“過去10年，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型主要是在高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)領(lǐng)域。而無論是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)還是高端制造業(yè)，從我們的人均收入水平、國際比較等等來看，轉(zhuǎn)型都遠(yuǎn)沒有完成。”
“1968、1991年以后，日本、韓國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也分別經(jīng)歷了非常明顯的轉(zhuǎn)型。這些國家轉(zhuǎn)型的一個特別明顯的標(biāo)志就是汽車行業(yè)的崛起?！?/span>
“在中國的產(chǎn)業(yè)升級，絕大部分是在計算機(jī)和通信設(shè)備領(lǐng)域。”
“中國的企業(yè)在成熟行業(yè)里沿著價值鏈的鏈條向上攀爬的成績不是很明顯。但是在出現(xiàn)了重要技術(shù)變革的領(lǐng)域里能夠彎道超車。”
“長期以來，高增長的行業(yè)不停為投資者創(chuàng)造價值?，F(xiàn)在，高增長和中高增長占到了A股的大多數(shù)，而這些板塊的增長在過去10年經(jīng)歷了顯著的轉(zhuǎn)型，未來10年仍然面臨著很多的機(jī)會與挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為未來10年，投資者可以對A股市場充滿期待?！?/span>
“房地產(chǎn)銷售面積的長期的頂部，很可能在去年和今年已經(jīng)看到。在2020年之前，房地產(chǎn)市場始終都是中國經(jīng)濟(jì)最重要的支柱，在未來它仍然是一個重要的支柱，但總體上來講，它對經(jīng)濟(jì)增長的支撐作用是越來越弱的?！?/span>
“房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式開始轉(zhuǎn)向內(nèi)涵增長、高質(zhì)量增長、非常精細(xì)的控制。我們認(rèn)為這是房地產(chǎn)行業(yè)在商業(yè)模式上正在經(jīng)歷的第三個調(diào)整?！?/span>
“房地產(chǎn)行業(yè)來也將迎來一輪由供給側(cè)力量所主導(dǎo)的調(diào)整，這將使得很多企業(yè)消失，行業(yè)競爭的格局得到改善，行業(yè)的份額更多向穩(wěn)健龍頭企業(yè)集中?！?/span>
以上是安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在12月14日安信證券的2022年投資策略會上發(fā)表的關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)、中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的最新觀點。
高博表示，隨著去杠桿措施的不斷推進(jìn)，房地產(chǎn)行業(yè)高周轉(zhuǎn)模式已經(jīng)走到了盡頭，在現(xiàn)有調(diào)控條件下，原有模式難以為繼。
房地產(chǎn)市場很可能在未來面臨第三次調(diào)整，其標(biāo)志是存貨周轉(zhuǎn)率、杠桿率被迫下降。下階段，房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式將轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長、精細(xì)控制。
從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型結(jié)構(gòu)看，過去10年的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型主要發(fā)生在高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，未來10年，由于國內(nèi)人均收入會有大幅度的提升，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型在需求端還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有見頂，而高端制造業(yè)正繼續(xù)攀爬，面臨挑戰(zhàn)的同時也有非常大的機(jī)會。
對于A股市場，高博認(rèn)為，2021年傳統(tǒng)行業(yè)上市公司的市值占比已明顯收縮，占比大部分的是處在高增長時期的民營企業(yè)，且未來十年利率中樞下沉有較高確定性。這意味著，與2010年相比，當(dāng)下A股的股票市場結(jié)構(gòu)已顯著改善。未來10年，A股上市公司給投資者創(chuàng)造回報的潛力，較過去10年會更高。
以下是聰明投資者整理的高博演講全文：
今天我想重點與大家分享兩個方面的內(nèi)容：一是我們對于房地產(chǎn)市場的觀察。前一段時間由于各種內(nèi)外政策和市場變化，房地產(chǎn)行業(yè)面臨著比較大范圍的流動性短缺，這樣的流動性短缺在一段時間里還出現(xiàn)了不斷蔓延和加劇的情形。
近期，隨著政策的明顯調(diào)整和轉(zhuǎn)折，我個人認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)的最壞情況應(yīng)該已經(jīng)過去了，流動性危機(jī)將得到有力的控制，房地產(chǎn)行業(yè)在很大程度上應(yīng)該可以避免此前大家所擔(dān)心的硬著陸的局面。
但是盡管如此，我認(rèn)為房地產(chǎn)仍面臨著一些壓力、調(diào)整和轉(zhuǎn)折，這樣的調(diào)整和轉(zhuǎn)折在宏觀經(jīng)濟(jì)層面也將具有比較明顯的影響。所以接下來我們圍繞這個領(lǐng)域的內(nèi)容跟大家做交流。
第二，過去10多年，中國經(jīng)濟(jì)的增長率總體上一直波動下行，迄今為止還不見得已經(jīng)觸底。在經(jīng)濟(jì)不斷的減速和下行的過程中，要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型：向高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，從數(shù)量型的增長轉(zhuǎn)向質(zhì)量型的增長。
經(jīng)過過去10多年的努力，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型到底取得了什么樣的進(jìn)展？
站在2021年底的時點上回顧過去，我們?nèi)绾卧u價經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所取得的進(jìn)展？
這樣的轉(zhuǎn)型在資本市場上有什么樣的反應(yīng)和投射？
展望未來，我們應(yīng)該如何繼續(xù)去觀察預(yù)測和展望經(jīng)濟(jì)未來的轉(zhuǎn)型過程？
這是我想跟大家做的第二個分享。
極限條件下
住房需求增長等于新進(jìn)入城市的人口數(shù)量增長
首先我們轉(zhuǎn)入第一個領(lǐng)域的內(nèi)容，對房地產(chǎn)市場的討論。
在過去20多年，中國房地產(chǎn)市場總體上保持了高速增長的勢頭，并成為中國經(jīng)濟(jì)增長最重要的支柱之一。旺盛的房地產(chǎn)市場需求主要來自于三個方面的力量：
第一，大量的人口源源不斷地流入城市，對城市的住房市場產(chǎn)生了持續(xù)和旺盛的需求。
第二，城市的居民存在著很強(qiáng)的愿望去改善自己的居住條件，希望住的房子更大、更舒適一些，配置更齊全一些。改善性的需求也是支撐房地產(chǎn)市場需求重要因素。
第三，房屋的使用有一定的壽命，特別是在亞洲、在中國，房地產(chǎn)的使用壽命似乎不是那樣長，隨著老的房屋逐漸進(jìn)入了損壞的狀態(tài)，不再具備使用條件，在這個時候自然也產(chǎn)生了很多置換性的需求。
這些需求合并在一起支持了過去很多年非常旺盛的房地產(chǎn)市場需求，使得房地產(chǎn)成為整個經(jīng)濟(jì)增長最重要的支柱之一。
而我們現(xiàn)在試圖回答的問題是：房地產(chǎn)市場的高速增長，未來是否還可以持續(xù)，房地產(chǎn)市場的需求在多大程度上已經(jīng)得到了比較好的滿足？
我們試圖從自上而下的宏觀角度對這些問題提出看法?；卮疬@些問題的起點是這樣的：我們要知道房地產(chǎn)市場需求增長的最終極限在哪里？在極限的條件下，房地產(chǎn)市場的需求將維持什么樣的增長？
