轉(zhuǎn)載來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 李域
經(jīng)歷了一輪快速下跌之后，11月以來債市有所回穩(wěn)，如何看待接下來的債市表現(xiàn)？明年債市又該如何投資？固定收益部總經(jīng)理鄒德立近期接受《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》采訪時(shí)表示，對(duì)債券后市不必過于悲觀，在貨幣不收緊的假設(shè)下，牛市并不會(huì)短期內(nèi)結(jié)束。展望2022年，債市或?qū)⑾葷q后跌，總體保持平穩(wěn)震蕩狀態(tài)，全年大概率足夠獲取固定收益方面的穩(wěn)健回報(bào)。
問：進(jìn)入11月，債市在經(jīng)歷了一輪快速下跌后有所回穩(wěn)，目前10年期國債收益率已回落至2.92%一線。債市短期企穩(wěn)的邏輯是什么？
鄒德立： 10月下旬以來債市震蕩回穩(wěn)，一方面源于政策壓制下大宗商品價(jià)格明顯回落，市場(chǎng)通脹擔(dān)憂減弱對(duì)債市起到一定提振；同時(shí)，央行公開市場(chǎng)操作持續(xù)投放大額資金，MLF續(xù)做，投放綠色低碳優(yōu)惠利率貸款，市場(chǎng)資金情緒得到安撫。十年國債收益率回落到2.92%附近。
問：站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，基本面、政策面和資金面是否利好債市？利率債收益率將如何演繹？
鄒德立：基本面方面，需要關(guān)注工業(yè)品漲價(jià)對(duì)債市的影響。如果工業(yè)品漲價(jià)傳導(dǎo)至CPI，使得CPI同比攀升到2%以上，會(huì)對(duì)于貨幣政策放松有一定制約，但整體來看可能性較低。此外美聯(lián)儲(chǔ)政策決議偏鷹派，使得加息預(yù)期提前，10年美債收益率也從9月中旬的1.3%左右開始不斷上升，市場(chǎng)擔(dān)憂主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策同向收緊。但結(jié)合我國目前貨幣政策分析，“以我為主”和“跨周期調(diào)節(jié)”的方式不會(huì)改變，我國貨幣政策不太可能同時(shí)收緊，美債對(duì)國內(nèi)債市的影響，主要在情緒層面?zhèn)鲗?dǎo)，實(shí)質(zhì)性影響不大。
政策方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行主線比較清晰，政策刺激的發(fā)力方式成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。從當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期來看，寬貨幣與寬信用之間，寬信用可能是未來政策的發(fā)力點(diǎn)，寬貨幣的預(yù)期在不斷下降。寬信用主要靠再貸款額度增加，大力推進(jìn)綠色低碳貸款，定向?qū)捫庞?。最后銀行理財(cái)?shù)膬糁祷脑煲餐瑯又档藐P(guān)注，但其對(duì)債市的影響還有待觀察。
利率債收益率方面，未來收益率底部寬幅震蕩。短期內(nèi)，由于財(cái)政政策和信貸政策開始發(fā)力，引發(fā)寬信用擔(dān)憂，當(dāng)前利率調(diào)整正是對(duì)這一預(yù)期的提前反映，不過在“逆風(fēng)” 來襲時(shí)， 對(duì)后市也不需要太悲觀，因?yàn)椤皩捸泿?寬信用-穩(wěn)增長”的傳導(dǎo)關(guān)系尚且處于第一個(gè)環(huán)節(jié)，在貨幣不收緊的假設(shè)下，牛市并不會(huì)短期內(nèi)結(jié)束。
問：通脹壓力和經(jīng)濟(jì)增速下行，哪個(gè)是當(dāng)前債市的主要矛盾？
鄒德立：今年以來通脹形勢(shì)表現(xiàn)為PPI同比快速走高，但CPI處于低位的結(jié)構(gòu)性通脹特征。基本面轉(zhuǎn)弱則主要源于地產(chǎn)調(diào)控的效果逐漸顯現(xiàn)，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)部存在結(jié)構(gòu)性問題。與典型滯脹不同，本輪“類滯脹”會(huì)限制貨幣寬松，但難以導(dǎo)致貨幣政策收緊。政策的角度對(duì)通脹判斷是總體可控，央行認(rèn)為本輪PPI通脹有望在年底到明年逐漸緩解，收緊貨幣端抑制PPI上行的概率不太大。政策端對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，側(cè)重于用結(jié)構(gòu)性貨幣政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題。未來經(jīng)濟(jì)有持續(xù)下行壓力，但目前收益率依然較低，從國開債利率來看，市場(chǎng)已經(jīng)計(jì)價(jià)了經(jīng)濟(jì)下行，不再對(duì)收益率下行有催化意義，但經(jīng)濟(jì)下行加貨幣寬松構(gòu)建的牛市基礎(chǔ)還在，未來收益率可能在通脹壓力與經(jīng)濟(jì)下行雙重矛盾下底部寬幅震蕩。
問：信用違約方面，三季度違約企業(yè)數(shù)量較二季度小幅下降，但違約涉券規(guī)模明顯增多，信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)反彈跡象。展望后市，哪些因素可能導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)上升？
鄒德立：今年第三季度的違約主體共9家，其中4家是房地產(chǎn)企業(yè)，近一年來房地產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)也確實(shí)在不斷地發(fā)酵。展望后市，信用違約風(fēng)險(xiǎn)較大的行業(yè)仍然集中在房地產(chǎn)行業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注民營房企。房地產(chǎn)企業(yè)融資、經(jīng)營兩頭承壓。
