卓嶺基金創(chuàng)始人田間是一位具有13年經(jīng)驗的投研老將，她一步步從買方研究員做到基金經(jīng)理，再從公募派基金經(jīng)理投身私募。田間在公募從業(yè)期間曾深耕家電等消費品行業(yè)，彼時家電行業(yè)恰恰經(jīng)歷了從紅海廝殺的成長階段到競爭格局穩(wěn)定的成熟階段，這段特殊的經(jīng)歷對田間從研究員成長為基金經(jīng)理具有重要的作用。
在本期券商中國·投資小紅書的訪談中，田間正是就如何投資成熟型白馬企業(yè)，又如何進(jìn)行成長股投資，如何對消費和科技等不同類型的企業(yè)進(jìn)行研究和估值等問題進(jìn)行了分享。田間秉持女性基金經(jīng)理所特有的心細(xì)如絲，不僅詳解了投研框架，而且就不同行業(yè)的研究關(guān)鍵點給出了細(xì)節(jié)，投資干貨的分享也讓這篇近萬字的長文變得沉甸甸起來。
如何投資成熟型行業(yè)：用放大鏡去看公司
券商中國記者：從2008年入行之初，您就從行業(yè)研究員做起，五年后轉(zhuǎn)做基金經(jīng)理，研究員生涯為您的投資留下了哪些寶貴經(jīng)驗？
田間：我在2008年加入公募基金，做過五年的行業(yè)研究員，這五年的研究員經(jīng)歷對我來說是非常寶貴的，為后來的投資奠定基礎(chǔ)。研究員生涯對我影響最大的應(yīng)該是我所研究和覆蓋的行業(yè)，以及研究框架體系的搭建。
首先，研究員首先要扎根在行業(yè)里，這是工作的切入口。例如家電行業(yè)在我從研究員到基金經(jīng)理這條路上，它起到的作用非常的重要，也非常的好。家電行業(yè)讓我學(xué)會了選公司，甄選阿爾法。我接手家電行業(yè)的時候，正好處于后政策時代，前期的一系列刺激政策都已經(jīng)執(zhí)行到尾聲了，行業(yè)正好進(jìn)入一個消費被透支后的第一年，所以行業(yè)的貝塔性的機會是沒有了，所以我更多的是去選股，去甄別，用放大鏡去看公司，比較不同龍頭之間的差異，也就甄選阿爾法，這其實是比較考驗研究功力的。
家電行業(yè)讓我學(xué)會了如何看待格局穩(wěn)定、增速放緩的成熟期行業(yè)的投資價值所在。從產(chǎn)業(yè)生命周期的角度來說，家電已經(jīng)處于成熟期，格局穩(wěn)定，龍頭之一的美的進(jìn)行了自我變革，也要走高端化路線，利潤導(dǎo)向。在這種背景下，整個行業(yè)開啟了一個長達(dá)八年的好光景，龍頭不打價格戰(zhàn)，大家一起過好日子的階段。空調(diào)龍頭公司的凈利潤率從2010年的6%提升到2017年的15%。這是成熟型行業(yè)一個非常大的紅利，是最有投資價值的階段，也是成長期行業(yè)的競爭格局中所不具有的。
因此這個過程中我學(xué)會了如何去投資成熟期行業(yè)，并且把這些規(guī)律用對在白酒、乳制品、建材、家裝等同樣（臨近）成熟型行業(yè)；學(xué)會了如何拋開行業(yè)的外生性增長去尋找阿爾法之間的內(nèi)生性差異化，這種研究使人不浮躁，非要去找那種高速成長的行業(yè)和公司，反而能夠沉下來踏踏實實去尋找一個企業(yè)的內(nèi)生性管理和業(yè)績歸因，從而找到好公司。
其次，更好的向其他領(lǐng)域過渡和延伸。家電是一個交叉型行業(yè)，本身是制造類的，它融合了機械制造、科技元素，是物聯(lián)網(wǎng)的重要組成部分、智能家居的入口。同時又是一個To C的消費品，有較強的消費屬性，研究家電一定要研究渠道模式、品牌營銷、消費者結(jié)構(gòu)，消費者變遷、人口結(jié)構(gòu)等等。繼家電行業(yè)之后，我又研究了社會服務(wù)行業(yè)、服裝行業(yè)、美妝國貨、家居行業(yè)、食品飲料、寵物新消費等，中游延伸到了汽車行業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)鏈、TMT，上游的煤炭電力、化工有色、建筑材料等等。應(yīng)該說我是一個綜合型選手。
