未來一到兩年，經(jīng)濟(jì)會(huì)向上、消費(fèi)會(huì)起來。相比今年，明年我們對(duì)于消費(fèi)股可能會(huì)有更多關(guān)注。
明年大市值股票和小市值股票收益率之差不會(huì)像今年這么大，對(duì)規(guī)模大的基金經(jīng)理來說，生存環(huán)境也要好很多。
成長(zhǎng)股投資就是投變化，投資變化最受益的方向。不是投壁壘，而是壁壘形成的過程。
選股票就像選伴侶，我持倉(cāng)越重的股票，往往會(huì)越先看它的缺點(diǎn)，我能接受它的所有缺點(diǎn)后才會(huì)選擇持有它。就像找伴侶，你把他所有的缺點(diǎn)都想清楚了還想和他在一起，你才會(huì)跟他在一起。
每個(gè)基金經(jīng)理的組合最終反映的是他對(duì)世界的認(rèn)知，這個(gè)認(rèn)知不分高低，也無(wú)論對(duì)錯(cuò)，你認(rèn)知到哪里，賺的就是這部分認(rèn)知的錢。
——李曉星
市場(chǎng)極致分化的2021年，“大白馬”紛紛沉寂，中小創(chuàng)異軍突起。必須在大市值股票中尋找機(jī)會(huì)的頂流基金經(jīng)理走過了最煎熬的一年。
管理規(guī)模超過500億元的李曉星，在管基金今年以來平均收益率超過10%，銀華心怡收益率更是超過40%?！皹I(yè)績(jī)雖不出彩，但我認(rèn)為總體投資還算及格，大市值股票的操作上我們沒有犯大的錯(cuò)誤。”他坦言。
從幾十億到100億再到500億，規(guī)模增長(zhǎng)帶給李曉星的是壓力，但更多是前行的動(dòng)力。每天早上七點(diǎn)半開晨會(huì)，每個(gè)月兩到三周在外調(diào)研，周末加班成為家常便飯，“勤奮”早已成為打在他和團(tuán)隊(duì)身上深深的烙印。
“我現(xiàn)在追求的是給持有人賺到更多的錢?！睍r(shí)隔一年，當(dāng)記者再次采訪到李曉星，他的團(tuán)隊(duì)更加壯大，投資方法日臻成熟，不變的是他的幽默、自信和入行時(shí)那份堅(jiān)定的初心。
大市值股票操作沒犯大錯(cuò)
中證報(bào)：今年市場(chǎng)操作難度大，您認(rèn)為今年的市場(chǎng)行情和歷史上哪個(gè)年份更接近？
李曉星：今年的市場(chǎng)和2015年特別像。首先，今年宏觀經(jīng)濟(jì)壓力較大，主要壓力來自以下幾個(gè)方面：一是房地產(chǎn)壓力，二是基建投資不及預(yù)期，三是疫情反復(fù)。在此背景下，流動(dòng)性相比去年更為寬松。宏觀經(jīng)濟(jì)下行疊加流動(dòng)性寬松的組合，天然更適合小市值股票，此外，小市值股票還有“專精特新”的加持。這就像2015年，在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的助推下，疊加流動(dòng)性寬松，小市值股票漲幅非常大。
和2015年一樣，今年市場(chǎng)科技股比較好做?？萍脊晒乐祻椥源螅窬植惶€(wěn)定，但大家對(duì)短期景氣度更推崇，與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性弱。但對(duì)消費(fèi)股來講，和居民收入、宏觀政策都密切相關(guān)，因此面臨的挑戰(zhàn)也更多。
中證報(bào)：在這樣極致分化的市場(chǎng)中，很多頂流基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)表現(xiàn)都較為一般，您的管理規(guī)模也超過500億，但多只產(chǎn)品仍取得了不俗的回報(bào)，您是如何應(yīng)對(duì)這樣的市場(chǎng)？
