出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院
作者：IPO再融資組 / 辰露
作為國內床墊巨頭企業(yè)，慕思股份在2019年便以8%的市占率位居市場第一，并被傳于2019年著手準備上市。歷時兩年有余，其招股書終于在深交所披露，卻遭證監(jiān)會59連問。
在國內各大機場、高鐵站，一張神態(tài)酷似喬布斯的“洋老頭”面孔頗為吸睛，慕思股份正是憑借這一外國煙斗老人形象火遍全國。據(jù)報道，慕思股份用洋人做宣傳，并在早期把自己包裝成“洋品牌”，號稱“源自法國”。廣告語中出現(xiàn)“創(chuàng)始于1868”、“法國皇家設計師”等內容，宣傳海報赫然寫著“歐洲”二字，曾讓消費者一度認為慕思股份是歐洲品牌。
而隨著招股書披露，不少消費者才知道，原來廣告中的老頭并不是公司設計師，僅是國外的一個模特。并且慕思股份成立于2007年，為創(chuàng)立于廣東東莞的本土企業(yè)，旗下產(chǎn)品除了自主生產(chǎn)的本土品牌外為代工產(chǎn)品，慕思品牌與國外品牌的脫軌不禁讓消費者質疑自己被收割了多少“智商稅”？
根據(jù)招股書，慕思股份外包生產(chǎn)模式床墊采購單價僅1095.4元。而在其網(wǎng)購平臺的官方旗艦店，床墊產(chǎn)品售價在4千至5萬元不等。公司廣告投入占比顯著高于同行，廣告效益為其帶來超過20%的營收增長。若慕思股份并未有廣告包裝的“洋品牌”基因，廣告效益帶來的天量差價和品牌溢價將成為消費者繳納的“智商稅”。
證監(jiān)會據(jù)此向慕思股份下發(fā)問詢函，質問其是否存在虛假宣傳，對外宣傳自身產(chǎn)品是否表述恰當，并要求慕思股份說明“洋老頭”Timothy James Kingman與發(fā)行人產(chǎn)品的關系。慕思股份在招股書中表示，公司已于2009年與Timothy James Kingman簽訂協(xié)議書，得到永久的肖像使用授權。
一方面慕思股份被市場認為冒充洋品牌玩套路，高銷售費用率被投資者質疑。另一方面其高度綁定歐派家居的商業(yè)模式也致公司的持續(xù)盈利能力存疑。
重營銷輕研發(fā) 商業(yè)模式深度綁定歐派家居
從產(chǎn)品來看，慕思股份打造的產(chǎn)品矩陣沒有帶來強勁的增長動力，去年收入增長乏力。
床墊是慕思股份的核心產(chǎn)品，公司已打造7大主力品牌，包括“慕思”、“V6 家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思國際”、“思麗德賽（Sleep Designs）”、“慕思沙發(fā)”和“慕思美居”，目的在于構建中高端及年輕時尚品牌矩陣。
而完整的品牌矩陣卻并未使慕思股份營收增速提升，2020年其營業(yè)收入達44.52億元，營收增速回落5.87個百分點。今年上半年，慕思股份實現(xiàn)營業(yè)收入28.09億元，歸母凈利潤達3.26億元。
依托七大主力品牌慕思股份主要向市場銷售床墊、床架、床品等產(chǎn)品，其中床墊和床架為公司營業(yè)收入主要來源，二者合計銷售金額占比近八成。
受房地產(chǎn)行業(yè)的拖累以及家居行業(yè)價格戰(zhàn)的影響，近年來慕思股份下游議價能力減弱，致公司銷售毛利率呈下降趨勢，2019-2020年及2021年上半年，公司銷售毛利率分別為53.49%、49.28%和45.61%。而這一指標卻高于同行上市公司喜臨門、夢百合、顧家家居、趣睡科技和遠超智慧。
資料來源：招股書
慕思股份將高于行業(yè)的毛利率歸功于公司以經(jīng)營自主品牌為主，享受較高品牌溢價，而同行業(yè)可比公司主要以代工生產(chǎn)（OEM/ODM模式）為主。但值得注意的是，慕思股份的自主品牌銷售收入占比正逐年下降，2018-2020年及2021年上半年分別為98.49%、98.31%、96.97%和95.34%。