券商中國記者：家電行業(yè)如何看？智能小家電行業(yè)還會繼續(xù)火爆下去嗎？
田間：家電行業(yè)中白色家電處于成熟期；小家電是成長期，有些細(xì)分是導(dǎo)入期。前幾年白色家電產(chǎn)品通過升級換代做了一些提價，整體的提升了行業(yè)利潤水平，現(xiàn)在提價的紅利期基本走完，行業(yè)整體性的機會不大?？赡軝C會更在于一些細(xì)分賽道上，典型的就是智能小家電。隨著5G在應(yīng)用端的逐漸普及，智能家電作為物聯(lián)網(wǎng)的重要組成部分更加推進(jìn)了，但這部分的格局還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有形成，各個產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的企業(yè)都想去參與一下，都想分得一杯羹。
已經(jīng)穩(wěn)定于成熟期的白電龍頭呢，在過去幾年都經(jīng)歷了跨界并購、出海收購、內(nèi)部管理體制變革、引入新的元素和年輕血液、發(fā)展和搭建電商體系、在智能化方面加大投入研發(fā)等等一方面。這里面有一些比較成功的案例，也有不那么成功的案例。白電龍頭現(xiàn)在是需要等待或創(chuàng)造第二成長曲線的階段，新的增量帶來的邊際貢獻(xiàn)有限。行業(yè)整體性機會不大。
智能小家電是會繼續(xù)火爆下去。一方面小家電在中國家庭的滲透率還有待提升，從人均小家電的數(shù)量來看，我國與歐美日韓等國都有很大的差距，隨著未來人們對生活舒適度和品質(zhì)要求的提升，小家電還是會保持較快的增長。另一方面，單身人群增加、二人家庭增多，以及人口老齡化，對于智能小家電的需求都是會比較的確定。小家電的品類繁多，未來還是會以單款爆品為突破口，陸續(xù)引領(lǐng)。反而是做平臺型的或者產(chǎn)品矩陣非常豐富的小家電企業(yè)，就沒有一些特別強勢的單品出現(xiàn)。
消費品投資要把“好”放在“便宜”之前
券商中國記者：消費品研究中，在估值與公司品質(zhì)之間，您會更傾向于哪一個？
田間：這其實是一個“好”和“便宜”的關(guān)系。我可能始終會把“好”放在“便宜”的前面，也就是更注重公司的品質(zhì)。
首先，好公司具備的特質(zhì)往往都是其壁壘和護(hù)城河，不是輕易能被超越的。就消費類公司而言，好公司應(yīng)該具備以下幾個要素：商業(yè)模式、產(chǎn)品品質(zhì)和安全、管理層和組織運營效率、渠道優(yōu)勢。
在商業(yè)模式方面，當(dāng)下消費行業(yè)有兩個較大的增量機會：一類是以生活品質(zhì)提升為目標(biāo)的消費升級。消費者對產(chǎn)品的需求從量轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)變，對于附加值高的消費品將會給予更高毛利率，也就是提價和高端化的邏輯。另一類是以極致性價比為目標(biāo)的消費降級。消費降級下，消費者更看重性價比，周轉(zhuǎn)率高、供應(yīng)鏈效率高的消費品將會受益。高毛利率和高周轉(zhuǎn)率最終體現(xiàn)為高ROIC/ROE，更有競爭力的消費品具備高毛利率和高周轉(zhuǎn)率的特質(zhì)，也就擁有好的商業(yè)模式。