李曉星：大市值股票普遍比小市值股票表現(xiàn)差的市場(chǎng)環(huán)境，天然對(duì)規(guī)模大的基金經(jīng)理不利，對(duì)于規(guī)模適中、偏小的基金經(jīng)理則非常友好。
今年我們的業(yè)績(jī)不能說特別出彩，但總體我自己認(rèn)為還算及格。以我們的規(guī)模來說，必須要抓住大股票的投資機(jī)會(huì)，在1000億市值以上的股票中不能犯錯(cuò)，小股票漲再多，因?yàn)榻灰壮杀镜脑?，?duì)凈值貢獻(xiàn)都很小。
就大市值股票來說，我們今年操作總體沒有犯特別大的錯(cuò)誤。從整體操作來看，一季度末到二季度，我們認(rèn)為消費(fèi)景氣度會(huì)出現(xiàn)一些問題，因此，降低了消費(fèi)股倉(cāng)位，同時(shí)提升了科技股的配置。在配置方向上，我們將主要倉(cāng)位配置在新能源，新能源大市值股票基本都買了。消費(fèi)股的倉(cāng)位雖然降低不少，但我們偏消費(fèi)的基金也還獲得了不錯(cuò)收益。
明年會(huì)更多關(guān)注消費(fèi)股
中證報(bào)：去年底您對(duì)今年的市場(chǎng)做了一些判斷，比如，今年會(huì)是前低后高的格局，聚焦科技和消費(fèi)兩大擁有比較優(yōu)勢(shì)的賽道，回避地產(chǎn)犀牛風(fēng)險(xiǎn)。今年的市場(chǎng)走勢(shì)也基本印證了您的判斷，對(duì)于2022年的市場(chǎng)您如何看？
李曉星：展望明年，“2015年”已經(jīng)發(fā)生了，“2016年”、“2017”年也不會(huì)遠(yuǎn)。
從1到2年維度看，我認(rèn)為兩個(gè)事情確定會(huì)發(fā)生。第一，宏觀經(jīng)濟(jì)向上肯定會(huì)發(fā)生。政策重提“六穩(wěn)”、“六保”，地產(chǎn)政策有些調(diào)整，促消費(fèi)手段也在陸續(xù)落地；此外，要實(shí)現(xiàn)共同富裕，經(jīng)濟(jì)必須發(fā)展，穩(wěn)增長(zhǎng)才能實(shí)現(xiàn)多數(shù)人的富裕。因此，未來1—2年，我們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)非常樂觀。
明年消費(fèi)股機(jī)會(huì)更大。宏觀經(jīng)濟(jì)向上會(huì)使居民收入提升，共同富裕會(huì)讓K形結(jié)構(gòu)變成橄欖形結(jié)構(gòu)，整體社會(huì)的消費(fèi)量將提升，因此，消費(fèi)方面，明年比今年更樂觀。
總體來說，我認(rèn)為未來1到2年，經(jīng)濟(jì)會(huì)向上，消費(fèi)會(huì)起來。而明年大市值股票和小市值股票收益率之差不會(huì)像今年這么大，對(duì)規(guī)模大的基金經(jīng)理來說，生存環(huán)境也要好很多。結(jié)合我們景氣度投資的方法，我們還是會(huì)聚焦消費(fèi)、科技兩個(gè)領(lǐng)域。相比今年，明年我們對(duì)消費(fèi)股可能會(huì)有更多的關(guān)注。
中證報(bào)：剛剛提到明年仍會(huì)聚焦在科技和消費(fèi)兩個(gè)賽道，科技和消費(fèi)您會(huì)重點(diǎn)關(guān)注哪些領(lǐng)域？
李曉星：成長(zhǎng)股投資就是投變化，投資變化最受益的方向。不是壁壘，而是壁壘形成的過程。從整體宏觀經(jīng)濟(jì)來看，正在發(fā)生三大變化。
