意見領(lǐng)袖 | 任澤平團隊
特別鳴謝：白學(xué)松、周里鵬
復(fù)旦大學(xué)錢凌霄對本文數(shù)據(jù)整理有貢獻
導(dǎo)讀
房地產(chǎn)是周期之母，十次危機九次地產(chǎn)。2008年美國次貸危機是房地產(chǎn)危機，上世紀90年代日本房地產(chǎn)泡沫破裂、陷入長期的債務(wù)通縮循環(huán)和“失去的三十年”。
2021年越來越多的房企債務(wù)違約，甚至房企資金鏈緊張程度堪比2008年，市場擔(dān)心中國版“雷曼時刻”爆發(fā)。在多重博弈之下，9月以來房地產(chǎn)融資政策出現(xiàn)合理調(diào)整跡象，監(jiān)管層要求“準確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”，上證報道10月金融機構(gòu)對房地產(chǎn)融資已基本恢復(fù)正常，RMBS重啟發(fā)行，部分房企有計劃近期在銀行間市場注冊發(fā)行債務(wù)融資工具?！爸涟禃r刻”能否過去？
這輪調(diào)控，如何既能實現(xiàn)房地產(chǎn)去金融化泡沫化、改變房價只漲不跌投機永遠贏的目標(biāo)，又能實現(xiàn)軟著陸、避免硬著陸、防止升級成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險？我們建議，在適當(dāng)調(diào)整過緊政策的同時，關(guān)鍵在于構(gòu)建長效機制，即城市群戰(zhàn)略、人地掛鉤、金融穩(wěn)定和房產(chǎn)稅，改變過去重抑制需求輕增加供給、重行政手段輕市場手段的做法，采取房地產(chǎn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的思路。房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融，人口是需求，土地是供給，金融是杠桿。隨著人口往都市圈城市群和區(qū)域中心城市流入，通過“人地掛鉤”和金融穩(wěn)定實現(xiàn)供求平衡，房價是供求的結(jié)果，進而實現(xiàn)房地產(chǎn)長期平穩(wěn)健康發(fā)展。（參考專著：《房地產(chǎn)周期》《全球房地產(chǎn)》）
我們此前提出“房地產(chǎn)是最堅硬的泡沫，要軟著陸，避免硬著陸，用時間換空間。”那么如何軟著陸？
1、房企現(xiàn)金流緊張甚至債務(wù)風(fēng)險，不是少數(shù)個別企業(yè)的問題，而是多數(shù)民營房企的問題乃至行業(yè)問題。根據(jù)人民法院公告，至11月12日，2021年我國已倒閉348家房企，平均每日倒閉1.1家；全國百強房企已有十余家出現(xiàn)了流動性風(fēng)險和債務(wù)危機。
2、當(dāng)前房企現(xiàn)金流風(fēng)險是多種因素疊加的結(jié)果，部分房企債務(wù)過高、面臨周期大拐點未能及時調(diào)整此前高杠桿策略，加之房地產(chǎn)銷售快速下滑，三道紅線、集中度管理、限購限貸等政策密集出臺。房地產(chǎn)投資和銷售連續(xù)6個月回落、負增長。10月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-21.7%和-22.6%，分別較9月下滑8.5和6.8個百分點；房地產(chǎn)投資同比增長-5.4%，連續(xù)7個月下滑；土地購置面積和土地成交價款同比分別為-24.2%和-0.4%，分別較9月下滑22.1和21.6個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比-9.5%，較9月回升1.7個百分點，但仍然低迷。
3、房企資金緊張，土地大面積流拍，地方政府財政緊張，拖累基建投資。截止10月，完成第二批供地的20個城市流拍率高達33.5%，其中北京、廣州、杭州、沈陽流拍率超50%
4、房企現(xiàn)金流主要來自內(nèi)源性商品房銷售回款和外源性債務(wù)融資，這兩部分資金來源均大幅下滑，疊加冬季本身是房地產(chǎn)銷售淡季，預(yù)計再過3-6個月，如果政策不適當(dāng)調(diào)整，可能會有6成以上的民營房企面臨現(xiàn)金流異常甚至債務(wù)違約。2021年上半年，民營房企平均融資成本為6.43%，較國、央企背景的房企高出1.59個百分點。房企償債高峰將至，償債壓力持續(xù)攀升，四季度即將到期的信用債中77.7%主體均是民企，根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，2022年房企到期債務(wù)規(guī)模將突破萬億。