在產(chǎn)品品質(zhì)和安全方面，產(chǎn)品品質(zhì)是任何消費品公司的生命線。
在管理層和組織運營效率方面，人和組織高效運營，能夠讓好的消費公司不斷進(jìn)化，甚至彌補商業(yè)模式的缺陷，突破固有瓶頸。
在渠道優(yōu)勢方面，產(chǎn)品僅僅有好的品質(zhì)是不夠的，還要有強大的渠道觸達(dá)消費者。越是價格低的民用消費品，其終端網(wǎng)點規(guī)模小、數(shù)量多、分布廣。一家公司的渠道觸達(dá)度很深的話，將成為競爭對手難以企及的護(hù)城河，例如典型的瓜子、榨菜、開關(guān)等行業(yè)，在產(chǎn)品品質(zhì)有保障的前提下，足夠下沉如毛細(xì)血管般的渠道優(yōu)勢都成為該行業(yè)公司的堅固護(hù)城河。
其次，在產(chǎn)業(yè)生命周期中的各個階段選公司時，“好”都應(yīng)放在“便宜”的前面。最典型的，在成長期，競爭局勢是逐漸白熱化的，利潤率處于先上升再下降的通道，企業(yè)生存情況逐漸變得艱難。這個階段的好公司是掌握了競爭優(yōu)勢要素的企業(yè)，更容易成為長周期的贏家，伴隨行業(yè)的成長進(jìn)入成熟期，從投資周期的角度來說也會更有生命力。
總結(jié)以上，我們的在估值上盡量選擇：成長賽道的優(yōu)質(zhì)公司以合理或溢價價格買入，平穩(wěn)賽道的優(yōu)質(zhì)公司以合理或偏低價格買入。
消費品可以通過絕對估值的方式找到價值底
券商中國記者：消費品行業(yè)為何得到了市場的長期偏愛？它與科技股投資有何異同？消費品行業(yè)研究的經(jīng)驗，可否擴充到科技股投資方面？
田間：消費品行業(yè)的研究經(jīng)驗不適合擴充到科技行業(yè)，主要因為這是兩個行業(yè)，它們的商業(yè)模式完全不同，周期性完全不同，所處的產(chǎn)業(yè)生命周期也不同。
商業(yè)模式不同決定了競爭的關(guān)鍵的不同：消費品絕大多數(shù)都是2C的，競爭的關(guān)鍵點在于產(chǎn)品品質(zhì)安全、渠道優(yōu)勢、組織效率、品牌營銷等等。而科技類企業(yè)都是絕大多數(shù)都是2B的，競爭的關(guān)鍵是成本控制、研發(fā)投入、技術(shù)突破、應(yīng)用推廣等。
兩者的周期性不同。消費品尤其是必選消費品，由于是高頻消費甚至可以看成一個長久期的資產(chǎn)，下游需求是非常穩(wěn)定的。而即使是可選消費品其周期性也會相對弱一點，主要是更新周期疊加地產(chǎn)周期。但科技企業(yè)的周期性比較強，疊加了技術(shù)周期、投資周期，以及我國特有的國產(chǎn)替代周期。其中技術(shù)突破帶來的周期可能是顛覆性的，帶來行業(yè)格局的大變動；而庫存周期加擴產(chǎn)周期，使得科技與投資的關(guān)聯(lián)度更大；疊加國產(chǎn)替代周期會使得科技股在中國的成長性強于周期性，但是也是不同于消費的。
所處的產(chǎn)業(yè)生命周期不同。消費品大多數(shù)處于成熟期，或者成長期。這決定了業(yè)績確定性高?？萍碱惞径鄶?shù)處于成長期早期，或萌芽期，更為早期的階段。在業(yè)績釋放方面，早期是以研發(fā)投入占比較高，轉(zhuǎn)固以后，研發(fā)開支或者費用化或者資本化，業(yè)績還會有一個爬坡期，消費品公司的業(yè)績釋放比較容易立竿見影，釋放周期比較短。
通過與科技股的對比，看到消費品行業(yè)的商業(yè)模式、周期性、產(chǎn)業(yè)生命周期所處位置等，決定了消費品公司的業(yè)績穩(wěn)定、確定性高、持續(xù)性強，在估值方面可以通過絕對估值的方式找到價值底，絕對估值和相對估值的相互印證，把握公司的價值。進(jìn)而決定了股價的低波動、和持股的較好體驗。