最大的變化就是能源結(jié)構(gòu)的變化。在這個(gè)變化中，發(fā)電端（包括光伏、風(fēng)電），以及用電端（新能源車相關(guān)）是變化最劇烈的兩個(gè)方向。從發(fā)電端來看，今年出了很多政策，但政策有周期性，明年大家對(duì)新能源發(fā)電端預(yù)期是否有變化，還需要進(jìn)一步觀察；從用電端來看，汽車消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化就是新能源汽車消費(fèi)的加速，這個(gè)方向我們認(rèn)為沒有問題。
第二個(gè)變化是地緣政治的變化。未來，包括芯片、軍工等產(chǎn)業(yè)我們都要拿到自己手中，這是硬科技方面的變化。
第三個(gè)變化是在反壟斷的背景下，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)也會(huì)發(fā)生新的變化。
在科技方面，明年新能源、半導(dǎo)體還是最主要的投資方向，我們也認(rèn)可軍工股的投資邏輯，但買入的前提是我們能把公司研究清楚。
張萍：如果說科技投資的是變化，那消費(fèi)給我們提供的就是確定性和穩(wěn)定性。整體來看，明年消費(fèi)投資是需要在不同品種間切換的市場(chǎng)，而不是同一品種從年初拿到年尾就可以躺贏的市場(chǎng)。
消費(fèi)也分很多細(xì)分子行業(yè)，包括白酒、大眾品和帶周期的農(nóng)業(yè)、新興消費(fèi)。從投資節(jié)奏來講，站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們判斷明年上半年白酒行情會(huì)更好；到下半年，大眾品會(huì)好一些。養(yǎng)殖是有機(jī)會(huì)的，但要在明年6、7月再判斷這個(gè)行業(yè)是否出現(xiàn)拐點(diǎn)。新興消費(fèi)，目前還處在在消化估值過程中，也會(huì)有不同賽道的分化，要自下而上挖掘個(gè)股機(jī)會(huì)。
單從白酒行業(yè)看，在整個(gè)大消費(fèi)中，白酒業(yè)績(jī)?nèi)员容^強(qiáng)，景氣度也維持在相對(duì)不錯(cuò)狀態(tài)。明年看，首先，政策風(fēng)險(xiǎn)或有所緩解；其次，年底高端白酒提價(jià)以及企業(yè)對(duì)明年的規(guī)劃使增長(zhǎng)更清晰；第三，各家公司都會(huì)把今年回款放在明年體現(xiàn)，白酒企業(yè)一季報(bào)應(yīng)該比較亮眼；此外，目前白酒也還有估值切換的空間。因此，明年上半年白酒的投資相對(duì)較順。
行業(yè)景氣只是季度問題
我們會(huì)扛下去
中證報(bào)：一季度末到二季度，您認(rèn)為消費(fèi)行業(yè)的景氣度出現(xiàn)了一些問題，通過哪些指標(biāo)得出了景氣度下行的結(jié)論？
張萍：主要通過估值和業(yè)績(jī)的環(huán)比走勢(shì)來判斷。去年年底，整個(gè)消費(fèi)行業(yè)估值處于相對(duì)中樞偏高的位置。業(yè)績(jī)方面，去年行業(yè)業(yè)績(jī)整體基數(shù)“前低后高”，今年業(yè)績(jī)表現(xiàn)肯定是“前高后低”。業(yè)績(jī)走勢(shì)環(huán)比向下，再加上估值是90分位以上，與其他行業(yè)相比很難賺出超額收益。
中證報(bào)：景氣度趨勢(shì)投資，什么時(shí)候進(jìn)去，什么時(shí)候出來很關(guān)鍵，您如何判斷拐點(diǎn)？
李曉星：從行業(yè)共性看，如果這個(gè)行業(yè)每個(gè)季度的業(yè)績(jī)環(huán)比都是往上走，我們就判斷它是景氣度向上；當(dāng)覺得行業(yè)景氣度有問題的時(shí)候就會(huì)出來，而且不是短期因素。一旦我們形成中期“恢復(fù)不了”的判斷，我們就會(huì)有操作；但如果只是一個(gè)季度的問題，我們會(huì)扛下去。
