進(jìn)入四季度以來(lái)，經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟了恢復(fù)期，政策處于等待期，存量投資者仍在猶豫期，市場(chǎng)主線(xiàn)進(jìn)入醞釀期，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，政策信號(hào)明確，增量資金不斷流入帶動(dòng)存量資金逐步加倉(cāng)，藍(lán)籌回歸的市場(chǎng)主線(xiàn)會(huì)更加清晰。首先，經(jīng)濟(jì)層面的亮點(diǎn)主要在中游制造和消費(fèi)，出口延續(xù)景氣，中游制造和消費(fèi)的恢復(fù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)在四季度起逐季改善，穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期相關(guān)舉措正密集推出，實(shí)質(zhì)政策落地預(yù)計(jì)將以“托底不刺激”為主，相較全球來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的位置風(fēng)險(xiǎn)更低，吸引力更高。其次，政策層面穩(wěn)增長(zhǎng)的方向確定，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議預(yù)計(jì)釋放更清晰信號(hào)，在政策信號(hào)的等待期內(nèi)，宏觀流動(dòng)性繼續(xù)保持合理充裕，財(cái)政更加積極。最后，盡管存量投資者在對(duì)經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂(yōu)情緒的影響下有減倉(cāng)跡象，但是增量資金近期源源不斷被引流至權(quán)益市場(chǎng)，扭轉(zhuǎn)存量投資者猶豫的心態(tài)只是時(shí)間問(wèn)題。配置上，建議堅(jiān)定圍繞“三個(gè)低位”布局藍(lán)籌主線(xiàn)，重點(diǎn)關(guān)注基本面預(yù)期處于低位的品種，估值仍處于低位的品種，以及調(diào)整后股價(jià)處于相對(duì)低位的高景氣品種。
經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟了恢復(fù)期
亮點(diǎn)主要在中游制造和消費(fèi)
1）出口延續(xù)景氣，中游制造和消費(fèi)的恢復(fù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)在四季度起逐季改善。出口景氣超預(yù)期繼續(xù)攀升，從分項(xiàng)看仍然是海外供需缺口大背景下海外年底的消費(fèi)旺季帶動(dòng)出口高增長(zhǎng)，全年保持強(qiáng)勁基本已成定局。保供穩(wěn)價(jià)措施明顯起效，PPI同比增速大概率在11月回落，中游制造業(yè)成本端壓力有望逐步緩解，10月工業(yè)增加值出現(xiàn)反彈，制造業(yè)投資增速繼續(xù)小幅上行，連續(xù)三個(gè)月位于6%以上。10月社零數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了超預(yù)期的改善，一方面受益于居民就業(yè)收入的持續(xù)改善帶來(lái)的對(duì)消費(fèi)的支撐，另一方面也受到價(jià)格、產(chǎn)品周期等短期因素的提振，隨著居民就業(yè)和收入的改善，消費(fèi)增速仍然在向上修復(fù)的通道中，預(yù)計(jì)消費(fèi)從四季度起逐季改善。
2）穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期相關(guān)舉措正密集推出，實(shí)質(zhì)政策落地預(yù)計(jì)將以“托底不刺激”為主。當(dāng)前對(duì)經(jīng)濟(jì)的主要拖累來(lái)源于地產(chǎn)領(lǐng)域投資的快速下滑，也是影響投資者經(jīng)濟(jì)預(yù)期的最主要的因素。不過(guò)穩(wěn)地產(chǎn)相關(guān)政策舉措也在密集推出。10月中旬央行指出“部分金融機(jī)構(gòu)對(duì)于30家試點(diǎn)房企‘三線(xiàn)四檔’的融資管理規(guī)則存在一些誤解”，“一刀切”斷貸的執(zhí)行誤區(qū)有望緩解；10月末銀保監(jiān)會(huì)指出將“因城施策，指導(dǎo)派出機(jī)構(gòu)配合地方政府做好房地產(chǎn)調(diào)控”，各地方簡(jiǎn)單收緊預(yù)收款監(jiān)管和賬戶(hù)出入的行為未來(lái)也有望更具彈性；11月央行在公布金融數(shù)據(jù)時(shí)首次單獨(dú)公布個(gè)人住房貸款的月度數(shù)據(jù)，強(qiáng)調(diào)10月環(huán)比9月多增1031億（環(huán)比+39%）；9月底以來(lái)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次提及“兩維護(hù)”（“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展”，“維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”），央行在三季度貨政報(bào)告中繼續(xù)強(qiáng)調(diào)了“兩維護(hù)”的重要性。