因此投資消費類公司，不僅有成長期的投資階段，還有成熟期的格局穩(wěn)定利潤率上升的黃金期可投。而對于科技類公司而言，就是要通過創(chuàng)新去不斷顛覆和超越，進(jìn)入成熟期就意味著缺少創(chuàng)新，因此成熟期的科技公司缺少投資價值，也缺少穩(wěn)定盈利的黃金期。投資的周期要短于消費公司。
券商中國記者：調(diào)味品行業(yè)投資有哪些特征？當(dāng)前有泡沫嗎？
田間：調(diào)味品行業(yè)一般可以分為兩大類：基礎(chǔ)類調(diào)味品和復(fù)合類調(diào)味品。
基礎(chǔ)調(diào)味行也屬于生活必須品行業(yè)，行業(yè)增長基本停滯主要依靠市場占有率提高業(yè)績，同時行業(yè)周期性弱，需求性穩(wěn)定等特點，是必選消費品，穩(wěn)定性極強。
復(fù)合調(diào)味行屬于高速增長行業(yè)，生活節(jié)奏加快，工作時間長的增加，傳統(tǒng)廚藝方法的復(fù)雜性，復(fù)合調(diào)味品具有便捷化、口味穩(wěn)定等特點，近年來隨著國內(nèi)的消費升級趨勢，復(fù)合調(diào)味品發(fā)展速度快于整體市場。B端餐飲連鎖化趨勢，追求標(biāo)準(zhǔn)化和快速復(fù)制，而廚師行業(yè)培養(yǎng)斷層，中央廚房的發(fā)展，帶來餐飲行業(yè)對基礎(chǔ)調(diào)味料需求降低，復(fù)合調(diào)味料大增。C端家庭人口數(shù)量縮小帶來的“核心家庭化”等原因，導(dǎo)致了“做飯不經(jīng)濟”現(xiàn)象。此外，越來越多九零后、零零后作為“烹飪小白”對復(fù)合調(diào)味品的需求較大，這些都為巨大市場增量作出貢獻(xiàn)。而對于復(fù)合調(diào)味品行業(yè)市場發(fā)展前景廣闊，并且復(fù)合調(diào)味料還具有的便捷性和高效性和高度工業(yè)化標(biāo)準(zhǔn)化的特點。
此外，糧油行業(yè)屬于非完全競爭性行業(yè)，市場規(guī)?；敬_定，事關(guān)國民生計，注定了不可能有高毛利率，屬于管控行業(yè)。
以上所有調(diào)味品都有共同特征是，調(diào)味品以線下渠道為主導(dǎo)地位，由于產(chǎn)品單價低，運輸困難等特點未來調(diào)味品行業(yè)依舊渠道為王。
未來行業(yè)的泡沫會來自于B端，連鎖擴張不暢，餐飲業(yè)產(chǎn)能去化，帶來對調(diào)味品泡沫的擠出。
價值與成長賺的是不一樣的錢
券商中國記者：您更傾向于高速成長的股票，還是競爭格局穩(wěn)定但成長有限的股票？
田間：這兩類公司賺的是不一樣的錢。
高速成長的公司或行業(yè)，大部分賺的是估值提升的錢，少部分業(yè)績提升的錢。加速成長的行業(yè)也是加速滲透的行業(yè)，行業(yè)增長以量驅(qū)為主。成長期中早期格局還比較好，行業(yè)足夠大，大家都有存活空間，還不直面競爭，也不打價格戰(zhàn)。成長期中后期競爭開始加?。ㄒ话阋詳U產(chǎn)后的投產(chǎn)為分水嶺）。一方面企業(yè)之間開始價格戰(zhàn)競爭，另一方面產(chǎn)業(yè)鏈縱向競爭開始出現(xiàn)，企業(yè)開始爭奪產(chǎn)業(yè)鏈議價權(quán)。企業(yè)生存情況變得艱難。利潤率處于先上升再下降的通道，利潤增速不及收入增速。對于高速成長期的公司投資會階段性獲得估值和利潤雙升的回報，戴維斯雙升，但一旦行業(yè)增速放緩，會出現(xiàn)殺估值的情形，股票波動會加大。