在宣傳方面，招股書透露，慕思股份注重通過全國性的機場或高鐵等交通樞紐廣告、戶外形象廣告、互聯(lián)網(wǎng)廣告、明星活動宣傳、大型IP活動廣告等形式提高“慕思”在消費者人群的覆蓋水平，并安排營銷人員協(xié)助各地經(jīng)銷商開展營銷活動增加消費者對“慕思”品牌的認知度。甚至不惜購買Timothy James Kingman的永久肖像使用權。
由此致公司銷售費用規(guī)模和占比均高于同行業(yè)，2018-2020年及2021年上半年，慕思股份銷售費用分別為9.8億元、12.1億元、11.05億元和6.8億元，銷售費用率分別為 30.73%、31.32%、24.82%和 24.22%，高于同行業(yè)可比公司約8%-14%。大額的銷售費用支出或成為公司銷售毛利率下降的又一誘因。
與銷售費用形成鮮明對比的是慕思股份研發(fā)費用率卻不足3%。2018-2020年及2021年上半年，慕思股份期間費用中除財務費用外，研發(fā)費用占營業(yè)收入比重最低，分別為2.42%、1.92%、2.03%和2.21%。
商業(yè)模式方面，慕思股份高度綁定歐派家居，近年來來自歐派家居的業(yè)務規(guī)模占慕思股份業(yè)務比例持續(xù)提高。2020年度和2021年上半年，公司第一大客戶均為歐派家居，銷售收入占比分別為6.47%和8.65%。2019年9月，慕思股份與歐派家居聯(lián)合共創(chuàng)“慕思·蘇斯”品牌，僅供歐派全渠道銷售，此后，歐派家居銷售收入占比逐年提高。
此外，歐派家居通過其全資子公司歐派投資于2020年11月21日斥資7830萬元認購慕思股份540萬股股份，持股比例達1.5%。歐派投資監(jiān)事張志安也認購了0.50%股權。
對大客戶在銷售渠道、品牌和股份上的深度綁定或致慕思股份議價能力下降，壓低銷售價格或延長貨款結算與支付周期，進一步導致公司毛利率與運營資金承壓。
值得注意的是今年上半年慕思股份經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量呈斷崖式下跌，較年初凈減少8.2億元，降幅達83.16%，實現(xiàn)1.66億元。
曾被經(jīng)銷商舉報稱其涉嫌偷漏稅數(shù)十億元 IPO或存變數(shù)
根據(jù)深交所發(fā)行上市條件，發(fā)行人及董監(jiān)高需最近36個月內無重大違法行為，或嚴重損害投資者合法權益和社會公共利益的其他情形，或者最近12個月內沒有受到證券交易所公開譴責。而近期慕思股份就被多次卷入巨額偷稅漏稅、霸王條款等違法、侵害股民利益的輿論漩渦中，或致其IPO橫添變數(shù)。
8月17日，名為“沐清風家居”的公眾號發(fā)布了一篇對慕思股份實名舉報的消息，文章作者自稱是慕思股份前經(jīng)銷商，控訴慕思股份大部分款項未向經(jīng)銷商開具增值稅發(fā)票，僅個人就近300多萬，全國經(jīng)銷商一千多家，估算金額達數(shù)十億元。
資料來源：“沐清風家居”公眾號
此后，慕思股份陸續(xù)被經(jīng)銷商在公眾平臺控訴和實名舉報“六宗罪”，包括天量偷漏稅、瘋狂逼經(jīng)銷商開店、罰款等強壓指標、瘋狂給經(jīng)銷商下提貨指標、部門內部腐化、讓淘汰經(jīng)銷商背負新冠疫情的損失。此外，慕思股份還被舉報工作人員對經(jīng)銷商大打出手。
據(jù)經(jīng)濟觀察網(wǎng)報道，慕思股份前經(jīng)銷商稱其控訴已實名舉報至證監(jiān)會。此舉將致慕思股份IPO陷合規(guī)疑云。
此外，慕思股份與關聯(lián)方長期存在經(jīng)常性的關聯(lián)交易，2018-2020年及2021年上半年，慕思股份向關聯(lián)方采購商品或接受服務的金額分別為7776.8萬元、7385.72 萬元、7030.94 萬元和4580.82萬元，占營業(yè)成本的比例分別為4.8%、4.11%、3.11%和3%。