5、房地產(chǎn)仍是當(dāng)前第一大支柱行業(yè)，對經(jīng)濟、金融、就業(yè)等影響重大。房地產(chǎn)去泡沫化金融化，既要下定決心，也要有個過程，老成謀國是時間換空間。十次危機九次地產(chǎn)，要軟著陸，避免硬著陸，硬著陸根本受不了。房地產(chǎn)目前仍是是國民經(jīng)濟第一大支柱行業(yè)，地方財政主要來源，居民財富的主要配置。2020年，房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈占我國GDP的17%；房地產(chǎn)開發(fā)投資占全社會固投的27.3%，完全拉動的投資占全社會固定資產(chǎn)投資的51.5%；地方政府依賴土地財政，土地出讓收入和房地產(chǎn)專項稅合計占地方財政收入的37.6%；住房市值占股債房市值的66.6%。
6、當(dāng)前中國城鎮(zhèn)化、人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟增速等基本面無法承受房地產(chǎn)硬著陸。城鎮(zhèn)化接近尾聲，人口老齡化少子化加速到來，經(jīng)濟正處于增速換擋、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，如果房地產(chǎn)泡沫破裂，其恢復(fù)力較弱。2020年中國城鎮(zhèn)化率63.9%，若考慮農(nóng)民工在農(nóng)村的留守家人，城鎮(zhèn)化率在75%左右。根據(jù)我們的《中國人口大遷移》《中國住房存量報告》，2020年中國城鎮(zhèn)住房套戶比為1.09，住房總體平衡，但人口向都市圈城市群和區(qū)域中心城市集聚，都市圈城市群人口流入，未來住房依舊短缺，但東北、西北等低能級地區(qū)人口外遷嚴重，房地產(chǎn)供給過剩。“十四五”時期人口負增長，老齡化、少子化加速到來，速度和規(guī)模前所未有。
日本房地產(chǎn)在1974和1991年出現(xiàn)過兩輪泡沫，1974年前后的第一次調(diào)整幅度小、恢復(fù)力強，原因在于經(jīng)濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐；1991年前后的第二次調(diào)整幅度大、持續(xù)時間長，原因在于經(jīng)濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、人口老齡化等。
7、房地產(chǎn)軟著陸，在堅持“房住不炒”“穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期”的前提下，合理調(diào)整過緊的政策，同時避免“一刀切”與“鐘擺式”調(diào)控。
1）未來3-6個月，要允許現(xiàn)金流緊張房企債務(wù)展期，金融機構(gòu)要給予支持，尤其面臨可能是20年來房地產(chǎn)市場最寒冷的冬天；
2）支持并購貸，在“三道紅線”上給予適當(dāng)松綁，行業(yè)內(nèi)部通過并購重組是化解風(fēng)險最重要的方式，避免將風(fēng)險外溢給政府、金融機構(gòu)和社會民眾。
3）對于合理的企業(yè)開發(fā)貸、個人抵押貸尤其是剛需改善型需求，要給予滿足，此前貸款額度管理過緊使得居民剛需首套貸款也無法滿足。
4）合理調(diào)整預(yù)售資金監(jiān)管、供應(yīng)鏈融資等。
5）房產(chǎn)稅試點是大勢所趨，是長期房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要一環(huán)，但政策出臺時機需要綜合考量。
8、推動房地產(chǎn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，治本之策是以城市群戰(zhàn)略、人地掛鉤、金融穩(wěn)定和房地產(chǎn)稅為核心，加快構(gòu)建房地產(chǎn)長效機制，實現(xiàn)供求平衡和健康發(fā)展。尊重人口往都市圈城市群遷移的基本規(guī)律，以常住人口增量為核心改革建設(shè)用地供給區(qū)域布局，通過“人地掛鉤”和金融穩(wěn)定實現(xiàn)供求平衡。過去20年房地產(chǎn)調(diào)控重抑制需求輕增加供給、重行政手段輕市場手段，短期調(diào)控?zé)o法解決長期供需不平衡的根本矛盾，當(dāng)前的限購、限貸、限售等仍未跳出過去通過行政手段抑制需求的窠臼。
過去幾十年，中國國土規(guī)劃和空間規(guī)劃長期存在兩大派爭論，即“小城鎮(zhèn)派”和“城市群派”。長期以來，在“控制大城市人口、積極發(fā)展中小城市和小城鎮(zhèn)、區(qū)域均衡發(fā)展”的小城鎮(zhèn)派思路誤導(dǎo)下，人口向都市圈城市群和區(qū)域中心城市集聚，但土地供給卻向三四線城市傾斜，人口城鎮(zhèn)化與土地城鎮(zhèn)化明顯背離。由此形成了人地分離、供需錯配，這是導(dǎo)致一二線高房價、三四線高庫存的根源。