競爭格局穩(wěn)定但成長有限的公司或行業(yè)：這一階段賺取的不是估值提升的錢，而是業(yè)績穩(wěn)定、盈利提升、格局優(yōu)化的錢。競爭格局穩(wěn)定，龍頭地位顯赫，企業(yè)之間價格戰(zhàn)趨緩，行業(yè)增長從量驅(qū)轉(zhuǎn)向價驅(qū)。行業(yè)具有一定的競爭壁壘，很難被新進(jìn)入者爭奪份額。這一階段可以說是產(chǎn)業(yè)生命周期四個時期中利潤最為豐厚、利潤率最有保證的階段，因為競爭格局的穩(wěn)定代表利潤率的鎖定和頭部公司的共贏。對成熟期企業(yè)的投資不會產(chǎn)生超高回報，而是穩(wěn)健回報，確定性比較高。
我在投資上兩者兼顧，前者彈性大收益可觀，需要尋找其景氣最確定的階段；后者穩(wěn)定綿長，確定性強。兩者具備互補性。
券商中國記者：在成長性公司中，當(dāng)前醫(yī)美等新興消費品行業(yè)有沒有泡沫？
田間：所謂的泡沫，就是說一個行業(yè)存在的虛假繁榮。醫(yī)美行業(yè)在沒有出臺監(jiān)管之前肯定是有泡沫的，例如假貨水貨、渠道包裝、低價誘導(dǎo)虛假流量、消費貸等等。但隨著近年來我國醫(yī)美行業(yè)政策立法嚴(yán)格化、監(jiān)管落地化引導(dǎo)醫(yī)美行業(yè)走向合規(guī)化不斷導(dǎo)向行業(yè)健康高速發(fā)展，占據(jù)市場“黑醫(yī)美”近80%的機構(gòu)與“水貨”產(chǎn)品正在陸續(xù)退出市場。
此外，在文化價值觀上，現(xiàn)在對已醫(yī)美還有一些爭論，防止青少年過渡效仿和追逐，應(yīng)該說這個領(lǐng)域也處在擠泡沫的過程。行業(yè)發(fā)展在強監(jiān)管和文化價值觀引導(dǎo)下正逐步向頭部公司靠攏，龍頭企業(yè)的增速會高于行業(yè)平均增速，兼?zhèn)洇?β屬性。
醫(yī)美的市場空間來說，我國的醫(yī)美行業(yè)仍處于發(fā)展初期，市場規(guī)模增速非?？欤译m然看人均GDP，我國目前的水平距離美日韓醫(yī)美大發(fā)展時期的人均GDP仍有不少差距，但是我國收入分布地域性特征明顯，一二線城市的人均GDP已經(jīng)達(dá)到發(fā)達(dá)國家水平，這也為醫(yī)美的快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，從長期行業(yè)發(fā)展空間來看，我國也將會是未來全球醫(yī)療美容服務(wù)市場增速最快的國家。
綜上從政策監(jiān)管、文化價值觀、經(jīng)濟發(fā)展階段、行業(yè)發(fā)展空間、醫(yī)美技術(shù)等方面總體來看，醫(yī)美行業(yè)擠泡沫的過程已經(jīng)取得顯著成效，當(dāng)然還在擠泡沫的過程里。醫(yī)美行業(yè)依然是新型消費中非常值得重視的板塊。
券商中國記者：如何看待新能源企業(yè)的投資機會？
田間：新能源行業(yè)更適合用一個產(chǎn)業(yè)鏈來展現(xiàn)，那就是：新能源供給端裝備（包括光伏、儲能、風(fēng)電、綠電運營商等等）——新能源消費端裝備（鋰電產(chǎn)業(yè)鏈、新能源車、工業(yè)控制領(lǐng)域、物聯(lián)網(wǎng)）——電力遠(yuǎn)程傳輸端（特高壓、智能電網(wǎng)、能源互聯(lián)網(wǎng)）——新能源服務(wù)端（碳權(quán)交易所，綠電服務(wù)商）。