3）相較全球來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的位置風(fēng)險(xiǎn)更低，吸引力更高。目前海外經(jīng)濟(jì)熱度仍處于高位，消費(fèi)支出明顯過(guò)剩，勞動(dòng)力市場(chǎng)失衡加劇，工資、收入、支出螺旋式上升推動(dòng)通脹持續(xù)超預(yù)期，不斷增強(qiáng)的貨幣收緊預(yù)期和不斷抬高的權(quán)益市場(chǎng)估值之間矛盾加劇。反觀國(guó)內(nèi)，落實(shí)好保供穩(wěn)價(jià)和房地產(chǎn)平穩(wěn)發(fā)展，基本上確保了經(jīng)濟(jì)在今年三季度見(jiàn)底并平穩(wěn)恢復(fù)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)在周期相對(duì)低位，通脹壓力有限，政策邊際上有所寬松。對(duì)比來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的位置風(fēng)險(xiǎn)更低，改善空間更大；中國(guó)的權(quán)益資產(chǎn)和利率債在全球來(lái)看，吸引力均更強(qiáng)。10月以來(lái)，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了非常罕見(jiàn)的與美元指數(shù)同升的情況，除了持續(xù)強(qiáng)勢(shì)的出口優(yōu)勢(shì)以外，也反映出大量海外資金在持續(xù)增配人民幣資產(chǎn)。
政策處于等待期，穩(wěn)增長(zhǎng)的方向明確
1）12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議預(yù)計(jì)釋放更清晰信號(hào)。自2021年7月底以來(lái)，兩次政治局會(huì)議均著眼于重大長(zhǎng)效議題，未直接研究具體經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。10月18日召開(kāi)的中央政治局會(huì)議主要研究全面總結(jié)黨的百年奮斗重大成就和歷史經(jīng)驗(yàn)問(wèn)題，11月18日召開(kāi)的中央政治會(huì)議則主要審議《國(guó)家安全戰(zhàn)略（2021-2025）年》等相關(guān)內(nèi)容。對(duì)投資者而言，自7月底“保供穩(wěn)價(jià)”政策基調(diào)提出以來(lái)，最高決策層層面關(guān)于當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)政策方針的表態(tài)一直處于真空期，而在此期間工業(yè)生產(chǎn)的走弱、房地產(chǎn)領(lǐng)域局部風(fēng)險(xiǎn)，給經(jīng)濟(jì)跨周期的調(diào)節(jié)帶來(lái)了新的問(wèn)題。隨著年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的臨近，我們預(yù)計(jì)決策層關(guān)于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的調(diào)研、分析、判斷以及應(yīng)對(duì)可能會(huì)釋放更新和更密集的信號(hào)。
2）政策等待期內(nèi)，宏觀流動(dòng)性繼續(xù)保持合理充裕，財(cái)政更加積極。過(guò)去兩周央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作累計(jì)凈投放資金1900億元，DR007已經(jīng)連續(xù)15個(gè)交易日位于7天逆回購(gòu)利率之下，年內(nèi)時(shí)間最長(zhǎng)，超過(guò)了5月份連續(xù)14個(gè)交易日的記錄。本周央行的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，刪除了“堅(jiān)持不搞大水漫灌”，時(shí)隔1年刪除了“管好貨幣總閘門(mén)”（2021Q3提出）表述。三季度貨政報(bào)告提出要增強(qiáng)信貸增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，并且新提出“做好流動(dòng)性跨周期調(diào)節(jié)”，意味著面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，穩(wěn)增長(zhǎng)的權(quán)重在加大。此外，11月18日的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專(zhuān)家企業(yè)座談會(huì)重新提出“六穩(wěn)、六?！保ń衲?月30日政治局會(huì)議刪掉了“六穩(wěn)、六?！北硎觯?，并且提出“研究采取新的組合式、階段性減稅降費(fèi)措施”，反映了財(cái)政端接下來(lái)也會(huì)更加積極。