當(dāng)我們把極限增長搞清楚以后，我們再去觀察現(xiàn)有的數(shù)據(jù)趨勢，在多大程度上在逼近這個極限。
基于中國的情況，我們提出幾個初步的假定：
第一，中國的房地產(chǎn)市場的市場化改革是從1998年開始的，房地產(chǎn)市場的蓬勃的增長是進(jìn)入2000年以后，2000年以后所蓋的房子，即便使用壽命較短，在2030甚至2050年之前，都不會進(jìn)入大規(guī)模的淘汰和置換過程。我們現(xiàn)在淘汰和置換的房子還是80年代以前蓋的房子。
所以在現(xiàn)在以及未來較長的時間里，舊房的大量淘汰和置換不是支持房地產(chǎn)市場的最關(guān)鍵因素。
第二個假設(shè)是，在極限理論的條件下，城市現(xiàn)有居民的房地產(chǎn)的滲透率已經(jīng)飽和，即希望有住房且有購買能力的人都已經(jīng)購買了住房。
第三個假設(shè)是，對于新進(jìn)入城市的居民而言，進(jìn)入城市以后需要購買的住房的滲透率是穩(wěn)定的。
在接受這些假設(shè)的條件下，我們將知道在極限條件下，住房需求的增長將等于新進(jìn)入城市的人口數(shù)量的增長。
由于現(xiàn)有城市居民的住房滲透率已經(jīng)飽和，住房的需求就完全來自于新進(jìn)入城市的居民，新進(jìn)入城市的居民的數(shù)量是增長的，對住房的需求就是增長的，如果新進(jìn)入城市居民所需要的住房滲透率大體穩(wěn)定，住房需求的終極的增長將會等于新進(jìn)入城市居民數(shù)量的增長。
為了觀察新進(jìn)入城市的人口數(shù)量的增長，我們使用了兩個指標(biāo)：
一是城市常住人口數(shù)量。城市常住人口數(shù)量每年都有變化，我們把這個變化理解為城市人口的增長，城市人口數(shù)量每年都有一定的增加，這一增加的增長實際上是城市常住人口數(shù)量的二階導(dǎo)數(shù)，我們是可以計算出增長趨勢的。二是統(tǒng)計局公布的每一年新增就業(yè)的數(shù)量。
以這個數(shù)據(jù)趨勢為基礎(chǔ)，我們再計算商品房面積銷售的增長與城鎮(zhèn)人口增長之間的差。根據(jù)理論極限，這一數(shù)據(jù)的長期趨勢應(yīng)是向零軸逼近。而下圖是我們基于現(xiàn)實數(shù)據(jù)所得到的結(jié)果。
這一差值在早期是非常大的，但是總體上它非常快速的收斂到很低的水平。
所以對趨勢數(shù)據(jù)的大致的觀察，對我們?nèi)ダ斫夥康禺a(chǎn)市場未來將要穩(wěn)定下來的極限水平，多少是有一些道理的。
2015年到2019年商品房銷售的水平高
是因為受到短期事件的沖擊
有了這些道理以后，我們再來仔細(xì)觀察中國房地產(chǎn)市場的重要數(shù)據(jù)，方法是我們計算房地產(chǎn)每5年銷售的增長、城鎮(zhèn)人口的增長以及他們的差值。
在2010年到2014年期間，這一差值已經(jīng)處于非常低的水平。但是在2015年到2019年期間，這一差值有比較明顯的反彈和上升，這是我們接下來要討論的重點。
一種可能性是2010年到2014年的數(shù)據(jù)存在問題，房地產(chǎn)市場的收斂過程被夸大了。另外一個可能性是在2015年到2019年期間出現(xiàn)了一些特殊的外部沖擊因素，使得這一差值被抬高了。
我們傾向于相信，在很小的程度上，2010年到2014年的數(shù)據(jù)有一定低估；而在非常大的程度上，2015年到2019年的數(shù)據(jù)受到了一次性事件的沖擊，這些一次性事件在一段時間之內(nèi)抬高了商品房銷售的水平，但是這些一次性的影響在長期之內(nèi)是不可持續(xù)的。
2015年到2019年或者2020年期間，最主要的一次性的沖擊，是貨幣化的棚戶區(qū)改造，一次性提高了城市現(xiàn)有居民的住房滲透率水平。
以前棚戶區(qū)的改造是用食物去置換，后來用大量貨幣去置換，置換出來的貨幣轉(zhuǎn)化成為對商品房非常強(qiáng)的需求，而這一轉(zhuǎn)化出來的強(qiáng)需求，被認(rèn)為是2016-2018年房價大幅上升，特別是二三線城市房價大幅上升的重要原因之一，但是由棚戶區(qū)改造所推動的一次性住房需求的大幅度上升，在長期是不可持續(xù)的。
除此之外另外一個偶然性的因素是 2020年的疫情，貨幣信貸條件在一段時間之內(nèi)異常寬松，這在2020年又將房地產(chǎn)市場需求維持在特別高的水平上。
在2015年到2019年期間，我們所看到的差值對長期歷史趨勢的背離，在更大程度上受到了一些一次性事件的影響，而這些一次性的事件在長期是不可持續(xù)的。
房地產(chǎn)銷售面積可能在去年和今年已經(jīng)見頂
對經(jīng)濟(jì)增長的支撐作用越來越弱
在對于假設(shè)做了比較寬松的處理的條件下，如果沒有擾動性因素影響，2021年房地產(chǎn)銷售面積的絕對水平應(yīng)該不會超過15.3億平米。但是在現(xiàn)實之中，我們看到了接近17.6億平米的銷售面積。
換句話來講，我們現(xiàn)有的房地產(chǎn)銷售量與它的長期合理的趨勢水平相比，大概要高出20%，長期歷史趨勢背離不僅幅度大，而且持續(xù)了數(shù)年的時間，從長期來看是需要修正的。房地產(chǎn)市場的銷售要逐步回到它的長期趨勢水平，甚至低于長期趨勢水平，來實現(xiàn)對過去透支的修正。
我們進(jìn)一步考慮2020年到2030年中國城鎮(zhèn)化的基本趨勢，我們傾向于認(rèn)為城鎮(zhèn)化的基本趨勢是，在2020年到2030年，城市常住人口增長的增速，以及新增就業(yè)人口的增速應(yīng)該不會高于1%，甚至完全可能是負(fù)增長。
實際上，2015年到2019年，城市常住人口的增長已經(jīng)是負(fù)增長，新增的城市就業(yè)人口的增長基本上也處在0的水平。在2021年到2030年，這兩個增速，都完全有可能掉到零以下的水平，在最樂觀的條件下不超過1%。
做完這些估計和推算以后，合并起來的結(jié)論是，2020年和2021年中國房地產(chǎn)銷售的面積的水平大概都在17.6億的水平，這將是很長時間之內(nèi)商品房銷售面積的頂部。甚至存在這樣的可能性：17.6億平米的商品房面積的銷售將是一個長期的歷史頂部，也許在未來非常長的時間里，商品房銷售的面積都將難以回到17.6億的水平。
換句話來講，盡管未來的數(shù)據(jù)還會有波動，但是總體上商品房銷售面積未來長期的趨勢將會處在非常低的一個增長水平上，甚至長期的趨勢也有可能處在零附近甚至是負(fù)增長的水平。
房地產(chǎn)銷售面積的長期的頂部，很可能在去年和今年我們已經(jīng)看到。在2020年之前，房地產(chǎn)市場始終都是中國經(jīng)濟(jì)的最重要的支柱，在未來它仍然是一個重要的支柱，但總體上來講，它對經(jīng)濟(jì)增長的支撐作用是越來越弱的。
這樣的看法有沒有其他證據(jù)來支持？我們考慮了另外一個角度：研究東亞近鄰在經(jīng)濟(jì)的長期的增長和發(fā)展過程之中房地產(chǎn)市場的趨勢變化。
在兩年以前，我們提出一個基本的思路，把中國的經(jīng)濟(jì)增長放在東亞經(jīng)濟(jì)體歷史增長的過程中進(jìn)行對標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)所表現(xiàn)的趨勢是比較接近的。
按照這樣的方法，我們進(jìn)一步對比東亞鄰國的經(jīng)濟(jì)體的住宅投資相對GDP而言是什么時候見頂?shù)?，以及中國大概在什么時候見頂。
我們把這一對比放在圖上。
對于東亞其他的經(jīng)濟(jì)體而言，過了對標(biāo)點以后，比如日本的1968年、韓國的1991年，平均4年以后住宅市場見底。
這些結(jié)果共同指向了一個結(jié)論，就是中國房地產(chǎn)投資占GDP的比重，大概在2015年前后已經(jīng)見頂，2021年后，在長期的趨勢上，住宅銷售、房地產(chǎn)投資等將處在非常低的增長水平。
這一部分的內(nèi)容，總結(jié)而言就是中國房地產(chǎn)市場投資占經(jīng)濟(jì)總量比重已經(jīng)比較確定見頂，進(jìn)入了一個長期下滑的過程。房地產(chǎn)的銷售絕對面積很可能在2020年2021年已經(jīng)見頂，在未來非常長的時間之內(nèi)，可能難以回到這一水平，意味著長期的趨勢很可能是零增長甚至是負(fù)增長。
因為從道理上來講，新增城市人口基本上不增長，城市的住房滲透率已經(jīng)接近飽和，這些合并的因素決定了新增的需求沒有那么大，除非政府持續(xù)的推出棚戶區(qū)改造，這種政策的擾動的確會產(chǎn)生非常大的影響，而未來這樣的政策調(diào)整會不會發(fā)生，我們也拭目以待。