房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融，人口是需求，土地是供給，金融是杠桿。隨著人口往都市圈城市群和區(qū)域中心城市流入，通過“人地掛鉤”和金融穩(wěn)定實現(xiàn)供求平衡，房價是供求的結(jié)果，進而實現(xiàn)房地產(chǎn)長期平穩(wěn)健康發(fā)展，這是房地產(chǎn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心要義。
9、作為第一大行業(yè)，當(dāng)前中國房地產(chǎn)業(yè)占GDP比重有多大？對上下游產(chǎn)業(yè)鏈有多少拉動？對就業(yè)、居民財富等又有多大影響？上述問題關(guān)系到如何全面客觀地認清中國房地產(chǎn)市場的地位、住房政策調(diào)整等。參考《房地產(chǎn)對經(jīng)濟金融影響的量化測算》。
風(fēng)險提示：國家統(tǒng)計局最新更新投入產(chǎn)出表于2018年，缺少2020年數(shù)據(jù)；投入產(chǎn)出表對購房后拉動下游需求的反映偏弱。
目錄
1 房地產(chǎn)業(yè)作為支柱行業(yè)，為過去20年經(jīng)濟增長的火車頭之一，占GDP的7.34%，間接帶動的相關(guān)產(chǎn)業(yè)占9.9%，合計約占GDP的17%
2 房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的27.3%，廣義房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈完全帶動的相關(guān)投資占比52.5%
3 地方政府依賴土地財政，房地產(chǎn)相關(guān)收入約占37.6%
4 房地產(chǎn)是居民主要財富，住房市值418萬億，占股債房的66%
5 房地產(chǎn)業(yè)直接解決我國實體經(jīng)濟就業(yè)近1500萬
6 房地產(chǎn)與金融密不可分，房地產(chǎn)貸款占總貸款的27.4%
7 政策建議
7.1 以城市群戰(zhàn)略、人地掛鉤、控制貨幣和房產(chǎn)稅為核心加快構(gòu)建房地產(chǎn)長效機制
7.2 繁榮資本市場，促進居民家庭優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)
正文
本文旨在全面客觀地量化測算房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟金融影響，用數(shù)據(jù)說話，避免泛泛而談。
1 房地產(chǎn)業(yè)作為支柱行業(yè)，為過去20年經(jīng)濟增長的火車頭之一，占GDP的7.34%，間接帶動的相關(guān)產(chǎn)業(yè)占9.9%，合計約占GDP的17%
房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟的重要支柱，2020年房地產(chǎn)業(yè)增加值為7.5萬億元，占GDP的7.3%，房地產(chǎn)業(yè)對GDP增長的貢獻率為13.9%。1998年國務(wù)院23號文明確提出“促使住宅業(yè)成為新的經(jīng)濟增長點”，2003年國務(wù)院18號文進一步將房地產(chǎn)定位為支柱性產(chǎn)業(yè)。20年來，房地產(chǎn)成為我國經(jīng)濟發(fā)展火車頭之一。2000-2020年我國房地產(chǎn)業(yè)增加值由4141億元增加到7.5萬億元，房地產(chǎn)業(yè)占GDP比例由4.13%增加到7.34%，創(chuàng)近20年新高，一般而言，在經(jīng)濟中占比超5%的行業(yè)可以成為經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。
住房制度全面市場化以來，房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻率也在增加。2000-2020年房地產(chǎn)業(yè)對GDP增長的貢獻率從4.8%波動增至13.9%。從時間點上看，在2009年、2016年和2020年，GDP增速降低而房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻率為14.2%、12.9%、13.9%，均高于平均水平。主要原因是，2009年我國在金融危機后經(jīng)濟增速回落，推出了“四萬億元計劃”，為擴大內(nèi)需取消了商業(yè)銀行信貸規(guī)模限制，部分資金流入房地產(chǎn)業(yè)。