存量投資者仍在猶豫期
但增量資金不斷流入
1）對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂(yōu)情緒影響下，存量投資者前期有減倉(cāng)跡象。10月以來(lái)，偏消費(fèi)類(lèi)基金倉(cāng)位明顯降低，中小型私募倉(cāng)位也較三季度顯著下滑。根據(jù)中信證券研究部量化配置組測(cè)算，必選消費(fèi)風(fēng)格基金平均倉(cāng)位在三季度快速下滑至過(guò)去三年的最低水平，從歷史85-90%降至本月中旬的83%，這與三季度頭部消費(fèi)風(fēng)格基金經(jīng)理主要產(chǎn)品的實(shí)際平均倉(cāng)位變化趨勢(shì)一致。調(diào)倉(cāng)靈活的私募機(jī)構(gòu)方面，根據(jù)我們渠道調(diào)研了解的情況，近期中小型私募倉(cāng)位已降至二季度平均水平，比三季度最高點(diǎn)減倉(cāng)了8個(gè)百分點(diǎn)左右，據(jù)此我們估算對(duì)應(yīng)全市場(chǎng)中小私募可能凈流出了2000億。
2）但增量資金源源不斷被引流至權(quán)益市場(chǎng)，預(yù)計(jì)會(huì)帶動(dòng)存量資金逐步加倉(cāng)。房住不炒和財(cái)富管理兩大趨勢(shì)下，居民理財(cái)逐步向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，增量資金流入節(jié)奏呈現(xiàn)明顯的平滑性特征，受短期市場(chǎng)漲跌影響不斷減弱，這是時(shí)代背景。11月截至17日，公募基金新發(fā)規(guī)模為430億元，其中主動(dòng)權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品已超過(guò)10月全月。存續(xù)主動(dòng)型公募基金的凈贖回率繼續(xù)保持極低水平，過(guò)去3周存續(xù)的主動(dòng)型公募單周凈贖回率平均僅0.2%，遠(yuǎn)低于7月最高時(shí)4%左右的單周凈贖回率。存續(xù)ETF迎來(lái)申購(gòu)熱潮，10月末發(fā)行的4只MSCI China A50 Connect ETF基金過(guò)去3周日均成交額達(dá)到94.8億元，總份額從成立初始的266億份增長(zhǎng)至本周五的346億份，10個(gè)交易日內(nèi)增加了29.8%?；鹜额櫂I(yè)務(wù)陸續(xù)上線(xiàn)，預(yù)計(jì)機(jī)構(gòu)后續(xù)將迎來(lái)更穩(wěn)定的增量資金來(lái)源，截至11月19日，本月共成立11只FOF基金，合計(jì)募資達(dá)到131億元。外資方面，配置型外資繼續(xù)穩(wěn)定流入，交易型資金成交活躍提升，配置型外資在11月累計(jì)凈流入153億元，較10月全月環(huán)比增長(zhǎng)35%。
市場(chǎng)主線(xiàn)進(jìn)入醞釀期
藍(lán)籌回歸的特征會(huì)逐漸清晰
經(jīng)濟(jì)正步入恢復(fù)期，政策依舊處于等待期，存量投資者仍在猶豫期，在這種環(huán)境下，市場(chǎng)的主線(xiàn)自然進(jìn)入醞釀期。但隨著經(jīng)濟(jì)不差、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可控的預(yù)期逐步形成，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策組合和信號(hào)更加明確，增量資金不斷入場(chǎng)帶動(dòng)存量資金逐步加倉(cāng)，市場(chǎng)的主線(xiàn)也會(huì)更加清晰。建議投資者堅(jiān)定圍繞“三個(gè)低位”布局藍(lán)籌主線(xiàn)。重點(diǎn)關(guān)注：1）基本面預(yù)期仍處于低位的品種，重點(diǎn)關(guān)注前期受成本和供應(yīng)鏈問(wèn)題壓制的中游制造，如小家電、汽車(chē)零部件、電力設(shè)備等，逐步增配估值回歸合理區(qū)間的部分消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)，如白酒、食品、免稅、疫苗、血制品等；2）估值仍處于相對(duì)低位的品種，關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商和建材企業(yè)，以及政策壓制預(yù)期有所改善的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭；3）調(diào)整后股價(jià)處于相對(duì)低位的高景氣品種，如國(guó)產(chǎn)化邏輯推動(dòng)的半導(dǎo)體設(shè)備、專(zhuān)用芯片器件以及軍工等。
風(fēng)險(xiǎn)因素
全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。