2010-2015年房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)模式的調(diào)整：
從囤地囤貨到高周轉(zhuǎn)
在房地產(chǎn)領(lǐng)域的第二個層面的討論，涉及到房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)模式的調(diào)整。這兩年以來，為了落實房住不炒政策，政府推出了越來越嚴(yán)格的措施督促房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿。去杠桿措施的不斷推進(jìn)，與今年下半年以來房地產(chǎn)市場出現(xiàn)的流動性壓力存在一定的關(guān)系。
這一政策調(diào)整對房地產(chǎn)企業(yè)的商業(yè)模式也在產(chǎn)生非常大的壓力。在這些條件下，我們對房地產(chǎn)商業(yè)模式的歷史演變做一些簡要的回顧，并以此為基礎(chǔ)，對現(xiàn)有的情況做一些評論。
我們計算了我們所定義的中國房地產(chǎn)市場的存貨周轉(zhuǎn)率，這是我們自己所定義的存貨周轉(zhuǎn)率。我們把存貨定義為已經(jīng)開工，但是還沒有銷售掉的面積。這樣定義的好處是數(shù)據(jù)非常一致。
經(jīng)過存貨周轉(zhuǎn)率的計算，我們看到2015年是一個重要的分水嶺。
在2015年之前，總體上行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率較低，2015年以后存貨周轉(zhuǎn)率經(jīng)歷了大幅度的提升。
我們同時做了第二個觀察——房地產(chǎn)行業(yè)的銷售凈利率，即凈利潤除以銷售收入。
我們同樣可以看得很清楚，2015年是一個分水嶺：2015年之前，行業(yè)的銷售凈利率的中樞水平是比較高的。2015年以后，銷售凈利率的中樞水平經(jīng)歷了比較明顯的下沉，盡管都有波動，但是波動的頂部和底部都在向低。
這兩個指標(biāo)合并在一起告訴我們的故事是，2015年之前，房地產(chǎn)行業(yè)的主流商業(yè)模式是囤貨和囤地，是通過囤積存貨和土地來獲利。
囤積土地和囤積存貨的一個重要的獲利來源，是房價不斷上升。
比如你2010年蓋了房子到2015年才賣，因為房價的上升就可以獲得很大的利益，這在存貨周轉(zhuǎn)率上就表現(xiàn)為存貨周轉(zhuǎn)率很低，在銷售凈利率上就表現(xiàn)為銷售凈利率比較高，再加上相對比較高的杠桿，就支撐了房地產(chǎn)行業(yè)比較高的ROE。
但是這一商業(yè)模式，在2015年以后經(jīng)歷了比較徹底的轉(zhuǎn)變。
2015年以后，行業(yè)的模式從囤貨和囤地的模式開始轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)模式，即開工以后馬上就把房子盡快的滿足銷售條件賣出去，房子賣出去以后，資金一回籠，馬上用于新開工，盡量較少持有土地，提高存貨和資金的周轉(zhuǎn)率來獲利。
如今房地產(chǎn)行業(yè)的高周轉(zhuǎn)模式走到了盡頭
所以我們看到2015年以后，周轉(zhuǎn)率在大幅上升。
在給定杠桿比較高的條件下， 因為周轉(zhuǎn)率增加了一段時間，房地產(chǎn)市場的供應(yīng)增加，使得整個的銷售凈利率下來，所以周轉(zhuǎn)率上升，銷售凈利率再下來再乘上杠桿，整個ROE不一定上升，但是商業(yè)模式經(jīng)歷了很大的變化。
行業(yè)為什么從囤地和囤貨的模式轉(zhuǎn)向一個高周轉(zhuǎn)的模式，很重要的原因是在后期隨著房地產(chǎn)市場的調(diào)控越來越頻繁，調(diào)控越來越碎片化，囤貨和囤地模式內(nèi)在脆弱性被暴露出來。
你囤了一下貨，這個貨還沒有賣出去，然后限購、限售很多調(diào)控措施都來了，你的資金回流等等出現(xiàn)了非常大的壓力和障礙。
在高周轉(zhuǎn)的條件下，你只要開工在很短的時間之內(nèi)把它賣掉，這樣房地產(chǎn)企業(yè)對銷售情況的預(yù)見和掌控能力比較強(qiáng)，從而降低了自身現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表所面對的潛在風(fēng)險。
所以在這樣的條件下，行業(yè)的經(jīng)營模式從囤貨模式轉(zhuǎn)向了高周轉(zhuǎn)模式。
而現(xiàn)在，隨著去杠桿的不斷推進(jìn)、隨著貸款集中度、三道紅線以及其他相關(guān)聯(lián)的預(yù)售資金加強(qiáng)監(jiān)管等等，特別是以這一次行業(yè)的流動性危機(jī)的爆發(fā)為標(biāo)志和轉(zhuǎn)折點，房地產(chǎn)行業(yè)的高周轉(zhuǎn)模式應(yīng)該已經(jīng)走到了盡頭。
房地產(chǎn)行業(yè)將沒有能力去維持這么高的周轉(zhuǎn)，因為這么高的周轉(zhuǎn)建立在，比如對預(yù)售資金大量的，短期非常靈活的使用等等條件的基礎(chǔ)上，包括在資金層面上很多約束的基礎(chǔ)上，在現(xiàn)有的調(diào)控條件下，行業(yè)的高周轉(zhuǎn)模式難以為繼，行業(yè)的高杠桿的模式在去杠桿條件下也難以為繼。
房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式面臨第三個調(diào)整
開始轉(zhuǎn)向內(nèi)涵增長、高質(zhì)量增長、精細(xì)控制
房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式，很可能在未來面臨著第三個調(diào)整。
第三個調(diào)整的標(biāo)志是，周轉(zhuǎn)率將不可避免的被迫下來，然后杠桿率也被迫下來，如果杠桿率和周轉(zhuǎn)率都被迫下來，別的因素都不變，ROE就會下來。
ROE下來對于新進(jìn)入的資本以及對行業(yè)內(nèi)的資本來講，賺這點錢就不值得，它就會退出市場。
如果給定的杠桿率很低，給定的周轉(zhuǎn)率被壓下來，行業(yè)的銷售凈利率一定要被推上去，這樣ROE才能維持在一個長期可以接受的水平。
而行業(yè)的銷售凈利率要被推上去，要么需要房價漲上去，要么需要地價掉下來，要么需要在經(jīng)營和開發(fā)環(huán)節(jié)把各種的跑冒滴漏全部壓掉。
于是，房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式開始轉(zhuǎn)向內(nèi)涵增長、高質(zhì)量增長、非常精細(xì)的控制。我們認(rèn)為這是房地產(chǎn)行業(yè)在商業(yè)模式上正在經(jīng)歷的第三個調(diào)整。
在周轉(zhuǎn)率、杠桿率被降下來的條件下，它必須把銷售凈利率推上去，銷售凈利率推上去必然建立在成本降低，地價降低或者是房價上升的基礎(chǔ)上，必然建立在很多的房地產(chǎn)企業(yè)被并購吸收、逐步退出市場的基礎(chǔ)上。
把這樣的推斷跟我們剛才對長期的商品房銷售的推斷合并在一起，我們的結(jié)論是，如果房地產(chǎn)市場整體的供應(yīng)不變，未來商品房銷售處于低增長趨勢，對房價、地價的上升產(chǎn)生了非常強(qiáng)大的向下的壓力。
但是我們這一部分所討論的房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營模式的調(diào)整意味著，在需求長期走低走弱的背景下，在比較長的時間里，供給很可能也在下降，而供給的下降也使得房地產(chǎn)價格的調(diào)控變得更加復(fù)雜。
房地產(chǎn)行業(yè)會經(jīng)歷大洗牌
高杠桿、周轉(zhuǎn)率較快的企業(yè)被淘汰
房地產(chǎn)行業(yè)，不可避免地會經(jīng)歷較長時間的大洗牌。
洗牌表現(xiàn)為很多高杠桿的、周轉(zhuǎn)率比較快的、財務(wù)不夠穩(wěn)健的、毛利率等等有一些問題的企業(yè)逐步離開市場，被淘汰和被吸收掉。
如果說2016年煤炭鋼鐵等行業(yè)的供給側(cè)改革，產(chǎn)能的清除和吸收，大幅度的提高了產(chǎn)品的價格和行業(yè)的盈利。
房地產(chǎn)行業(yè)來也將迎來一輪由供給側(cè)力量所主導(dǎo)的調(diào)整，這將使得很多企業(yè)消失，行業(yè)競爭的格局得到改善，行業(yè)的份額更多向穩(wěn)健龍頭企業(yè)集中。這樣的趨勢對于房地產(chǎn)板塊的估值，甚至對銀行板塊的估值也會有影響。
回顧結(jié)論：