在產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)中，新能源供給端的風(fēng)光儲，新能源消費端的新能源車鋰電產(chǎn)業(yè)鏈、工控電氣化、物聯(lián)網(wǎng)電氣化，以及新能源服務(wù)端的碳權(quán)交易，都是新增行業(yè)，有滲透率提升的邏輯，在碳達(dá)峰碳中和的大背景下，毋庸置疑都是長期賽道。
但是由于新能源產(chǎn)業(yè)鏈比較長，各環(huán)節(jié)的擴產(chǎn)周期是差異而錯配的，因此景氣度會在各個環(huán)節(jié)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。在投資方面我們會考慮這個因素。舉個例子，新能源供給端我們最看好的光伏行業(yè)來說，2022年是光伏裝機放量的大年，產(chǎn)業(yè)鏈博弈點在于上游材料持續(xù)降價過程中，帶來的下游裝機放量拐點的確定性催化。板塊明年的超額收益會進(jìn)一步下沉與分化到中下游靠近用戶端的環(huán)節(jié)，而不再是過去兩年的買賽道買龍頭躺贏式的投資機會。研究的成本與難度在加大，但是各環(huán)節(jié)景氣排序、追逐高景氣依然是不變的選股邏輯。
對護(hù)城河理解越深刻就越能堅守
券商中國記者：投資的本質(zhì)是什么？
田間：投資的本質(zhì)就是通過信息的獲取和深度的研究來提升自己的認(rèn)知水平，基于認(rèn)知水平和決策，在未來廣闊的不確定性下，去投入你認(rèn)為最確定的東西，從而獲得回報的過程。
因為每個人都有不同的認(rèn)知，對同一投資機會的認(rèn)知也有不同的維度，所以最終投資會獲得不同的回報率。而市場一旦普遍認(rèn)識到的一個高確定性，通常情況下又不可能獲得非常高的回報。所以要獲得超越市場的高回報，就要判斷出市場的錯誤定價。
成功的投資認(rèn)知的建立，需要完整的體系支撐。首先，有對行業(yè)和企業(yè)經(jīng)營的基本認(rèn)知，包括行業(yè)空間、競爭格局、價值鏈分布、核心競爭力，增長驅(qū)動。其次，要有交易系統(tǒng)的基本認(rèn)知，包括組合管理、倉位管理、風(fēng)險管理。第三要有投資思維的認(rèn)知，例如安全邊際、復(fù)利。
有幾類錢是很難賺到的，第一，你很難賺到，你不相信的那份錢。一個商業(yè)模式、一種邏輯，如果你根本不相信，這個錢你賺不到。第二，沒有經(jīng)過深入研究的錢，你是賺不到的。
券商中國記者：如何搭建一個完整的研究框架？
田間：我們做行業(yè)研究有一個完整成熟的框架體系，包括產(chǎn)業(yè)研究、公司研究、估值研究。
產(chǎn)業(yè)研究是從產(chǎn)業(yè)所處的不同生命周期和競爭格局出發(fā)，研究包括但不限于行業(yè)空間、商業(yè)模式探究、產(chǎn)業(yè)鏈分析、行業(yè)增長驅(qū)動等方面，通過深度理解行業(yè)來挖掘優(yōu)質(zhì)公司。歷史來看，牛股的誕生大概率來自于行業(yè)滲透率提升的邏輯和競爭格局變優(yōu)的邏輯，因此對于產(chǎn)業(yè)滲透率和競爭格局的深刻理解和研究，有助于找到潛力巨大的公司，正所謂“在魚多的水里捕魚”。產(chǎn)業(yè)所處的生命周期決定了競爭格局，產(chǎn)業(yè)生命周期理論的學(xué)習(xí)有助于理解公司的估值定價，以及找到最適合當(dāng)下階段的投資方法；通過對商業(yè)模式的透徹分析和清晰認(rèn)知，能夠更加精準(zhǔn)找到行業(yè)的護(hù)城河和壁壘所在；通過行業(yè)驅(qū)動因素的分析能夠更清晰行業(yè)每一階段的增長驅(qū)動，辨識行業(yè)內(nèi)部的景氣接力所在；通過產(chǎn)業(yè)鏈的分析，能夠清晰產(chǎn)業(yè)鏈縱向利潤劃分，找到最適合投資的環(huán)節(jié)等等。