張萍：事實(shí)上，每個(gè)行業(yè)的景氣指標(biāo)都不太一樣。比如消費(fèi)品，漲價(jià)可能就是明顯的催化劑；新興消費(fèi)推出的新品是否可以打動(dòng)消費(fèi)者，是否可以產(chǎn)生爆量；養(yǎng)殖行業(yè)則有著明顯的先行指標(biāo)，包括飼料的銷量數(shù)據(jù)，能繁母豬的存欄等；白酒和固定資產(chǎn)投資相關(guān)，地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)就是先行指標(biāo)。每個(gè)行業(yè)都處于不斷變化中，我們的觀察點(diǎn)也在不斷變化，每個(gè)階段做出來的判斷也要根據(jù)數(shù)據(jù)的變化做調(diào)整。很多時(shí)候我們會(huì)有一個(gè)前提假設(shè)，看是否符合這個(gè)前提假設(shè)。發(fā)生變化再做調(diào)整。所以，我們的景氣度投資也是不斷地一層層驗(yàn)證，最終證明行業(yè)的高景氣。
中證報(bào)：看一個(gè)行業(yè)的景氣度，一般會(huì)看幾年？
李曉星：看2到3年，如果判斷有變化，會(huì)馬上進(jìn)行調(diào)整。我希望可以看得長(zhǎng)一些，希望看10年、20年不變，但盡管是判斷3到5年的事情，本質(zhì)上來說都是自欺欺人，我們連自己3到5年后是什么樣子都不知道，更別說去判斷一家公司和一個(gè)行業(yè)。
A股最典型的特點(diǎn)就是“看長(zhǎng)做短”，我覺得你3-5年沒問題，先持有一個(gè)季度。我覺得你3-5年有問題了，我就賣掉。概括來說就是：長(zhǎng)期邏輯要順，短期業(yè)績(jī)要好。
中證報(bào)：景氣度、估值和公司本身，您怎么平衡他們的權(quán)重？
李曉星：景氣度是最優(yōu)先的，排在第一位，第二位是業(yè)績(jī)?cè)鏊?，第三位是公司質(zhì)地，第四位是估值，一個(gè)大于一個(gè)。
中證報(bào)：景氣度投資要求對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)變化保持高度敏感，您如何確保自己可以時(shí)刻跟上變化節(jié)奏？
李曉星：從2017年開始，我們就采用了團(tuán)隊(duì)專家制，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，我們將更多的資源投入到擴(kuò)充團(tuán)隊(duì)上，目前團(tuán)隊(duì)一共有7人，科技、消費(fèi)、醫(yī)藥、周期等板塊都有成熟的行業(yè)專家，除了團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的行業(yè)專家，還有公司研究部的支持。
沒有一只股票是完美的
中證報(bào)：翻看您的持倉(cāng)，其實(shí)變化還是比較快的，持有很多個(gè)股不會(huì)超過一年。但有個(gè)別公司卻連續(xù)8、9個(gè)季度一直持有，這些公司讓您長(zhǎng)期持有的原因是什么？他們身上有什么共同的特點(diǎn)？
李曉星：有兩個(gè)因素，首先是景氣度一直延續(xù)，基本面特別強(qiáng)勁，且業(yè)績(jī)能不斷超預(yù)期；二是市場(chǎng)沒有把它炒得泡沫很大。泡沫很大也會(huì)調(diào)整，當(dāng)出現(xiàn)性價(jià)比更高的公司我們會(huì)替換。
中證報(bào)：某鋰電龍頭是您多只基金、長(zhǎng)時(shí)間持有的一只個(gè)股，這只股票是否是您心目中完美的股票？
