴增則主要是由于公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，若扣除可轉(zhuǎn)債發(fā)行額度，則凈流出超過7億元。
據(jù)資料顯示，海瀾之家于2018年7月13日公開發(fā)行了3000萬張可轉(zhuǎn)換公司債券，每張面值100元，發(fā)行總額30億元，期限6年?？赊D(zhuǎn)債票面利率第一年0.3%、第二年0.5%、第三年0.8%、第四年1.0%、第五年1.3%、第六年1.8%。發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券采用每年付息一次的付息方式，到期歸還本金和最后一年利息。
據(jù)了解項(xiàng)目主要投資于產(chǎn)業(yè)鏈信息化升級(jí)、物流園區(qū)建設(shè)項(xiàng)目以及愛居兔研發(fā)辦公大樓建設(shè)項(xiàng)目。
2018年年中，也就是公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前，賬面依然有64.50億元貨幣資金，公司有大量現(xiàn)金而不用，卻要發(fā)債憑空承擔(dān)大量的財(cái)務(wù)費(fèi)用，實(shí)在讓人不解。
還需要指出的是，從可轉(zhuǎn)債的持有人來看，海瀾之家的大股東海聯(lián)集團(tuán)認(rèn)購比例高達(dá)33.85%，如果可轉(zhuǎn)債按期轉(zhuǎn)股，會(huì)不同程度攤薄稀釋中小股東持股比例，可見大股東一面從公司拿走大量分紅，一面又謀求進(jìn)一步牟利。
坐擁百億資金為何從不理財(cái)？
近些年，為提高資金使用效率，上市公司興起了理財(cái)熱。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年前三季度1000余家上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品金額合計(jì)近9000億元。認(rèn)購產(chǎn)品類型包括存款、定期存款、結(jié)構(gòu)性存款、通知存款、銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券公司理財(cái)、投資公司理財(cái)、信托、逆回購和基金專戶等。
以七匹狼為例， 2019年公司賬面貨幣資金為10億元，理財(cái)收益為1.54億元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額33%；2020年公司賬面貨幣資金為13億元，理財(cái)收益4031.3萬元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額比例16.61%，總體來看收益相當(dāng)可觀。
再以報(bào)喜鳥為例，2019年公司賬面貨幣資金為4.77億元，理財(cái)收益為2917.34萬元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額14.29%； 2020年公司賬面貨幣資金為6.94億元，投資收益約為2537.19萬元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額14.29%。另外據(jù)年報(bào)顯示，報(bào)喜鳥在2020年年末竟持有3.8億元的理財(cái)產(chǎn)品。
而鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《市值觀察》注意到，海瀾之家坐擁百億貨幣資金，經(jīng)營(yíng)不僅需要舉債，而且還鮮有理財(cái)，在2014-2019年年報(bào)中沒有購買理財(cái)產(chǎn)品的記錄，僅在2020年購買了3億元基金產(chǎn)品。
目前，上市公司偏愛的理財(cái)方式是認(rèn)購結(jié)構(gòu)性存款，普遍利息在3%-4%區(qū)間，以此計(jì)算即便海瀾之家用一半貨幣資金進(jìn)行理財(cái)也可以收益1.5億元-2億元，接近當(dāng)年公司凈利潤(rùn)的10%。
對(duì)此也有投資者對(duì)海瀾之家發(fā)出質(zhì)疑，公司對(duì)外的解釋稱：“公司貨幣資金除了用于保障公司正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需之外，以銀行的定期存款和協(xié)議存款為主，同時(shí)公司需要一定的安全資金保有量，以應(yīng)對(duì)出現(xiàn)極端風(fēng)險(xiǎn)”。
目前，海瀾之家的貨幣資金占資產(chǎn)百分比為38.75%，七匹狼為12.23%，報(bào)喜鳥為15.47%，而貴州茅臺(tái)也不過25.46%，以此來看海瀾之家對(duì)于“極端風(fēng)險(xiǎn)”的定位是不是又有點(diǎn)過高了。
72億存貨如何化解？
海瀾之家采取直接向供應(yīng)商采購的形式，采購合作模式包括不可退貨模式和可退貨模式。
可退貨模式是最為關(guān)鍵的一環(huán)，公司與供應(yīng)商簽訂附滯銷商品可退貨條款的采購合同，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售后，逐月與供應(yīng)商進(jìn)行貨款結(jié)算，適銷季結(jié)束后仍未實(shí)現(xiàn)銷售的產(chǎn)品，可剪標(biāo)后退還給供應(yīng)商，由其承擔(dān)滯銷風(fēng)險(xiǎn)。
不可退貨模式下，公司與供應(yīng)商簽訂不可退貨的采購合同，并按照采購合同進(jìn)行貨款結(jié)算，適銷季結(jié)束后仍未現(xiàn)銷售的產(chǎn)品不可退還給供應(yīng)商，由公司承擔(dān)產(chǎn)品的滯銷風(fēng)險(xiǎn)。
2020年年報(bào)數(shù)據(jù)，海瀾之家的存貨中，可退貨模式的商品為42.16億元，不可退貨模式為27.22億元。
值得警惕的是，海瀾之家近些年的存貨雖然出現(xiàn)縮減，但背后充滿隱憂。
如不可退貨商品，庫存的消除并非是通過銷售，而是更多依靠存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。2017-2020年，公司不可退貨商品分別為22.6億元、38.85億元、37.32億元和27.21億元，計(jì)提折舊1.95億元、4.38億元、5.2億元和8.53億元。
不可退貨商品2018-2020年分別為49.23億元、46.77億元和42.16億元，海瀾之家相較于行業(yè)上下游的強(qiáng)勢(shì)地位或在減弱。
總結(jié)：
海瀾之家存在著太多的疑問，它的商業(yè)模式，它的財(cái)務(wù)報(bào)表，各個(gè)方面都讓市場(chǎng)難以讀懂。
而這也正是它作為一家行業(yè)龍頭難以被市場(chǎng)接納的重要原因。
2023年，公司可轉(zhuǎn)債即將到期，屆時(shí)即便拋去大股東約10億元債務(wù)，公司也還有20億需要支付，這是否會(huì)成為公司高層所說的“極端風(fēng)險(xiǎn)”事件，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《市值觀察》欄目將繼續(xù)關(guān)注。