2016年我國面臨地方政府債務(wù)加劇、經(jīng)濟持續(xù)下行，采用降低購房貸款利率及首付比例等手段調(diào)控房地產(chǎn)市場，同時開始了房地產(chǎn)“去庫存”計劃。2020年面對疫情沖擊導(dǎo)致的世界經(jīng)濟衰退，我國制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)產(chǎn)業(yè)增速受到影響，而房地產(chǎn)作為經(jīng)濟發(fā)展的對沖項，發(fā)揮一定作用。2020年制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)增加值增速為0.68%、0.04%、5.8%，前值為3.2%、7.6%、9%。
在國際上，房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟貢獻占比更高。因統(tǒng)計口徑和發(fā)展階段差異，美國、德國、英國等發(fā)達經(jīng)濟體房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重超10%，普遍高于我國。主要由于中國對居民自有住房、房屋租賃數(shù)據(jù)統(tǒng)計不足，同時物業(yè)管理、經(jīng)紀與代理等發(fā)展不成熟，存在低估。2020年，美國、德國的房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重分別為12.2%、10%，我國僅7.3%。2019年，英國、日本房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重分別為13.1%、11.7%，建筑業(yè)占比分別為6.4%、5.4%。
我國房地產(chǎn)業(yè)占比低估主要原因：其一，我國居民自有住房部分的增加值存在低估。以英國為例，居民自有住房部分增加值在全國GDP中占比9.2%。我國未公布居民自有住房增加值，但根據(jù)個別城市統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，如石家莊、大連市的居民自有住房增加值僅占全市GDP中2.7%、3.5%，占比房地產(chǎn)業(yè)中66.5%、62.9%。其二，我國住房自有率高、租賃比例低。2000—2010年我國城鎮(zhèn)家庭租房比例維持在21%左右，明顯低于德國（55%）、英國（38%）、日本（39%）、美國（36%），因此租賃市場的貢獻更低。其三，在房地產(chǎn)相關(guān)服務(wù)方面，發(fā)達國家多進入住房存量階段，其物業(yè)管理、經(jīng)紀與代理等服務(wù)更為成熟，貢獻值更高。2019年英國房地產(chǎn)服務(wù)活動增加值為229.7億英鎊，占GDP的1.0%；我國雖未公布全國的物業(yè)管理及房地產(chǎn)中介服務(wù)增加值，但以石家莊、大連市為例，在全市GDP中占比分別僅0.3%、0.5%。
1998年房改后，房地產(chǎn)帶動了一大批上下游行業(yè)發(fā)展且與龐大的資本相伴。在拉動GDP方面，2018年廣義房地產(chǎn)合計完全拉動上下游其他產(chǎn)業(yè)GDP9.1萬億元，占GDP的9.9%；直接拉動上下游其他產(chǎn)業(yè)GDP3.5萬億元，占GDP的3.8%。投入產(chǎn)出表中房地產(chǎn)行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在“房地產(chǎn)”和“住宅房屋建筑”，我們將投入產(chǎn)出表中這兩個部門看作廣義的房地產(chǎn)業(yè)。根據(jù)國家統(tǒng)計局最新發(fā)布的2018年投入產(chǎn)出表，可以獲得房地產(chǎn)、住宅房屋建筑直接（完全）拉動系數(shù)，以及各部門中間使用。其中，貨幣金融、鋼壓延、商務(wù)服務(wù)部門由房地產(chǎn)完全拉動的中間使用最高，為2.4萬億、2.1萬億、1.6萬億。通過計算廣義的房地產(chǎn)業(yè)拉動的各行業(yè)中間使用占該行業(yè)總中間使用比例，我們估算出廣義的房地產(chǎn)業(yè)拉動的各行業(yè)GDP。其中房地產(chǎn)完全拉動上下游GDP2.7萬億元，住宅房屋建筑完全拉動上下游GDP6.4萬億元；直接拉動上下游GDP1.3萬億元，住宅房屋建筑直接拉動上下游GDP2.2萬億元。分行業(yè)看，房地產(chǎn)通過投資、消費既直接帶動與住房有關(guān)的建材、家具、批發(fā)等制造業(yè)部門，也明顯帶動金融、商務(wù)服務(wù)等第三產(chǎn)業(yè)。其中，公共管理、批發(fā)、貨幣金融、建筑裝飾部門由房地產(chǎn)拉動的GDP增加值居前列，分別為6900億元、5126億元、4416億元、3781億元。建材、建筑裝飾、貨幣金融由房地產(chǎn)完全拉動的GDP占該行業(yè)總GDP占比最高，高達67%、45%、34%。