李曉星：有沒有完美的人？選股票就像選伴侶，理性來說，你是在可選范圍中選了最優(yōu)秀的那個(gè)。一般我持倉(cāng)越重的股票，往往會(huì)先看它的缺點(diǎn)，我能接受它的所有缺點(diǎn)后才會(huì)選擇持有它。就像找伴侶，你把他所有的缺點(diǎn)都想清楚了還想和他在一起，你才會(huì)跟他在一起。
中證報(bào)：對(duì)于一些大白馬股票，市場(chǎng)都研究得比較透，這是否意味著您對(duì)這些股票要有比別人更深的理解才能獲得超額收益？
李曉星：規(guī)模大到一定程度，基金經(jīng)理就必須有自己獨(dú)立的思考。每個(gè)基金經(jīng)理的組合最終反映的是他對(duì)世界的認(rèn)知，這個(gè)認(rèn)知不分高低，也無(wú)論對(duì)錯(cuò)，你認(rèn)知到哪里，賺的就是這部分認(rèn)知的錢。
勤奮是做景氣度投資最重要的品質(zhì)
中證報(bào)：隨著規(guī)模的增長(zhǎng)，您的投資方法有一個(gè)怎樣的迭代過程？
李曉星：隨著規(guī)模增長(zhǎng)，基金經(jīng)理一般都要經(jīng)過三個(gè)階段。第一個(gè)階段是出格。這個(gè)階段都是買灰馬股、黑馬股，這些股票是你翻石頭翻出來的，你先于別人發(fā)現(xiàn)和研究，可以賺到市場(chǎng)認(rèn)知的錢，收益率很高。
第二個(gè)階段是賺白馬股的錢。當(dāng)規(guī)模超過150億元時(shí)就進(jìn)入這個(gè)階段，白馬股大家都會(huì)研究，你要有比別人更深的理解才能賺到超額收益。
第三個(gè)階段就要進(jìn)行行業(yè)配置。過去幾年基金的收益率就是漲幅前三行業(yè)的平均收益率，因此行業(yè)配置至關(guān)重要，要在200多個(gè)子行業(yè)中選擇8到10個(gè)最好的子行業(yè)。
中證報(bào)：可否用三個(gè)詞評(píng)價(jià)一下您的性格特點(diǎn)？這對(duì)您管理基金產(chǎn)生哪些影響？
李曉星：勤奮。我們組最強(qiáng)調(diào)的就是勤奮，這也是做景氣度投資最重要的品質(zhì)?？陀^。我們的組合有一個(gè)性價(jià)比概念，不會(huì)對(duì)一個(gè)公司有過度的感情。我們可能會(huì)判斷錯(cuò)，但是出現(xiàn)變化的時(shí)候，我們會(huì)選擇一些性價(jià)比更優(yōu)的公司。此外，對(duì)自己所犯錯(cuò)誤也要有客觀總結(jié)。專注。專注于做好業(yè)績(jī)，一個(gè)人精力有限，關(guān)注事情太多可能都做不好。
中證報(bào)：管理規(guī)模已經(jīng)突破500億，您接下來會(huì)有哪些新的目標(biāo)？
李曉星：現(xiàn)在我們不太追求產(chǎn)品的銳度，更多追求真正給持有人賺到更多的錢，提升持有人的盈利體驗(yàn)是我們的目標(biāo)。
李曉星，CFA，英國(guó)劍橋大學(xué)工程系碩士，9.5年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。現(xiàn)任銀華基金投資管理部股票綜合策略投資部投資總監(jiān)，董事總經(jīng)理，公司投委會(huì)委員，主動(dòng)權(quán)益投委會(huì)副主任，基金經(jīng)理，社保/基本養(yǎng)老組合投資經(jīng)理。
張萍，金融學(xué)碩士，10.5年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)?，F(xiàn)任銀華基金投資管理部股票綜合策略投資部基金經(jīng)理，執(zhí)行總經(jīng)理。