第一，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場投資占GDP比重在2015年前后已經(jīng)見頂，銷售面積在去年和今年很可能見到歷史絕對水平的頂部，這個頂部或許是很長時間的頂部，也有可能是歷史的頂部。
同時，房地產(chǎn)行業(yè)面臨著比較大的供給側(cè)調(diào)整和出清的壓力，這將使行業(yè)集中度得到提高，行業(yè)的經(jīng)營模式從不斷高速擴(kuò)張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長。
用基建和房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟(jì)增長的手段未來將不復(fù)存在
實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長將依靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型
接下來我們對中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型做一個觀察。過去20年，中國經(jīng)濟(jì)最主要的一個支撐力量是重工業(yè)化，是基建和房地產(chǎn)。
這樣的支撐力量，未來基本上將不復(fù)存在。
2018年以后，我們開始推行去杠桿政策，加強(qiáng)對宏觀杠桿的關(guān)注以及對財政約束和紀(jì)律的重視。
如果說過去10年每一輪經(jīng)濟(jì)下行，政府都通過基建和房地產(chǎn)把經(jīng)濟(jì)增速推上去，在現(xiàn)在和未來，這方面的空間會越來越小，房地產(chǎn)市場的加杠桿已經(jīng)走到了盡頭。
在這樣的條件下，經(jīng)濟(jì)的增長將需要轉(zhuǎn)向到內(nèi)生增長力量，需要依靠經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型去實現(xiàn)。
在以前穩(wěn)定增長的努力之中，我們從來都沒有忘記去促轉(zhuǎn)型。
在穩(wěn)增長的過程之中，我們試圖通過深化改革去促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，試圖使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向更加清潔、環(huán)境友好、增加值水平更高、人均可以支撐的工資水平更高、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更高的增長方向上。
這樣經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的成效如何？結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的力量現(xiàn)在是否足以支撐，以及在多大程度上能夠支撐經(jīng)濟(jì)增長？這些結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程和力量在資本市場上有什么樣的投射和反應(yīng)，這是我們要討論的內(nèi)容。
中國工業(yè)在全球的競爭力
在過去10年是上升的
首先我們來觀察中國工業(yè)部門的變革。
在過去10年，人民幣實際有效匯率累計升值的幅度接近30%，年均的升值幅度超過2%，而這一升值的速率放在1998年以來20多年的時間來看，是正常偏快的水平。在過去10年，人民幣匯率總體處在很強(qiáng)的升值通道中。
我們再來看中國的出口在全球市場的份額，無論是中國的全部出口在全球市場的份額，還是中國的工業(yè)品在全球市場的份額，在過去10年總體上都是明顯上升的。
如果說2020年2021年份額的上升有疫情的影響，但是2019年肯定是沒有疫情的影響，但是2019年實際上中國的出口份額就開始止跌回升。
從中國工業(yè)品出口和全國的出口占全球市場的份額來看，放在過去10年的背景下來看，中國在全球市場的份額也是在明顯提升，這一點也沒有太大的疑問。
把這兩個觀察合并在一起，過去10年的時間里，匯率在不斷升值，中國在全球市場的出口份額還在不斷上升，說明中國工業(yè)在全球的競爭力在過去10年是上升的。
中國出口的競爭力為什么會提升？一個重要的原因是競爭力弱的被淘汰，在這樣的條件下，經(jīng)歷了這樣的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，競爭力就不斷提升。
如何觀察中國出口競爭力的提升？非常大的困難在于，我們沒法直接研究出口結(jié)構(gòu)的變化。
比如中國出口了大量的蘋果手機(jī)，但是蘋果手機(jī)大部分的增加值不見得是在中國境內(nèi)生產(chǎn)的，在這樣的條件下，盡管出口的智能手機(jī)數(shù)量很多，但實際上你是處在最終的組裝環(huán)節(jié)，大量的增加值，大量的利潤并不是在本土產(chǎn)生的。
在這個時候研究出口結(jié)構(gòu)，研究的是智能手機(jī)的總體價值，但是實際上這些總體價值的大部分跟你沒有關(guān)系，因為這樣的困難，很難直接去研究出口結(jié)構(gòu)，你必須研究在本土所創(chuàng)造的價值。
中國工業(yè)的出口交貨值
體現(xiàn)在中國本土所創(chuàng)造的價值
因為這樣的原因，我們翻了一下數(shù)據(jù)，我們找到了一個非常重要的領(lǐng)域——中國工業(yè)的出口交貨值。
中國工業(yè)出口交貨值樣本有兩個好處，一個是它分成30多個細(xì)分行業(yè)，另外，每一個行業(yè)我們都可以找到它在中國本土所創(chuàng)造的價值。
我們首先研究中國工業(yè)出口交貨值的變化，我們把這些行業(yè)市場份額的提升從上到下做一個排序。
最上面的就是出口份額提升最大的，換句話來講，它的競爭力提升最大，最下邊的出口份額提升最小或者是在下降的，它的競爭力在減弱。
做完這樣的排序以后，我們就知道排在前頭的行業(yè)擴(kuò)張的比較快，它的份額在提升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)就在向這個領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，排在后邊的這些行業(yè)，它的競爭力在下降，它的份額在減少，它就在被淘汰掉。
做完排序以后，我們就能夠知道哪些行業(yè)在擴(kuò)張，哪些行業(yè)在收縮，從而就知道經(jīng)濟(jì)在怎樣轉(zhuǎn)型，在工業(yè)行業(yè)層面上怎樣轉(zhuǎn)型，這些轉(zhuǎn)型的方向是什么。
我們把行業(yè)分成三類，最上面的一類是份額提高最快的，我們把它叫做高增長組，因為它的份額提升非常的快，放在中間的我們把它叫做中增長組，放在最下邊的，我們把它叫做低增長組。
低增長組本質(zhì)上就是將要被淘汰的行業(yè)，是一些夕陽產(chǎn)業(yè)；而最上面的高增長組是新興產(chǎn)業(yè)或者是朝陽產(chǎn)業(yè)；中間不高不低，是支柱產(chǎn)業(yè)或者是比較成熟的產(chǎn)業(yè)。
2015年以后，新興產(chǎn)業(yè)占比大幅提升
夕陽行業(yè)占比同期大幅下降
首先我們對結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型做幾個觀察，我們把行業(yè)區(qū)分出來以后，研究這些行業(yè)在本土所創(chuàng)造的增加值。
這是這些行業(yè)分成三個組以后，他們的在本土所創(chuàng)造的增加值的增長情況：
我們看到2015年是一個比較明顯的分水嶺，在2015年之前，這些行業(yè)的增速基本上是非常接近的。
在2015年以后，高增長組的增速非常明顯的高于中增長組，中增長組要高于低增長組。
由此帶來的結(jié)果就是在工業(yè)增加值的組成結(jié)構(gòu)上，2015年以后，新興產(chǎn)業(yè)的占比在大幅提升，而由綠線所代表的夕陽行業(yè)或者是衰落型行業(yè)的占比同期在大幅下降。
換句話來講，2015年以后，工業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷非?？焖俚霓D(zhuǎn)型，到現(xiàn)在它的絕對水平是低增長組的即將被淘汰的，比較傳統(tǒng)的這部分產(chǎn)業(yè)，它的占比從接近50%下降到了40%。
而高增長組的增加值的比重從25%上升到30%出頭，兩者之間的差距經(jīng)歷了差不多十幾個百分點的縮小。
但是站在現(xiàn)在絕對的水平上，低增長組仍然比高增長組差不多要高出10個百分點。