自從去年8月份提出房企融資的“三道紅線”以來，房地產(chǎn)再融資持續(xù)承壓，樓市調(diào)控、房地產(chǎn)稅試點(diǎn)等也對(duì)房企的需求端造成一定打擊，導(dǎo)致房企銷售回款不佳，經(jīng)營獲現(xiàn)能力惡化。并且，本輪房地產(chǎn)調(diào)控旨在實(shí)現(xiàn)共同富裕、解決人口問題等長遠(yuǎn)目標(biāo)，短期內(nèi)政策顯著放松的可能性較小，適度放松無法緩解民營房企融資困難。因此，更多房企違約重組可能性極大，需要持續(xù)關(guān)注房企的經(jīng)營獲現(xiàn)情況及債務(wù)到期壓力。
其次，疫情反復(fù)影響經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，產(chǎn)業(yè)類主體經(jīng)營惡化，信用風(fēng)險(xiǎn)也在積聚。如果后續(xù)疫情持續(xù)擴(kuò)散，經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，產(chǎn)業(yè)類企業(yè)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之大幅上升，需要重點(diǎn)關(guān)注受疫情影響大的民營企業(yè)的經(jīng)營及現(xiàn)金流情況。
再次，資管新規(guī)過渡期結(jié)束導(dǎo)致的非標(biāo)逾期風(fēng)險(xiǎn)。今年是資管新規(guī)過渡期的最后一年，疊加監(jiān)管要求持續(xù)壓降融資類信托業(yè)務(wù)，非標(biāo)融資的接續(xù)壓力較大，后續(xù)也需要關(guān)注非標(biāo)融資占比高的偏遠(yuǎn)城投和激進(jìn)房企的違約風(fēng)險(xiǎn)。
問：作為基金經(jīng)理，未來兩個(gè)月您將采取什么樣的組合操作策略？
鄒德立：當(dāng)前，由于新冠疫情等復(fù)雜因素影響，市場(chǎng)供求關(guān)系的結(jié)構(gòu)性矛盾突出，導(dǎo)致國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)均處于滯脹與衰退之間的矛盾狀態(tài)，我們定義為“類滯脹”的經(jīng)濟(jì)基本面。根據(jù)美林時(shí)鐘理論，衰退環(huán)境下存在貨幣政策寬松可能，最優(yōu)選擇是重倉債券，滯脹環(huán)境下由于通脹壓力需要防范利率風(fēng)險(xiǎn)，最優(yōu)選擇是類現(xiàn)金工具。
站在年末關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上，根據(jù)基金類型的具體情況，保持相應(yīng)風(fēng)格的中等債券久期為上，等待年末銀行MPA考核等擾動(dòng)因素加大，帶來流動(dòng)性變化的波段起伏，抓住進(jìn)一步加倉的良機(jī)。同時(shí)，信用下沉方面總體上要堅(jiān)持銀行、國企、城投等三大信仰，堅(jiān)守信用安全的底線。我們認(rèn)為，組合投資策略上，永遠(yuǎn)第一是規(guī)避虧損，第二才是賺多賺少問題。堅(jiān)守信用底線可以規(guī)避本金風(fēng)險(xiǎn)，抓住波段機(jī)會(huì)可以多賺一點(diǎn)，選準(zhǔn)趨勢(shì)方向方能長期卓越。
問： 2022年，對(duì)債市怎么看？
鄒德立：總體上，債市2022年平穩(wěn)震蕩，上半年看漲下半年看跌，收益率先下再上。
在“類滯脹”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，通脹壓力將會(huì)逐漸下降，穩(wěn)增長的需求正在增強(qiáng)。 能源等大宗商品價(jià)格見頂回落，我國PPI向CPI傳導(dǎo)壓力下降。明年穩(wěn)增長將重新成為主題，但在穩(wěn)增長的前期，必須是寬貨幣+寬信用的組合拳，寬貨幣是基礎(chǔ)和前提，因此，債市在2022年上半年具備流動(dòng)性相對(duì)寬松的貨幣政策環(huán)境，疊加安全性和標(biāo)準(zhǔn)性的資產(chǎn)荒，債市存在進(jìn)一步的下行空間，上半年牛市延續(xù)。
隨著未來穩(wěn)增長的效果體現(xiàn)，2022年下半年經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)復(fù)蘇，投資、消費(fèi)、出口存在同比和環(huán)比均超預(yù)期增長的可能。我們判斷明年下半年經(jīng)濟(jì)增速高于上半年增速，全年經(jīng)濟(jì)增速高于2020-2021年兩年平均經(jīng)濟(jì)增速，2022年全年GDP增速有望達(dá)到5.5%附近。因此，2022年下半年政策組合拳可能改變?yōu)槭肇泿?寬信用，財(cái)政政策有望保持穩(wěn)定刺激，但貨幣政策下半年將逐步邊際收縮。經(jīng)濟(jì)上行+貨幣收縮將會(huì)引導(dǎo)債市收益率逐步上行。
問：哪些品種是值得布局的方向？為什么？
鄒德立：基于2022年債市總體平穩(wěn)震蕩，收益率先下再上的判斷，我們認(rèn)為，上半年選擇中長久期+中高杠桿+高等級(jí)策略，在收益率高點(diǎn)看好中長端利率債和高等級(jí)信用債，在經(jīng)濟(jì)衰退底部擔(dān)憂環(huán)境下規(guī)避中低等級(jí)信用債，規(guī)避民企地產(chǎn)，防止信用下沉踩雷；下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期選擇中低久期+中低杠桿+中等級(jí)策略，防范利率風(fēng)險(xiǎn)和獲取票息收入相搭配來構(gòu)建投資組合?？傮w下來，全年大概率足夠獲取固定收益方面的穩(wěn)健回報(bào)。
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