2 房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的27.3%，廣義房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈完全帶動的相關(guān)投資占比52.5%
從房地產(chǎn)開發(fā)投資看，2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的27.3%，房地產(chǎn)開發(fā)投資14.1萬億元，比上年增長7.0%，連續(xù)二十年上漲。1998年住房制度全面市場化以來，房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資大幅增長。2000-2020年間，房地產(chǎn)開發(fā)投資從4902億元到14.1萬億元，年均復(fù)合增長率為18.3%。房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的比重從20.22%到27.26%，是近20年內(nèi)最高值。房地產(chǎn)開發(fā)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的比重維持在20%以上，意味著每年全國進行固定資產(chǎn)投資的資金中，1/5以上投入了房地產(chǎn)業(yè)。其中2018-2020年間房地產(chǎn)開發(fā)投資占比從18.9%升至27.26%，增速較快。主要原因是中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的制造業(yè)需求受限、地方政府資金不足導(dǎo)致基建投資乏力，固定資產(chǎn)投資自2018年連續(xù)兩年下降，以及房地產(chǎn)投資韌性較強等因素。根據(jù)國家統(tǒng)計局2021年前三季度數(shù)據(jù)，全國固定資產(chǎn)投資同比增長7.3%、房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長8.8%，房地產(chǎn)開發(fā)投資占比繼續(xù)提高。
在拉動投資方面，2018年廣義房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈完全帶動的相關(guān)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的51.5%，其中房地產(chǎn)拉動5.4萬億元，住宅房屋建筑拉動27.8萬億元，占當(dāng)年全社會固定資產(chǎn)投資的8.4%、43.1%；2018年廣義房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈直接帶動的相關(guān)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的19%，其中房地產(chǎn)拉動2.4萬億元，住宅房屋建筑拉動10.1萬億元，占當(dāng)年全社會固定資產(chǎn)投資的15.7%、3.7%。
3 地方政府依賴土地財政，房地產(chǎn)相關(guān)收入約占37.6%
在土地財政制度設(shè)計中，地方政府依賴土地財政，房地產(chǎn)的直接稅收及土地出讓收入貢獻可觀。2020年土地出讓收入和房地產(chǎn)專項稅合計占地方財政收入的37.6%，地價占房價6成左右。
從宏觀層面看，2020年地方政府與房地產(chǎn)相關(guān)收入總額10.4萬億，其中國有土地出讓金收入8.4萬億，5個房地產(chǎn)特有稅種稅收合計1.97萬億。2012-2020年土地出讓金占地方財政收入的比例由20.0%增至30.4%。2012-2020年土地出讓收入和房地產(chǎn)專項稅合計占地方財政收入從27.1%升至37.6%。2020年土地出讓收入和房地產(chǎn)專項稅占商品房銷售額的59.8%。
從中觀城市看，選取北京、上海、廣州、深圳、杭州、天津等11個城市進行房價構(gòu)成核算。2020年，土地成本占房價的43.8%，稅收成本占16.8%，建安費用占比8.9%，企業(yè)毛收入為30.6%，土地成本加稅收成本占房價的6成左右。將2014-2020年房價增速對土地價格增速進行回歸之后發(fā)現(xiàn)，土地價格每提高一個百分點，房價提高0.2個百分點，且土地成本上漲對房價上漲解釋力很強。