公司研究則更加微觀，通過一系列定性或定量的研究，包括與人有關(guān)的研究、與業(yè)務(wù)能力有關(guān)的研究、與財務(wù)業(yè)績有關(guān)的研究。在與“人”相關(guān)的研究中，通過對創(chuàng)始人畫像，管理層與治理結(jié)構(gòu)、歷史沿革、制度與文化、公司定位與競爭戰(zhàn)略、資本市場行為與口碑等方面，相對全面地驗證一家上市公司是不是有一個“好的管理層”；在與“業(yè)務(wù)”相關(guān)的研究中，通過對公司的主營業(yè)務(wù)競爭力、產(chǎn)品或業(yè)務(wù)屬性、技術(shù)含量、研發(fā)轉(zhuǎn)化率、業(yè)務(wù)模式壁壘、供需前景、定價力、成本結(jié)構(gòu)、人員結(jié)構(gòu)、人員的專業(yè)素養(yǎng)和穩(wěn)定性、銷售模式與渠道等一系列要素的深入剖析研究，從而判斷該公司的商業(yè)模式是不是一個“好的盈利模式”。
公司研究的目標(biāo)是高度提煉公司的核心競爭力，即護(hù)城河。產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的公司，競爭關(guān)鍵點是不同的。對于上游資源品公司，“產(chǎn)能優(yōu)勢+成本優(yōu)勢”顯得至關(guān)重要；對于中游制造業(yè)公司，“研發(fā)優(yōu)勢+成本優(yōu)勢+產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢”堪稱王炸組合；對于下游消費品公司，“品牌優(yōu)勢+渠道優(yōu)勢”是核心優(yōu)勢；而隨著商業(yè)模式中輸入變量和輸出變量的巨大顛覆性變革，一些具備“模式創(chuàng)新優(yōu)勢”的公司脫穎而出，有些公司有著先天的“業(yè)態(tài)壁壘優(yōu)勢”．．．．．．等等。總之，對于企業(yè)優(yōu)勢的提煉和總結(jié)不一而足，護(hù)城河的寬厚深淺決定了企業(yè)優(yōu)勢的持續(xù)性和堅固性，對護(hù)城河的理解越深刻，越能挖掘出和堅守住優(yōu)質(zhì)的公司。
估值研究，是一門學(xué)術(shù)，也是一門藝術(shù)。每一種估值方法有其適用的行業(yè)類型。PE+PEG是對成長股估值的最優(yōu)組合，但不可持續(xù)的高增長對于成長股估值具有迷惑性和殺傷力；PB+ROE是對重資產(chǎn)公司適用的估值方法；對于正處于萌芽期、高投入期或高速擴張期的公司，PS+凈利率的估值方法則最為適用。通過估值研究要判斷的是：該公司是不是有一個“好的價格”。中國近些年涌現(xiàn)出很多高速成長的行業(yè)和公司，并且多是科創(chuàng)類，成長股成為資本市場里的重要一極，科創(chuàng)板的推出更是將創(chuàng)新類企業(yè)的投資時點前置。成長股的估值是對傳統(tǒng)的價值投資方法的一種挑戰(zhàn)。
券商中國記者：好公司都有哪些共性？
田間：一是管理層有進(jìn)取心、有凝聚力、有良好的誠信記錄和口碑；二是主業(yè)突出鮮明，有核心競爭力和護(hù)城河。三是公司管理與制度文化：重大事項決策流程的科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)性、不同階段的制度導(dǎo)向調(diào)整。四是公司在規(guī)劃與戰(zhàn)略上有明確的市場定位，競爭戰(zhàn)略與公司競爭優(yōu)勢吻合
券商中國記者：投資中有哪些不為清單？