如果我們以此作為評判的標(biāo)準(zhǔn)，我們可以說過去10年，特別是過去5年，中國的工業(yè)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了非?？斓霓D(zhuǎn)型，但是現(xiàn)在仍然是由傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)來主導(dǎo)，新興產(chǎn)業(yè)的比重比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的比重差不多仍然要低10個百分點。
從固定資產(chǎn)投資角度
整個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型已經(jīng)完成過半
另外一個觀察的角度是我們來觀察在工業(yè)領(lǐng)域資本開支的情況，一個角度是資本開支占這些行業(yè)營業(yè)收入的情況。
我們看到2015年之前，這三個組別的情況是差不多的，2015年之后高增長組的資本開支相對明顯要高得多，低增長組要低得多。
由此產(chǎn)生的結(jié)果是高增長組的資本開支的占比大幅提升，現(xiàn)在整個工業(yè)的資本開支之中已經(jīng)超過50%，而低增長組應(yīng)該在30%以下。
我們從固定資產(chǎn)投資，從新增的資本的角度來講，我們甚至可以說，整個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型已經(jīng)完成過半，因為在新增的固定資產(chǎn)之中，在新增的投資之中，新興產(chǎn)業(yè)的比重已經(jīng)超過了50%。
我們不能說轉(zhuǎn)型已經(jīng)完成，但是轉(zhuǎn)型已經(jīng)過了標(biāo)志性的分水嶺，現(xiàn)在在新增的固定資產(chǎn)之中，主導(dǎo)性的力量是由新興產(chǎn)業(yè)來主導(dǎo)的，但是在工業(yè)增加值之中，它的占比仍然要略低一些，這是第二個觀察。
中國的產(chǎn)業(yè)升級
絕大部分是在計算機(jī)和通信設(shè)備領(lǐng)域
第三個觀察是中國的工業(yè)結(jié)構(gòu)的升級和轉(zhuǎn)型的特點。
1968、1991年以后，日本、韓國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也分別經(jīng)歷了非常明顯的轉(zhuǎn)型。這些國家轉(zhuǎn)型的一個特別明顯的標(biāo)志就是汽車行業(yè)的崛起。
所以在十幾年前，我們曾經(jīng)略帶天真的認(rèn)為，未來中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的時候，將是向著高端制造去轉(zhuǎn)型，像著如汽車、工程機(jī)械、數(shù)控機(jī)床、精密儀器這個方向去轉(zhuǎn)型，因為我們看其他國家的歷史，他們是往這個方向去轉(zhuǎn)型的，但是研究到現(xiàn)在為止的數(shù)據(jù)，這種情況基本上沒有發(fā)生。
在全球其他國家的大街上你很難看到中國自主品牌的汽車，也不見得完全沒有，但是非常少，在發(fā)達(dá)國家的市場上，在美國、歐洲的市場上恐怕不太容易看到中國自主品牌的汽車，比如說紅旗、吉利，可能都不容易看到。
但是這不意味著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)沒有升級，從匯率的角度，從出口份額的角度，過去10年我們一直在升級。
而且把我們的升級與東亞的鄰國進(jìn)行比較，中國的表現(xiàn)在匯率上，在出口份額的提升上，放在同樣的發(fā)展階段來講一點都不遜色，我們比韓國和中國臺灣的情況可能還略強(qiáng)一些，比日本的情況也許略弱一些。
中國產(chǎn)業(yè)的升級都升到什么地方去了？這個表告訴了我們非常確定的結(jié)論，在中國的產(chǎn)業(yè)升級，絕大部分是在計算機(jī)和通信設(shè)備領(lǐng)域。
從微觀上來看，這似乎也能理解，過去10年中國的計算機(jī)、通信設(shè)備開始產(chǎn)生全球影響力，比如說華為、小米，存在感很強(qiáng)，并且對其他國家的產(chǎn)業(yè)構(gòu)成強(qiáng)大的壓力。
這在宏觀的數(shù)據(jù)上也有非常確定的證據(jù)，我們升級部分的70%發(fā)生在計算機(jī)、通訊設(shè)備等領(lǐng)域。
第二個特點是，中國在這一領(lǐng)域的升級，計算機(jī)、通信設(shè)備等等領(lǐng)域存在著復(fù)雜和龐大的全球供應(yīng)鏈。
至于全球供應(yīng)鏈最下段的組裝、裝配和生產(chǎn)環(huán)節(jié)在中國，最上端的研發(fā)設(shè)計和最上端設(shè)備的生產(chǎn)在美國、日本、韓國，也許還包括荷蘭等國家。
它最高技術(shù)，最復(fù)雜的設(shè)備，核心技術(shù)專利等等的領(lǐng)域，相對來講集中在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體手中。
在全球極其龐大和復(fù)雜的供應(yīng)鏈上，中國總體上是處在下游的裝配環(huán)節(jié)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)。
中國產(chǎn)業(yè)升級主要是沿著供應(yīng)鏈
從最下端向上端快速爬升
中國的產(chǎn)業(yè)升級，主要是沿著這一龐大的供應(yīng)鏈，從最下端開始向著上端比較快速的爬升。
我們原來只是裝配，現(xiàn)在我們可以生產(chǎn)越來越多的零配件，后來我們可以生產(chǎn)一些相對更復(fù)雜的，附加值更高的零配件，后來我們可以開始生產(chǎn)一些相對比較低端的芯片，然后生產(chǎn)一些屏幕等等。
中國的產(chǎn)業(yè)升級在計算機(jī)和通信設(shè)備領(lǐng)域，它是作為全球供應(yīng)鏈的一部分，在這一供應(yīng)鏈的最下端，沿著價值鏈比較快速的向上攀爬，這是中國過去10年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型最重要的特點。
這一轉(zhuǎn)型沒有發(fā)生在汽車領(lǐng)域，沒有發(fā)生在工程機(jī)械，沒有發(fā)生在數(shù)控機(jī)床領(lǐng)域，主要就發(fā)生在計算機(jī)和通信設(shè)備領(lǐng)域。
在這些領(lǐng)域，中國從產(chǎn)業(yè)鏈的最低端出發(fā)，沿著價值鏈的鏈條非常快速的向上攀爬。
但是盡管爬的過程很快，靜態(tài)我們也知道我們現(xiàn)在遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有爬到最頂端，中國現(xiàn)在的整個計算機(jī)通信設(shè)備的龐大生產(chǎn)能力，仍然只是全球供應(yīng)鏈的一部分，而且仍然沒有占據(jù)全球供應(yīng)鏈的最上端。
上端依靠大量國外配件技術(shù)
我們需要制造供應(yīng)鏈偏上端的體系
與此同時，由于國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，中國龐大的、偏中下端的計算機(jī)和通信設(shè)備的產(chǎn)業(yè)，它在多大程度上可以繼續(xù)穩(wěn)定的、可預(yù)期的依靠國外的技術(shù)、授權(quán)裝備、供貨和零配件，在國際經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化的條件下，這些都存在一定的不確定性。
我們高度依賴來自國外的專利、技術(shù)、配件、設(shè)備，但是這些設(shè)備技術(shù)在未來是否可以繼續(xù)獲得，現(xiàn)在是存在一定的疑問。
如果這個方向有一些疑問，我們自己就需要在一定程度上制造一個備份，制造一個供應(yīng)鏈偏上端的部分。
而這一供應(yīng)鏈偏上端的部分毫無疑問投資巨大，技術(shù)復(fù)雜程度非常的高，我們能不能在一段時間之內(nèi)制造備份，重建這一供應(yīng)鏈偏上端的體系，對我們來講，毫無疑問也是存在一些挑戰(zhàn)的。
所以基于工業(yè)數(shù)據(jù)，如果我們要對中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型做一個合并性的評價，這一轉(zhuǎn)型在過去10年，特別是過去5年進(jìn)展非常的快，放在別國可比較的背景下來講，我們的表現(xiàn)一點都不遜色。
