新冠疫情后，美聯(lián)儲(chǔ)放水規(guī)模達(dá)到歷史峰值。從2020年3月至2021年10月，貨幣擴(kuò)張了4.4萬(wàn)億美元，是2008年金融危機(jī)的4倍。這樣大規(guī)模的貨幣刺激為美國(guó)經(jīng)濟(jì)托底，消費(fèi)和勞動(dòng)力市場(chǎng)循序復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)整體樂觀。2008金融危機(jī)之后，美國(guó)失業(yè)率超過10%，用了10年才降低至10%以下。但是疫情后，美國(guó)失業(yè)率最高接近15%，但僅用了不到一年就跌回5%以下?，F(xiàn)在市場(chǎng)上提供的就業(yè)崗位超過了申請(qǐng)人數(shù)，勞動(dòng)力短缺反而成了更大的問題。
市場(chǎng)最擔(dān)心的還是通脹。但通脹是不是暫時(shí)（transitory）的，要明年才能看得清楚。美國(guó)通脹在2021年3月首次超過2%，之后進(jìn)入持續(xù)上升區(qū)間，9月達(dá)到了5.4%，是過去30年內(nèi)除了金融危機(jī)期間的最高值。
一時(shí)間，市場(chǎng)上已有聲音說“惡性通脹”將至，甚至有人說比特幣抗通脹，所以預(yù)期要漲。比特幣抗通脹這個(gè)特性從未經(jīng)過實(shí)證研究，屬于無稽之談?！皭盒酝洝钡膿?dān)憂更是無從談起。美國(guó)低通脹的歷史從格林斯潘時(shí)代開始，在過去的30年，除了2008年金融危機(jī)短暫的推高了價(jià)格之外，美國(guó)城市通脹一直在2.5%低位浮動(dòng)。但是在之前更長(zhǎng)的歷史時(shí)期，5%左右的通脹水平并不罕見。恐怕未來相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)也不會(huì)低于這個(gè)水平。一個(gè)根本原因是，通脹在本質(zhì)上仍然是一種貨幣現(xiàn)象，美聯(lián)儲(chǔ)人為地將利率保持在低位并且長(zhǎng)期堅(jiān)持量化寬松，最終必然反映在消費(fèi)品價(jià)格上。
另一個(gè)不容忽視的原因來自勞動(dòng)力市場(chǎng)。近期美國(guó)工人罷工風(fēng)起云涌。疫情以來，一線的護(hù)士、運(yùn)輸工人、餐館服務(wù)員、清潔工發(fā)現(xiàn)了自己工作真實(shí)的重要性、與人接觸面臨的感染風(fēng)險(xiǎn)、以及與之不匹配的低工資。盡管市場(chǎng)上就業(yè)崗位數(shù)量充足，但是勞動(dòng)者不愿意再忍受這樣的工資了。
微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)總愛舉這個(gè)例子：為什么水這么重要卻這么便宜，鉆石幾乎毫無用處卻這么貴？答案是供需關(guān)系導(dǎo)致的——水的供給太多了（當(dāng)然還有其他一系列非市場(chǎng)因素）。疫情后的勞動(dòng)力市場(chǎng)會(huì)想要更正這種純粹的市場(chǎng)機(jī)制，而將通過集體工資談判來達(dá)到新的均衡。罷工的經(jīng)濟(jì)影響是顯而易見的，今后美國(guó)通脹恐怕要結(jié)構(gòu)性上行。工資上漲對(duì)勞動(dòng)者有益，但恐怕會(huì)永久推高美國(guó)的生產(chǎn)成本，導(dǎo)致拜登總統(tǒng)重建某些產(chǎn)業(yè)鏈的希望落空。
一個(gè)更重要的問題是，通脹環(huán)境下誰(shuí)將受益？要回答這個(gè)問題，就要比較名義資產(chǎn)和名義負(fù)債。美國(guó)債務(wù)問題突出，通脹有助于降低還債成本，對(duì)于借款人（包括政府、企業(yè)和有房貸的家庭）是利好。然而，依賴債券市場(chǎng)回報(bào)的人（比如美國(guó)退休人士依賴退休債券基金的回報(bào)）、持有美債的外國(guó)政府（包括中國(guó)在內(nèi)），通脹會(huì)帶來重大損失，類似于美國(guó)向全世界收鑄幣稅。
美聯(lián)儲(chǔ)盡管在去年的Jackson Hall會(huì)議上明確提出，今后不會(huì)根據(jù)暫時(shí)的通脹來確定貨幣政策是否退出，而是要看“一段時(shí)間”內(nèi)的平均通脹水平來決定。然而，當(dāng)短期通脹超過5%之后，貨幣政策仍然需要有所反應(yīng)。本周的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議宣布縮減購(gòu)債規(guī)模，但并未提前啟動(dòng)加息?？s減購(gòu)債規(guī)模對(duì)于美元的影響是不確定的。因?yàn)榻档土炕瘜捤傻膹?qiáng)度將會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，降低美元吸引力，但縮表也會(huì)推高短期的加息預(yù)期，刺激資本回流美國(guó)。
我們預(yù)期明年美元指數(shù)會(huì)走弱，因?yàn)閷脮r(shí)美國(guó)政府新冠補(bǔ)貼的影響將會(huì)消失，但是美國(guó)針對(duì)基建的財(cái)政擴(kuò)張尚未開始。美聯(lián)儲(chǔ)一旦啟動(dòng)加息（市場(chǎng)普遍認(rèn)為是2023年），將會(huì)在中期支撐美元估值。一個(gè)下行風(fēng)險(xiǎn)來自于新興市場(chǎng)國(guó)家：美國(guó)加息可能導(dǎo)致資本外逃，引發(fā)債務(wù)危機(jī)，這將波及至大宗商品價(jià)格和全球供應(yīng)鏈，對(duì)美國(guó)負(fù)面影響極大。但是長(zhǎng)期的美元估值不會(huì)受短期宏觀政策的影響，而是更多受制于美元地位。美國(guó)使用美元霸權(quán)對(duì)他國(guó)進(jìn)行制裁的頻率越來越高，導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家都在有意識(shí)的降低對(duì)美元的依賴，尤其是外儲(chǔ)中美元資產(chǎn)占比。
關(guān)于通脹以及美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的預(yù)期擾亂了債券市場(chǎng)，但是迄今為止對(duì)于股市影響很小，這表明投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的信心。美國(guó)股市仍保持在歷史高位。在這個(gè)不確定的時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)既不能有大動(dòng)作，說法也不能有突然的調(diào)整，只能反復(fù)強(qiáng)調(diào)通脹的“暫時(shí)”和“短期”。因?yàn)槊绹?guó)這番通脹結(jié)果究竟會(huì)怎樣，大眾如何預(yù)期是一個(gè)關(guān)鍵因素。假如大家普遍認(rèn)為低通脹時(shí)代已經(jīng)過去，就會(huì)改變行為，產(chǎn)品漲價(jià)員工漲薪，屆時(shí)通脹就將成為自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。
（作者王丹為恒生中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
如何看待美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)通脹
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