田間：一是君子不立于危墻下，來自宏觀的系統(tǒng)性風(fēng)險或來自產(chǎn)業(yè)的政策性風(fēng)險一定要規(guī)避。二是不做自身能力圈以外的盲目投資。弱水三千，只取一瓢。三是不做不符合自己的價值觀的投資。
結(jié)構(gòu)牛+慢牛將會持續(xù)
券商中國記者：從五年期的角度，如何看待中國經(jīng)濟和股市的發(fā)展？
田間：從五年的維度看，中國宏觀經(jīng)濟總量上還是平穩(wěn)增長的。以2020年為起點，中國在長期背景格局上有以下幾點趨勢和方向：“內(nèi)循環(huán)為主，雙循環(huán)互促”將是長期基本國策。2）碳中和、碳達(dá)峰目標(biāo)將作為主線，貫穿中國長期發(fā)展脈絡(luò)；先進(jìn)制造業(yè)+科技創(chuàng)新，將逐漸上升為經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力，也是解決卡脖子問題和有質(zhì)量的發(fā)展的關(guān)鍵；需求側(cè)改革將進(jìn)一步打開中國內(nèi)循環(huán)的空間，將大大提升人們消費的動力和潛能。
從未來五年乃至更長時間維度看，中國資本市場特別是權(quán)益市場是投資者財富增值的最優(yōu)投資方向。內(nèi)循環(huán)需要一個強大的資本市場，資本市場是內(nèi)循環(huán)的橋梁樞紐。一方面，資本市場作為企業(yè)直接融資的途徑，地位彰顯。供給側(cè)改革進(jìn)行到了補短板階段，企業(yè)科技創(chuàng)新必須要有研發(fā)，科技創(chuàng)新始于技術(shù)，成于資本，加強資本市場直接融資功能是當(dāng)務(wù)之急，也因此有了多層級資本市場，對于專精特新類公司的成長和發(fā)展給與積極助力。另一方面，在需求側(cè)改革啟動的大背景下，從國際上通行的居民財富增長的重要手段來看，權(quán)益市場（不論是股權(quán)市場還是股票市場），都是一個國家居民財富增長的重要手段。美日歐的權(quán)益市場和房地產(chǎn)市場可以說是平分秋色的占比，而反觀我國，在過去的幾十年出現(xiàn)了比較單一的以房地產(chǎn)市場為主的特征，我國權(quán)益市場對于居民財富增長的貢獻(xiàn)是相對有限的。所以未來，從內(nèi)循環(huán)的角度看，資本市場將成為一個重要的造富于民的途徑和領(lǐng)地。
因此，未來五到十年，資本市場在發(fā)揮直接融資功能，有序地讓企業(yè)得到資金、讓投資者與優(yōu)質(zhì)企業(yè)共同成長、分享紅利方面將起到重要作用。與此同時，中國一批新興的行業(yè)和公司也正在承接起新經(jīng)濟的動能，這將成為基本面層面的有力支撐，資本市場的結(jié)構(gòu)牛市是完全可以期待的。
我在這個時候加入財富管理行業(yè)，第一就是基于經(jīng)歷公募的培養(yǎng)錘煉，以及過去十二年資本市場牛熊交替的歷練，已經(jīng)形成成熟的基金投資風(fēng)格、完整正規(guī)的框架體系、非常熟悉的產(chǎn)業(yè)根基，以及對市場的規(guī)律認(rèn)知和敬畏心。第二就是對時代紅利的自信，非常看好未來資本市場在經(jīng)濟發(fā)展中的地位和作用，在居民財富管理方面的重要作用，也相信在中國經(jīng)濟強大的韌性彰顯和潛力挖掘之下，資本市場會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)牛市+慢牛的持續(xù)表現(xiàn)。
?。ㄗⅲ罕疚膬H為嘉賓觀點，不代表本欄目立場，文中提及的行業(yè)僅為舉例分析，不做買賣建議）