但是中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型集中在計算機(jī)和通訊設(shè)備這一領(lǐng)域，一部分原因是因為中國是這一龐大的供應(yīng)網(wǎng)的偏下端，然后我們沿著價值鏈快速的攀爬。
我個人認(rèn)為另外一個原因是這一領(lǐng)域在過去十幾年，一直在經(jīng)歷快速的技術(shù)革命和技術(shù)迭代，為我們創(chuàng)造了越來越多的彎道超車的機(jī)會。
所以中國的企業(yè)總體上抓住了這樣的機(jī)會，但是站在現(xiàn)在，我們繼續(xù)沿著產(chǎn)業(yè)鏈往上走，和以前相比出現(xiàn)了一些新的變數(shù)。
隨著國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)了一些新的變數(shù)，我們開始面臨一些新的挑戰(zhàn)，這種挑戰(zhàn)不見得是不可以克服的。
國外的供應(yīng)體系也不見得就會完全與中國切斷，我們自己也不見得就不能夠復(fù)制出來一個強(qiáng)大的備份體系，但這些都需要時間，都需要巨大的投資，而且多少存在一些不確定性。
基于工業(yè)數(shù)據(jù)來觀察經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型
存在幾個方面的問題
做完評估以后，基于工業(yè)的數(shù)據(jù)來觀察經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，存在幾個方面的問題：
第一，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的另外一點，是經(jīng)濟(jì)從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)去轉(zhuǎn)型，而工業(yè)的數(shù)據(jù)里邊不包括服務(wù)業(yè)。
第二，工業(yè)的數(shù)據(jù)細(xì)分了30多個行業(yè)，但是分得還不夠細(xì)。
第三，工業(yè)數(shù)據(jù)的顆粒度不夠，比如說它不能精確單個公司的盈利情況、ROE、雇傭情況、人均工資、現(xiàn)金流等等，顆粒度如此豐富、非常細(xì)的數(shù)據(jù)在工業(yè)領(lǐng)域是沒有的。
因為這樣的原因，我們把目光轉(zhuǎn)向了上市公司的數(shù)據(jù)，上市公司的數(shù)據(jù)可以克服我們剛才提出的所有問題——它的顆粒度足夠細(xì)，上市公司每個季度公布一個季報，季報公布非常的詳細(xì)，在細(xì)分行業(yè)上，上市公司想分多細(xì)都可以，而且它有很多的服務(wù)業(yè)。
上市公司數(shù)據(jù)的一個不大不小的瑕疵是，過去20年，在新興技術(shù)、計算機(jī)通信設(shè)備等這些產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級最快的領(lǐng)域中，中國最偉大的公司都沒有在A股上市。
華為到現(xiàn)在為止沒有上市，小米不在中國境內(nèi)上市，騰訊、阿里、拼多多等等都在境外上市，這使得基于中國的上市公司的觀察樣本在一定程度上也是有偏的，他沒有把中國最有競爭力的公司覆蓋進(jìn)來。
把公司分成高中低三個增長組
但是如果我們只是做一個行業(yè)層面的觀察，在一定程度上，我們也不得不容忍樣本和數(shù)據(jù)層面上存在的這些缺陷。
在我們?nèi)萑虡颖具@些缺陷的背景下，依靠同樣的方法，我們可以把上市公司的數(shù)據(jù)做一個分類。
簡單來講，我們?nèi)ビ嬎銖?/span>2010年到2020年，在樣本可比的條件下，不同上市公司過去10年營業(yè)收入的長期增速。
計算完這些長期增速以后，我們把長期增速從高到低做一個排序，這一排序在顆粒度上，我們精確到二級細(xì)分行業(yè)。所謂的二級細(xì)分行業(yè)，就是在一級行業(yè)的基礎(chǔ)上再下沉一層。
在這個條件下，A股的上市公司可以分成110多個細(xì)分行業(yè)，所以細(xì)分行業(yè)非常的細(xì)，顆粒度相對非常的低、非常精細(xì)，同時數(shù)據(jù)非常全面。
在這個基礎(chǔ)上，我們也可以把公司分成高中低三個增長組，最左側(cè)是它的高增長組，最右側(cè)是它的低增長組，中間就是它的中間組。
做完觀察以后，至少基于過去10年的數(shù)據(jù)，我們可以知道最左側(cè)的是增長最快的，經(jīng)濟(jì)就在向這個領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，最右側(cè)總體上在不斷被淘汰，都是一些衰落型的行業(yè)。
做完這個以后，我們對這個數(shù)據(jù)做一個相對比較細(xì)的分享和探討。
從增加值的占比上來講
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還沒有過半
首先，我們來觀察，這些數(shù)據(jù)在總量層面上值得注意的特征。
分完組以后，用利潤除以它的營業(yè)收入或者是增加值的份額，高增長組總體上的利潤率都要高得多，中增長組次之，低增長組相對比較低。
另外我們來觀察他們的增速，我們把營業(yè)收入轉(zhuǎn)化為它們所創(chuàng)造的價值，觀察它們增加值的增速，增速的結(jié)果與我們的預(yù)期是一致的。
特別是我們把這一增速轉(zhuǎn)化為占比數(shù)據(jù)以后，高增長組的占比在快速上升，從大概15%上升到了25%以上，而低增長組從70%下降到50%。
從增加值的占比上來講，整個的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了非常顯著的轉(zhuǎn)型，但是到現(xiàn)在為止低增長組的占比仍然超過50%。
在這個意義上來講，轉(zhuǎn)型還沒有過半。
我們來看資本占比情況，資本占比情況與工業(yè)的情況多少是一樣的。低增長組的資本占比從70%左右下降到了接近50%，高增長組的資本占比也是從百分之十幾上升到了差不多25%的水平，中增長組的占比相對而言是穩(wěn)定的。
我們還看雇傭人數(shù)的情況，高增長組的雇員供應(yīng)人數(shù)經(jīng)歷了最快的增長，而低增長組的雇傭人數(shù)，總體上非常緩慢。
過去10年，上市公司大量的新增員工主要都是流向了高增長的公司，而低增長的公司，在絕對的份額意義上來講，在2010年它雇員的數(shù)量非常多，但是它的份額在快速收縮。
還有，我們觀察人均工資的變化，高增長組的人均工資增速也是最快的，高增長組它的產(chǎn)出增長最快，人員的數(shù)量增長最快，人均的工資增長也最快，而低增長組與此形成鮮明的對比，從工資的增長，人員的數(shù)量、收入的增長來講，我們都看到了扎扎實實的高增長組的增長，不管是因為技術(shù)進(jìn)步，還是因為需求變化所帶來的。
合并完這些數(shù)據(jù)以后，我們在一定程度上可以說，這些分類，對于描述中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷的轉(zhuǎn)型多少是有一些意義的。
服務(wù)業(yè)興起是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要環(huán)節(jié)
這些細(xì)分行業(yè)的情況，可能行業(yè)分析員的觀察比我們更細(xì)一些，我們把這些細(xì)分行業(yè)做了一個在宏觀上便于概括的分類?；谶@個便于概括的分類，也對過去10年的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型做一個評價。
第一，在高增長組或者在新興行業(yè)之中，大約有一半是服務(wù)業(yè)，有一半是制造業(yè)，而在中低增長組，基本上沒有服務(wù)業(yè)，制造業(yè)占比在90%的量級，服務(wù)業(yè)是可以忽略的，但是在高增長組里邊，服務(wù)業(yè)的占比在40%~50%之間。
他非常確定地告訴我們，在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程之中，一個非常重要的內(nèi)容，就是服務(wù)業(yè)的興起。現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的占比能夠達(dá)到接近50%。
如果我們再仔細(xì)去看這些服務(wù)業(yè)，概括來講，在很早以前，我們都會把它理解成為可選服務(wù)業(yè)，它不像是理發(fā)、自來水這些一樣是我們的生活必需品，而是隨著收入的提高，它對收入的彈性比較大，在高收入水平的條件下，對這些服務(wù)需求增長非?？?。
