華泰期貨 高聰
一、開年首周，權(quán)益市場表現(xiàn)較差
2022年首周國內(nèi)股指表現(xiàn)慘淡，主要股票指數(shù)均收跌，其中科創(chuàng)50指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅最多，接近7%。權(quán)重風(fēng)格表現(xiàn)較有韌性，跌幅較少，上證50指數(shù)以及上證綜指跌幅最少，均為1.5%左右。
圖 1： 周度主要股票指數(shù)表現(xiàn) 單位：%
數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院
分行業(yè)來看，2022年首周，申萬一級28個(gè)行業(yè)中12個(gè)行業(yè)錄得上漲，16個(gè)行業(yè)錄得下跌。觀察上漲的行業(yè)，建筑材料、建筑裝飾、房地產(chǎn)板塊漲幅居前，周度漲幅均在2%以上，房地產(chǎn)相關(guān)板塊表現(xiàn)如此具有韌性也在一定程度映射出市場認(rèn)為房地產(chǎn)最糟糕的時(shí)間已經(jīng)過去。周度跌幅超過5%的行業(yè)有電子行業(yè)、有色金屬行業(yè)、公用事業(yè)行業(yè)、國防軍工以及電器設(shè)備行業(yè)。
圖 2： 月度行業(yè)表現(xiàn)情況 單位：%
數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院
美國三大股指首周同樣表現(xiàn)較弱，納斯達(dá)克指數(shù)跌幅超過3.5% ．分行業(yè)來看，由于原油價(jià)格的繼續(xù)抬升，推動(dòng)標(biāo)普能源持續(xù)上行，1月份標(biāo)普能源漲幅超過9%。
二、美聯(lián)儲加息預(yù)期抬升施壓全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)
近期市場波動(dòng)較大，我們認(rèn)為主因還是在于加息預(yù)期的抬升。近期美聯(lián)儲公布了2021年12月14-15日的政策會(huì)議紀(jì)要，美聯(lián)儲官員考慮在更早的時(shí)間點(diǎn)，以更大幅度開始加息。此外，幾乎所有貨幣政策決策者都贊同，在首次加息后不久就開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，且縮表的速度可能會(huì)比2017年上一輪縮表時(shí)的速度更快。
2022年1月7日晚美國非農(nóng)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)的公布再度抬升了市場的緊縮預(yù)期，雖然企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但家庭調(diào)查顯示，美國就業(yè)市場依然在穩(wěn)健增長：12月整體就業(yè)人數(shù)增加了65.1萬至1.5597億。數(shù)據(jù)顯示，美國12月失業(yè)率為3.9%，續(xù)創(chuàng)2020年2月來新低，好于市場預(yù)期的4.1%。薪資依然持續(xù)上漲，12月平均時(shí)薪同比增4.7%，環(huán)比增0.6%。此外，就業(yè)或正在找工作的人口比例又有了小幅改善。
加息預(yù)期的抬升使得美債利率以及美債實(shí)際利率大幅上行。美國10年期以及5年期國債實(shí)際收益率年初至今均上行超過30BP，美國10年期國債收益率年初至今上行24BP，美國5年期國債年初至今上行24BP，美國3個(gè)月期國債收益率年初至今上行4BP。
美國實(shí)際利率的抬升使得近期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨壓力。比特幣期貨自12月份高點(diǎn)至今下行已經(jīng)接近18%，實(shí)際利率的抬升對于偏成長風(fēng)格的美國科技行業(yè)產(chǎn)生較大壓力，同時(shí)之前實(shí)際利率的逐漸下行推升美股，目前實(shí)際利率的轉(zhuǎn)頭短期對美股有所施壓。
近期美債實(shí)際利率的抬升也放大了全球主要資產(chǎn)的波動(dòng)率。其中權(quán)益資產(chǎn)的波動(dòng)率有明顯的抬升，歐洲貨幣以及黃金資產(chǎn)的波動(dòng)率變動(dòng)幅度相對較小。
三、回溯歷史，全球流動(dòng)性收縮的確會(huì)沖擊新興市場國家
國內(nèi)來看，美國加息，全球流動(dòng)性的收縮會(huì)從以下兩個(gè)方面對于A股產(chǎn)生影響。
第一：全球流動(dòng)性收縮，特別是美元流動(dòng)性收縮，多次對新興市場造成沖擊，甚至引發(fā)危機(jī)，需關(guān)注新興市場的資本外流壓力。2013年的‘緊縮恐慌’對全球市場造成沖擊，新興市場首當(dāng)其沖，資金大幅流出新興市場國家，新興市場國家資本流動(dòng)指數(shù)由5月份的170點(diǎn)快速下行至6月底的140點(diǎn)，下行幅度接近18%；MSCI新興市場國家指數(shù)由5月份的約1050點(diǎn)快速下行至6月底的880點(diǎn)；新興市場國家貨幣也迅速貶值。目前市場對于2022年美聯(lián)儲加息預(yù)期持續(xù)升溫，2022年若美元流動(dòng)性收縮超預(yù)期，A股或面臨沖擊。
圖 19： 2013年Taper意外宣布后資本大幅流出新興市場國家 單位：點(diǎn)