從微觀企業(yè)看，選取萬科、保利、張江高科等6個企業(yè)進行房價構(gòu)成核算。2010年以來隨著地價上升，上市房企的營業(yè)收入中成本上升，利潤占比下滑。2020年拿地成本占房價4成以上，稅收占比約14%，政府這兩項收入之和占房價的6成左右。
4 房地產(chǎn)是居民主要財富，住房市值418萬億，占股債房的66%
根據(jù)我們在《中國住房市值報告：2021》測算，2000-2020年中國住房市值從23萬億元增加到418萬億元，年均增長15.6%，超名義GDP的12.3%。因2020年疫情影響了經(jīng)濟，住房市值與GDP的比例從234%增至414%。2000年中國住房市值僅23.4萬億元，人均1.8萬元，住房市值與GDP比例為233.7%。2010年中國住房市值為136.7萬億元，人均10.2萬元，住房市值與GDP比例為331.1%。到2020年，住房市值達417.9萬億元，人均達29.6萬元，住房市值與GDP比例為413.7%。國際上，從住房市值與GDP的比例看，2020年中國為414%，高于美國、日本、德國、英國、法國的148%、233%、271%、339%、354%。中國住房市值與GDP比例較高源于人地錯配，一二線高房價，三四線高庫存，導(dǎo)致全國住房市值較高。
房地產(chǎn)是居民主要財富，2000-2020年中國住房市值增長18.2倍，股市債市規(guī)模合計增長27.4倍，住房市值占股債房市值的比例由75%降至66%，但仍遠高于國際水平。2000年中國股市市值只有5.1萬億元，債券僅2.6萬億元，住房市值占股債房市值的75.2%。2010年中國股市市值達30.5萬億元，債券20.7萬億元，住房市值占股債房市值的72.8%。到2020年中國股市市值為86.4萬億元，債券124.5萬億元，住房市值占房債股市值的66.5%。2000年住房市值占股債房比例較高的主要原因在于當(dāng)時資本市場初步發(fā)展，股市債市規(guī)模合計7.7萬億元，僅相當(dāng)于GDP的77.1%。而到2020年，股市債市規(guī)模合計達210.9萬億元，相當(dāng)于GDP的208.8%。在國際上，2020年中國住房市值占股債房市值的66.6%，高于美國的27%、日本的37%、英國的49%、法國的56%、德國的64%。中國住房市值與股債房市值的比例較高不僅在于住房市值較高，還在于中國資本市場發(fā)育尚不成熟，直接融資比例較低，股票、債券市值較低。
5 房地產(chǎn)業(yè)直接解決我國實體經(jīng)濟就業(yè)近1500萬
房地產(chǎn)業(yè)解決我國實體經(jīng)濟大量就業(yè)，2004-2018年我國房地產(chǎn)業(yè)從業(yè)人數(shù)由396萬增至1264萬，復(fù)合增長率8.6%，預(yù)估至2021年我國房地產(chǎn)從業(yè)人數(shù)將達1500萬，相較2004年規(guī)模擴大三倍。由于我國房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，更多房地產(chǎn)業(yè)公司以及中介公司的產(chǎn)生，為社會提供了大量就業(yè)機會。根據(jù)我國最新的第四次全國經(jīng)濟普查，2018年房地產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員中，物業(yè)管理、房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營、房地產(chǎn)中介服務(wù)、房地產(chǎn)租賃經(jīng)營從業(yè)人員分別占50%、29%、13%、6%，物業(yè)與房地產(chǎn)開發(fā)從業(yè)人數(shù)占主流。2004-2018年間房地產(chǎn)中介服務(wù)、物業(yè)管理、房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營從業(yè)人數(shù)規(guī)模分別擴大了573%、344%、134%，房地產(chǎn)中介發(fā)展最為迅速。從城鎮(zhèn)人員就業(yè)情況看，2004-2020年城鎮(zhèn)人員房地產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)從130萬增長至525萬人，復(fù)合增長率9.12%，遠高于城鎮(zhèn)就業(yè)總?cè)藬?shù)2.7%的增速。