比如說醫(yī)藥和醫(yī)療，比如說與影視、院線、軟件開發(fā)和游戲相關(guān)等，在這里邊都有非常詳細(xì)的細(xì)分行業(yè)內(nèi)容。
服務(wù)業(yè)是由收入的增長和技術(shù)的變革共同驅(qū)動的，如數(shù)字、新媒體技術(shù)、游戲等等，這些與技術(shù)的變革、移動互聯(lián)網(wǎng)的深入普及等都有關(guān)系。另外醫(yī)藥、影視院線、文化娛樂的增長也與收入相對比較高的增長有關(guān)系。
除此之外，還有一小部分的生產(chǎn)型的服務(wù)業(yè)，比如說物流、港口等等，也是可以理解的，但是生活服務(wù)業(yè)的占比相對顯著更高。
現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和高端制造業(yè)在興起
傳統(tǒng)制造業(yè)在衰落
第二，在制造業(yè)內(nèi)部，收入增長比較快的領(lǐng)域，大部分是高端制造業(yè)，所謂的大部分就是它占到60%，大約一半是服務(wù)業(yè)，一半是制造業(yè)，在制造業(yè)里邊大約有60%多一些是國家統(tǒng)計局所定義的高端制造業(yè)。
而在中增長組和低增長里邊，高端制造業(yè)的占比相對是比較小的。
所以它這一特征也符合我們自上而下觀察所知道的經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)型方向，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向就是向現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型、向高端制造業(yè)方向轉(zhuǎn)型。哪些高端制造業(yè)，哪些現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，從這些數(shù)據(jù)里邊，在二級細(xì)分行業(yè)層面上，我們可以找到這些二級細(xì)分行業(yè)的服務(wù)業(yè)和高端制造業(yè)的內(nèi)容，我們相對可以看得比較清楚，而且這些特征在中低端的增長組里邊都是看不到的。
高端制造業(yè)非常雜，可以分成很多門類，但是如果在宏觀上做概括，還有兩個很顯著的特征：
第一，很多高端制造業(yè)都與計算機(jī)通信設(shè)備等等存在密切聯(lián)系，比如半導(dǎo)體。
另外，這里還有一些細(xì)分行業(yè)可以與綠色、低碳聯(lián)系起來，比如說電池、電動汽車、與電池有關(guān)的小金屬能源等等，都可以與低碳轉(zhuǎn)型、電動車的興起、經(jīng)濟(jì)去碳化等聯(lián)系起來。
所以我們把上市公司的數(shù)據(jù)做一個仔細(xì)分析，似乎也看到了這樣的特征，中國的企業(yè)在成熟行業(yè)里沿著價值鏈的鏈條向上攀爬的成績不是很明顯。但是在出現(xiàn)了重要技術(shù)變革的領(lǐng)域里能夠彎道超車。比如說這幾年電動汽車的興起，再比如說過去移動互聯(lián)網(wǎng)、智能手機(jī)的興起等等，中國企業(yè)的表現(xiàn)是極其出色的。
在計算機(jī)通信設(shè)備等等領(lǐng)域，我們份額提升是極其令人印象深刻的。在電動汽車、電池、小金屬等等去碳化的領(lǐng)域、新興產(chǎn)業(yè)機(jī)會出現(xiàn)的領(lǐng)域。從上市公司的數(shù)據(jù)來看，中國的企業(yè)表現(xiàn)也是非常出色的。
我們把這兩個方面的樣本合并在一起，總結(jié)過去10年的轉(zhuǎn)型。從總量上來看，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了相對不錯的轉(zhuǎn)型，這一轉(zhuǎn)型放在國際可比的條件下是不錯的，至少處在國際平均水平，但是在轉(zhuǎn)型之中，它表現(xiàn)為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和高端制造業(yè)在快速的興起，傳統(tǒng)制造業(yè)在衰落。
現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的興起比較多是可選服務(wù)，是生活性的服務(wù)業(yè)，也包括一小部分生產(chǎn)服務(wù)業(yè)。
在高端制造業(yè)領(lǐng)域，比較突出的特征是，中國企業(yè)在在出現(xiàn)技術(shù)變革的領(lǐng)域中快速彎道超車，例如在計算機(jī)、通信設(shè)備、新能源車、低碳轉(zhuǎn)型等領(lǐng)域，中國企業(yè)的表現(xiàn)相當(dāng)耀眼。
但是在傳統(tǒng)、成熟的制造業(yè)領(lǐng)域，我們增加值的鏈條向上攀爬的成效遠(yuǎn)不盡如人意。
A股基本上已經(jīng)被新經(jīng)濟(jì)所主導(dǎo)
這些變化在資本市場上是如何投射的？如何影響中國資本市場？站在現(xiàn)在我們又應(yīng)該如何去展望未來的資本市場變化？
我們第一個重要的觀察，是觀察不同類別的上市公司的市值占比，在我們所定義的上市公司群體之中，我們提出了金融和房地產(chǎn)，重要的是我們認(rèn)為金融和房地產(chǎn)在一定程度上類似于虛擬經(jīng)濟(jì)，我們把我們的研究的對象集中在實體經(jīng)濟(jì)端，來研究上市公司的市值構(gòu)成。
在2010年的時候，新興產(chǎn)業(yè)或者是高增長組的產(chǎn)業(yè)，它的市值占比大概是25%，現(xiàn)在已經(jīng)有50%，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在2010年，市值的占比接近50%，現(xiàn)在下降到了25%，中增長組產(chǎn)業(yè)，它的占比一直穩(wěn)定在20%多一些。
換句話來講，在增加值這個口徑下，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還沒有過半，在固定資產(chǎn)、投資資本形成領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)過半，在資本市場上，從市值的構(gòu)成來看，我們甚至可以說經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型已經(jīng)完成，因為新經(jīng)濟(jì)的占比已經(jīng)超過50%，老經(jīng)濟(jì)的占比只有25%，如果你把中間層加到新經(jīng)濟(jì)里邊，它就有差不多75%。
從A股的市值構(gòu)成來看，在市值上，它基本上已經(jīng)被新經(jīng)濟(jì)所主導(dǎo)，老經(jīng)濟(jì)的占比已經(jīng)相當(dāng)?shù)男?，這是我們想做的第一個層面的結(jié)論。
維持各種所有制公平競爭的環(huán)境
對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型至關(guān)重要
第二個層面的結(jié)論，我們假設(shè)2010年年初股價為100，分別來計算這三個樣本組長期股價變化。當(dāng)然這個股價變化是一個競價指數(shù)，它沒有考慮分紅的情況。
高增長組的股價指數(shù)從2010年初的100漲到2020年，差不多接近300的水平，而低增長組的股價到2020年，下降到了84的水平。
過去10年，低增長組的股價總體上是波動下降的，但是高增長組是大幅上升的。
我們只把所有的上市公司分成三個組，如果我們?nèi)ビ嬎銖?fù)利，計算年均復(fù)合增長，高增長組的年均股價上升幅度接近10%，中增長組在5~6%之間，低增長組都是負(fù)增長，-1%、-2%。
在這個意義上來講，過去10年經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，在股票市場上有比較穩(wěn)定的投射。
一方面行業(yè)在高速的增長，一方面在股票市場上，它的股價也有相對比較好的表現(xiàn)，使得它更容易籌資，更多資本就不斷流入了新興的經(jīng)濟(jì)和新興產(chǎn)業(yè)。
從宏觀上來看，過去10年，高增長組在實體經(jīng)濟(jì)端和股票市場端形成了比較好的良性循環(huán)。實體端有比較高的增長，在股票市場上它有比較高的回報，比較高的回報又會吸引更多的資金。
而低增長組一定程度上在經(jīng)歷價值毀滅的過程，當(dāng)然這個競價指數(shù)不包括分紅。