數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院
第二：目前全球M2拐點(diǎn)已現(xiàn)，流動(dòng)性端對于美股支撐觸頂。本文對美國、日本、歐元區(qū)、英國、俄羅斯、澳大利亞、印度、巴西、中國等9個(gè)主要國家和地區(qū)的M2數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，目前M2同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)為下行，由2月份的接近20%的同比增速快速下行至目前的11.5%左右。美股的持續(xù)上行受益于全球流動(dòng)性，但全球主要國家和地區(qū)M2的同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)為下行，流動(dòng)性對于美股的支撐效應(yīng)越來越小，隨著2022年全球M2的再度收縮下行，美股波動(dòng)性或加大，會(huì)對A股產(chǎn)生不利影響。
四、中美貨幣政策劈叉，國內(nèi)政策寬松加碼窗口期，權(quán)益市場不宜過度悲觀
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力大，央行近期推出一系列措施穩(wěn)信用。中國央行開展降準(zhǔn)+定向降息操作。央行自12月7日起下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)；12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；12月20日下調(diào) 1年期LPR5BP。上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍面臨著較大的下行壓力，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，上層強(qiáng)調(diào)要審慎出臺具有緊縮效應(yīng)的政策。
一季度是我國貨幣政策寬松的絕佳窗口期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)衰退特征，穩(wěn)增長壓力大，PPI溫和回落，美聯(lián)儲尚未啟動(dòng)加息，一季度將是貨幣政策寬松的難得窗口期。同時(shí)觀察歷次的寬松周期，均有多次降準(zhǔn)和降息。距離最近的為2020年疫情期間，央行三次降準(zhǔn)三次降息 。此輪寬松周期至今，央行共兩次降準(zhǔn)，一次降息（1年期LPR下調(diào)5BP），再結(jié)合此前中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確表達(dá)了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的訴求， 2022年上半年寬松政策預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)出臺。貨幣政策易松難緊有利于權(quán)益資產(chǎn)，不宜對權(quán)益資產(chǎn)過度悲觀。
上半年我們大概率將看到國內(nèi)信用的邊際回升。A股的同步指標(biāo)以及先行指標(biāo)均顯示未來股指的走勢可以期待。在國家政策的不斷加持下，未來企業(yè)中長期貸款將逐漸改善，國內(nèi)股指收益與企業(yè)年度累計(jì)貸款同比（可以作為同步指標(biāo)）具有較大的相關(guān)性；作為先行指標(biāo)的國內(nèi)信貸脈沖目前同樣拐頭向上，近年中國政府逐漸加大對于房地產(chǎn)的調(diào)控下，信貸脈沖與房價(jià)增速出現(xiàn)了脫鉤，而這些新增的貸款轉(zhuǎn)向股市，股市與信貸脈沖相關(guān)性逐漸增強(qiáng)。
五、股指期貨：短期高估值、偏成長風(fēng)格的中證500指數(shù)壓力較大，上半年三大股指依舊多配
美債實(shí)際利率的抬升短期施壓高估值，本文以申萬高市盈率指數(shù)/低市凈率指數(shù)來追蹤市場對于估值風(fēng)格和價(jià)值風(fēng)格的選擇，隨著實(shí)際利率的抬升，高市盈率/低市凈率指數(shù)逐漸走弱，也在一定程度說明隨著實(shí)際利率抬升，高估值板塊承壓，低價(jià)值板塊得到支撐。近期的配置更多關(guān)注低PB的一些板塊。
股指期貨方面，國內(nèi)三大股指走勢與海外實(shí)際利率均有較大相關(guān)性，其中相關(guān)性最大的為中證500指數(shù)，與上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)相比（考慮到行業(yè)權(quán)重分布），中證500指數(shù)的估值相對偏高，成長性相對較強(qiáng)，近期美債實(shí)際利率的抬升對中證500指數(shù)影響更大。
但考慮到中美貨幣政策劈叉，國內(nèi)政策寬松對權(quán)益資產(chǎn)形成較強(qiáng)支撐，一季度政策加碼寬松依舊可期，未來大概率會(huì)迎來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)以及信用周期的逐步回升，三大股指依舊可以逢低配置。
圖 36： 實(shí)際利率的抬升利好價(jià)值風(fēng)格，利空高估值 單位：%
數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院