房地產(chǎn)帶動解決上下游行業(yè)就業(yè)，房地產(chǎn)能夠帶動上下游50多個行業(yè)超28%的就業(yè)彈性變化，即房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟增加值帶來的就業(yè)吸納能力約占三成。房地產(chǎn)業(yè)與其他產(chǎn)業(yè)存在著很強的關(guān)聯(lián)關(guān)系。商品房兼具投資和消費屬性，產(chǎn)業(yè)鏈條長。房地產(chǎn)的完全消耗需求帶動了商業(yè)、建筑等后周期行業(yè)，同時也帶動了關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)吸納人員就業(yè)。根據(jù)2018年投入產(chǎn)出表，房地產(chǎn)帶動的就業(yè)彈性系數(shù)分別為：金融業(yè)7.86%、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)6.59%、批發(fā)和零售3.04%、制造業(yè)2.82%、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)1.77%。值得注意的是，房地產(chǎn)業(yè)增加值的增長會引起采礦業(yè)-0.4%的就業(yè)彈性變動，即房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展會降低該產(chǎn)業(yè)的就業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)并非能通過其后向關(guān)聯(lián)關(guān)系來拉動全部行業(yè)就業(yè)。房地產(chǎn)推動城市邊緣擴張，可能導(dǎo)致部分原始產(chǎn)業(yè)從事者轉(zhuǎn)向其他行業(yè)。
6 房地產(chǎn)與金融密不可分，房地產(chǎn)貸款占總貸款的27.4%
2008-2021年我國房地產(chǎn)貸款余額占總貸款比例從17.9%增至27.4%，2008-2021年間房地產(chǎn)全口徑融資占社融存量比重從17.1%增至19.1%。
從存量看，2008-2021年間我國房地產(chǎn)貸款余額從5.3萬億增到50.8萬億元，占各項貸款余額比例從17.9% 增至27.4%，2019年攀升至28.7%。近兩年房地產(chǎn)貸款占比有效降低，主要由于政策引導(dǎo)住房回歸居住屬性，2019年提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”以及2020年針對房企的“三線四檔”融資管理規(guī)則、針對銀行的“貸款集中度管理”等。從房地產(chǎn)全口徑融資看，2008年房地產(chǎn)全口徑融資（包括房地產(chǎn)貸款、債券、非標(biāo)存量）僅6.5萬億，2016年為30萬億，2021年6月達57.7萬億，2008-2021年均復(fù)合增速18.3%，高于社融增速的17.3%。2008-2021年房地產(chǎn)融資占社融存量比重從17.1%增至19.1%。
從增量看，從新增房貸占比看，2021年上半年，金融機構(gòu)新增人民幣貸款中個人住房貸款的占比為16.8%，2020年全年占比22.3%，較2016年全年的38.7%有所回落，主要由于2016年以來政策引導(dǎo)房地產(chǎn)回歸實體經(jīng)濟，實現(xiàn)“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的政策目標(biāo)，弱化房地產(chǎn)投資屬性。從新增房地產(chǎn)融資看，2010-2020年房地產(chǎn)全口徑融資增量從2.5萬億增至6.8萬億，復(fù)合增速10.4%，其中主要的房地產(chǎn)貸款從2萬億增至5.2萬億，復(fù)合增速9.9%。房地產(chǎn)全口徑融資增量占比社融增量從2010年的18%增至2016年的43%后，隨著政策收緊下降到2020年的20%。
7 政策建議
7.1 以城市群戰(zhàn)略、人地掛鉤、控制貨幣和房產(chǎn)稅為核心加快構(gòu)建長效機制，推動房地產(chǎn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革
一是以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優(yōu)化土地供應(yīng)。未來應(yīng)推行新增常住人口與土地供應(yīng)掛鉤、跨省耕地占補平衡與城鄉(xiāng)用地增減掛鉤，允許跨區(qū)域用地指標(biāo)買賣，如東北和西部地區(qū)售賣用地指標(biāo)，可以有效解決目前東北、西部地區(qū)用地指標(biāo)大量浪費的問題；嚴格執(zhí)行“庫存去化周期與供地掛鉤”原則。豐富商品房、租賃房、共有產(chǎn)權(quán)房等多品類的供給形式，形成政府、開發(fā)商、租賃中介公司、長租公司等多方供給格局。