如果對低增長組再做幾點補(bǔ)充，一個重要的補(bǔ)充是在低增長組里，差不多90%都是國有企業(yè)，而在中和高增長組中，超過50%是民營企業(yè)。
換句話來講，國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型之中可以發(fā)揮重要的作用，但是從現(xiàn)實數(shù)據(jù)上來看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之中，主導(dǎo)性的作用、超過一半的作用是由民營企業(yè)來發(fā)起、承擔(dān)的。
這一構(gòu)成也清晰地告訴我們，要不斷推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)成功的轉(zhuǎn)型和深化，就是維持公平公正的、各種所有制可以公平競爭的環(huán)境。這不是一句空話，它對于促進(jìn)和保證中國經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。
在經(jīng)濟(jì)中高增長的領(lǐng)域，民營企業(yè)占比超過50%，你把這50%拿掉，我們過去10年轉(zhuǎn)型的大部分就沒有了。
所以維持一個各種所有制公平競爭的環(huán)境，對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型具有基礎(chǔ)性的影響，這一點不是一句空話。
國有企業(yè)改制上市的時候
已經(jīng)度過了它的高增長時期
總體上而言，過去10年A股市場給投資者提供的回報不盡如人意，回報率不高。
在6個月之前的策略會上我們提出，從宏觀上看，這一現(xiàn)象的重要原因是過去10年的利率水平高得不正常，使得市場的估值水平被抑制住。
今天，如果我們繼續(xù)討論這些話題，我們的角度是從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和行業(yè)構(gòu)成的角度看問題。一個重要的解釋是，在2010年時，上市公司之中的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、老產(chǎn)業(yè)的占比太大，這在上證指數(shù)里邊更加明顯。
而這些老經(jīng)濟(jì)在過去10年總體上是沒有增長的，營業(yè)收入等等增長非常緩慢，股價還在不斷下跌，拖累了市場的總體表現(xiàn)。
盡管新經(jīng)濟(jì)過去10年整體增長不錯，但是過去10年剛剛開始的時候，它在整個經(jīng)濟(jì)之中的占比非常低，它對指數(shù)的影響只有到晚期才能顯現(xiàn)。
還有一個重要的解釋是，老經(jīng)濟(jì)之中絕大部分都是國有企業(yè)，而國有企業(yè)是通過改制上市，它們在改制上市的那一刻，總體上已經(jīng)度過了高增長時期，甚至已經(jīng)處在產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期的偏中后端，即一個行業(yè)即將沒落的時期。
這使得國有企業(yè)本來上市以后，它的股價表現(xiàn)就不太容易非常好。而在2010年初的時候，國有企業(yè)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的占比非常大，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)主要是由國有企業(yè)來主導(dǎo)的。這個結(jié)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)構(gòu)成上也解釋了為什么過去10年總體上A股上市公司為投資者創(chuàng)造的回報不盡如人意。
但是我們拆開行業(yè)細(xì)分來看，新興行業(yè)、中速增長的行業(yè)對投資者的回報還是可以的，年均復(fù)合接近10%的回報還是不錯的，還是勉強(qiáng)可以接受的。
我們討論這部分的內(nèi)容，另外一個面向未來的理由是，站在2021年的現(xiàn)在，傳統(tǒng)行業(yè)、國有企業(yè)在上市公司的占比已經(jīng)不高，傳統(tǒng)行業(yè)的占比已經(jīng)不到25%，傳統(tǒng)行業(yè)里邊大部分是上市公司，但是傳統(tǒng)行業(yè)在市值中的占比已經(jīng)很小。
而市值占比的絕大部分是民營企業(yè)，總體上來講，這些比較多數(shù)的板塊和上市公司繼續(xù)處在高增長時期，或者處在高增長也許略微靠后的一些時期。
這意味著跟2010年相比，A股的股票市場結(jié)構(gòu)要好得多，在2010年，大部分都是低增長的經(jīng)濟(jì)、國有企業(yè)，所以它長期創(chuàng)造回報的能力弱一些。
站在現(xiàn)在，市值構(gòu)成的大部分都是民營企業(yè)、中高增長的行業(yè)。這兩種因素合并在一起，使得跟過去10年相比，未來10年 A股上市公司給投資者提供回報的潛力，會顯著更高。
在這個意義上來講，過去10年A股在一定程度上也經(jīng)歷了一些非常罕見的特殊因素組合，在股票的構(gòu)成上大部分都是低增長的板塊，在宏觀上，利率又長期處在比較高的水平，這些都抑制了市場的表現(xiàn)。
在未來10年利率中樞的下沉幾乎是確定的，隨著基建和房地產(chǎn)的衰落，同時站在現(xiàn)在，A股上市公司的構(gòu)成，已經(jīng)主要是高增長組和中速增長組，而且它的大部分是民營企業(yè)，除非這些企業(yè)現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了衰落期，如果大部分沒有進(jìn)入衰落期，A股上市公司仍然能夠不停地優(yōu)勝劣汰，不停地吸納新興的行業(yè)。
總體上，在未來10年，它為投資者創(chuàng)造回報的能力將比過去10年大幅上升。
未來10年
A股為投資者創(chuàng)造回報的能力將大幅上升
過去10年，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型主要是在高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)領(lǐng)域。而無論是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)還是高端制造業(yè)，從我們的人均收入水平、國際比較等等來看，轉(zhuǎn)型都遠(yuǎn)沒有完成。
我們的人均收入水平在未來10年會有幅度很大的提升，這意味著現(xiàn)在服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程，在需求端上遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有完成。
而在高端制造業(yè)領(lǐng)域，無論是低碳轉(zhuǎn)型所提供的彎道超車機(jī)會，還是中國沿著信息技術(shù)領(lǐng)域的價值鏈繼續(xù)向上攀爬，我們都仍然面臨著巨大的挑戰(zhàn)和非常大的機(jī)會。
把這些因素合并在一起，它告訴我們未來10年，A股上市公司給我們提供的回報要多得多。
過去10年，傳統(tǒng)行業(yè)、低增長的行業(yè)也會有股價波動，在波動之中，投資者也有可能獲得回報。但是從長期來看，回報最主要的還是來自于上市公司不斷的成長，而現(xiàn)在能夠不斷成長的上市公司在市值中的占比是大多數(shù)。
原則上，一個低增長的上市公司也是可以給投資者創(chuàng)造回報的，但是低增長的上市公司創(chuàng)造回報最主要的方法就是分紅，這個沒有包括在股價指數(shù)之中。另外一個方法就是回購股票， A股上市公司很少做。
不管是大量的分紅，還是不停地回購股票，它都要求公司有非常好的治理結(jié)構(gòu)，要求管理層高度為股東負(fù)責(zé)。但是從微觀上觀察，中國上市公司的治理結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)不盡如人意。
如果一個行業(yè)一個公司有高速成長，你去大量的投資，這是可以理解的。
但是如果行業(yè)、公司沒有成長，管理層還把大量的利潤分掉或者是回購股票，這個可能性也不大。很多錢都用于亂投資，進(jìn)一步降低了公司的價值。
長期以來，高增長的行業(yè)不停為投資者創(chuàng)造價值?，F(xiàn)在，高增長和中高增長占到了A股的大多數(shù)，而這些板塊的增長在過去10年經(jīng)歷了顯著的轉(zhuǎn)型，未來10年仍然面臨著很多的機(jī)會與挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為未來10年，投資者可以對A股市場充滿期待。