二是保持貨幣政策和房地產(chǎn)金融政策長期穩(wěn)定。根據(jù)我們在《全球房地產(chǎn)》中的研究，“房地產(chǎn)過度金融化”是風(fēng)險之源。實行長期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，穩(wěn)定購房者預(yù)期，支持剛需和改善型購房需求，同時抑制投機性需求。規(guī)范房企融資用途，防止過度融資，同時支持房企合理融資需求，提供一些時間讓存在問題的房地產(chǎn)企業(yè)有自救機會。
三是適時適度通過并購重組的方式化解風(fēng)險。當(dāng)一個企業(yè)體量很大，如果轟然倒下，這會造成很大的社會和金融問題。企業(yè)之間的并購重組，國家給予其金融工具的支持。行業(yè)內(nèi)部的并購重組，是企業(yè)自身化解風(fēng)險，政府可以給予并購貸款、并購債的支持。
四是穩(wěn)步推動房地產(chǎn)稅試點。隨著大開發(fā)時代結(jié)束，存量房時代下土地出讓金減少、交易環(huán)節(jié)稅收減少，推出房地產(chǎn)稅是大勢所趨。從國際經(jīng)驗看，房地產(chǎn)稅通常被成熟市場經(jīng)濟體作為地方財政收入的重要和穩(wěn)定來源。2021年10月23日，全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點工作的決定，預(yù)計未來房地產(chǎn)稅將在房價上漲壓力較大的熱點城市試點，力度大于上海和重慶現(xiàn)有試點，試點后將逐步擴圍。
五是加快推廣房企分級評價制度，完善房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險預(yù)警機制。推廣分級評價制度，完善房企分級評價制定，如對債務(wù)未延期、合理融資的房企，維護其融資權(quán)利，對出現(xiàn)債務(wù)違約和債券到期未及時兌付的房企，分類做好違約信息披露，規(guī)范和約束其后續(xù)融資行為。根據(jù)實際情況，建立一套因地制宜的、動態(tài)的監(jiān)測指標(biāo)體系以準確判斷、及早發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)金融風(fēng)險，一旦監(jiān)測指標(biāo)出現(xiàn)異常變化，及時采取相關(guān)應(yīng)對措施進行處置和調(diào)節(jié)。
7.2 繁榮資本市場，促進居民家庭優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)
一是堅定推行注冊制，提高直接融資比重，支持服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)和實體經(jīng)濟。資本市場注冊制適合成長期科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展需求，提高對實體企業(yè)包容性，服務(wù)更多小微科創(chuàng)企業(yè)，優(yōu)化金融資源配置。發(fā)揮科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板引領(lǐng)作用，培育高新科技龍頭企業(yè)，支持硬科技。及時總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，并推廣至主板。適當(dāng)放開混業(yè)限制并建立與之對應(yīng)的監(jiān)管體系、豐富資本市場層次，提高直接融資比重
二是提高機構(gòu)投資者占比，引導(dǎo)價值投資理念。適當(dāng)放寬養(yǎng)老金投資股票市場的凈值比例限制，更多引入長期資金，加大投資者教育力度，引導(dǎo)價值投資理念，讓價值投資者在A股博弈中占優(yōu)，形成A股長牛慢牛發(fā)展格局的微觀主體基礎(chǔ)。提升資管機構(gòu)專業(yè)能力，發(fā)展資管產(chǎn)品和證券化產(chǎn)品來推動短期資金向長期資金的轉(zhuǎn)變，優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)。
三是落實嚴刑峻法、集體訴訟，維護市場公平公正。嚴格執(zhí)行新《證券法》、《刑法》修正案，提高違法成本，嚴格退市，以信息披露的真實、及時、準確為核心，嚴懲財務(wù)造假、操縱市場、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。發(fā)揮中國版集體訴訟威力，督促中介機構(gòu)恪守“守門人”職責(zé)，顯著提升對造假者、欺詐者的懲戒力度，重塑資本市場良性生態(tài)。
(本文作者介紹：東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家)