來(lái)源：玉龍的新股及產(chǎn)業(yè)鏈研究
核心摘要
l海外流動(dòng)性恐慌緩和，美債美股止跌轉(zhuǎn)入震蕩
美債和美股本周轉(zhuǎn)入震蕩，市場(chǎng)或許已經(jīng)逐步消化美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)開啟加息縮表并加速貨幣正常化的預(yù)期。復(fù)盤上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表進(jìn)程，首次加息落地和縮表加速后，對(duì)全球股市和資金面流動(dòng)性的沖擊最大。因此在市場(chǎng)預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)3月份宣布加息之前，投資者對(duì)流動(dòng)性緊縮的恐慌情緒或處于較為平穩(wěn)的狀態(tài)，市場(chǎng)也將迎來(lái)一段時(shí)間的窗口期。
l內(nèi)部流動(dòng)性邊際改善，交易擁擠一定程度釋放
而從內(nèi)部環(huán)境而言，近期流動(dòng)性已然出現(xiàn)邊際改善。下周一將有5000億MLF到期，關(guān)注降息續(xù)作的可能性，寬信用和結(jié)構(gòu)性貨幣政策值得期待。今年以來(lái)兩周時(shí)間內(nèi)，北向資金累計(jì)凈流入超過(guò)130億，其中配置型便高達(dá)114億，且連續(xù)9個(gè)交易日凈流入新能源板塊。當(dāng)前熱門賽道成交額占比已明顯回落，疊加業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)于板塊高景氣的持續(xù)驗(yàn)證，正在為重拾漲勢(shì)積蓄力量。
l尋找超額收益來(lái)源：關(guān)注景氣彈性或估值彈性
當(dāng)前熱門賽道（新能源車/光伏/半導(dǎo)體/軍工等）景氣由行業(yè)周期而非經(jīng)濟(jì)環(huán)境驅(qū)動(dòng)，滲透率提升尚有較大空間，且部分產(chǎn)業(yè)逐步具備全球化邏輯。本輪調(diào)整后，板塊高估值憂慮已得到較大程度緩解，30%+的業(yè)績(jī)?cè)鏊偃跃邚?qiáng)吸引力，在高景氣起碼貫穿上半年的基本面支撐下，我們依然看好整體產(chǎn)業(yè)發(fā)展及相對(duì)收益表現(xiàn)。展望后期，超額收益的來(lái)源或在于景氣延續(xù)甚至進(jìn)一步上行的細(xì)分環(huán)節(jié)，以及產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)演化帶來(lái)的增量投資機(jī)遇。重點(diǎn)關(guān)注：軍工、光伏（中下游）/新能源運(yùn)營(yíng)、新能源車（動(dòng)力電池/智能化零配件）、半導(dǎo)體（IGBT/材料/設(shè)備）。另一方面，專精特新-景氣中小盤迎產(chǎn)業(yè)升級(jí)機(jī)遇，基于其相對(duì)較低的估值水平（對(duì)應(yīng)較高的估值彈性）及機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比也有望成為超額收益的另一來(lái)源。
l風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期、通脹超預(yù)期、美股波動(dòng)
1． 穩(wěn)住陣腳，防守反擊
從近期外部環(huán)境來(lái)看，市場(chǎng)正逐步消化美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正?；A(yù)期，美債美股本周轉(zhuǎn)為震蕩。從歷史看，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息和縮表加速后對(duì)全球股市和資金面流動(dòng)性的沖擊相對(duì)最大。因此，我們認(rèn)為，在市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)3月宣布加息之前，投資者情緒有望相對(duì)平穩(wěn)，海外市場(chǎng)未來(lái)一個(gè)階段將迎來(lái)一段平穩(wěn)窗口期。
而從內(nèi)部環(huán)境而言，近期流動(dòng)性已然出現(xiàn)邊際改善。今年以來(lái)兩周時(shí)間內(nèi)，北向資金累計(jì)凈流入超過(guò)130億，其中配置型便高達(dá)114億。當(dāng)前熱門賽道成交額占比已明顯回落。宏觀上，寬信用和結(jié)構(gòu)性貨幣政策值得期待。下周一將有5000億MLF到期，關(guān)注降息續(xù)作的可能性，中觀上疊加業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)于板塊高景氣的持續(xù)驗(yàn)證，我們認(rèn)為市場(chǎng)正在逐步穩(wěn)住陣腳，投資者可以伺機(jī)防守反擊。
1.1 海外流動(dòng)性恐慌緩和，美債美股止跌轉(zhuǎn)入震蕩
美債和美股本周轉(zhuǎn)為震蕩，或表明海外市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正?；瘞?lái)流動(dòng)性緊縮的恐慌已一定程度上緩和。2022年第一周，十年期美債收益率從1.52%上行至1.76%，快速上行24bp，第二周則收于1.78%，與此同時(shí)美股也止跌震蕩，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)僅收跌0.3%左右。美債和美股的反應(yīng)表明，市場(chǎng)或許已經(jīng)逐步消化美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)開啟加息縮表并加速貨幣正?；念A(yù)期。復(fù)盤上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表進(jìn)程，首次加息落地和縮表加速后，對(duì)全球股市和資金面流動(dòng)性的沖擊最大。因此在市場(chǎng)預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)3月份宣布加息之前，投資者對(duì)流動(dòng)性緊縮的恐慌情緒或處于較為平穩(wěn)的狀態(tài)，市場(chǎng)也將迎來(lái)一段時(shí)間的窗口期。
1.2 內(nèi)部流動(dòng)性邊際改善，交易擁擠有所釋放
內(nèi)部流動(dòng)性出現(xiàn)邊際改善，關(guān)注MLF降息續(xù)作的可能性。隨著2022年第一周7000億逆回購(gòu)到期、央行凈回籠6600億，市場(chǎng)資金面在第二周迎來(lái)邊際改善，全周央行凈投放100億，新成立偏股型基金規(guī)模達(dá)到190億，也基本回升至2021年四季度以來(lái)的平均水平。下周一有5000億MLF到期，央行是否會(huì)續(xù)作并且下調(diào)MLF利率成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。我們認(rèn)為在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)大背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策也將會(huì)獲得來(lái)自貨幣端的有力支持，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行，寬信用和結(jié)構(gòu)性貨幣政策值得期待。另一方面，從LPR和MLF利率來(lái)看，2019年四季度以來(lái)二者利差基本一直穩(wěn)定在90bp，因此在去年12月20日央行下調(diào)1年期LPR利率5bp后，MLF利率也存在下調(diào)的空間。
熱門景氣賽道成交額占比已較前期明顯回落，交易擁擠度得到一定程度釋放，正在逐步穩(wěn)住陣腳。本周茅指數(shù)和寧組合的成交額占比3年分位數(shù)分別為58.9%、63.4%。電力設(shè)備及新能源、國(guó)防軍工、電子行業(yè)的成交額占比3年分位數(shù)分別為66.6%、29.4%、7.6%。電力設(shè)備及新能源和寧組合的周成交額占比，已回落至一年均值下方，說(shuō)明交易擁擠的得到一定程度的改善，市場(chǎng)籌碼結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。經(jīng)過(guò)前提回調(diào)，當(dāng)前寧組合3年估值分位僅處于50%左右的水平；前期高估值憂慮已得到一定程度釋放。
1.3 年報(bào)預(yù)告疊加配置型外資穩(wěn)定流入，驗(yàn)證新能源高景氣
從目前披露的年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，熱門賽道高景氣得以驗(yàn)證。目前已有394家上市公司披露2021年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告（數(shù)量占比8.4%，流通市值口徑占比9.8%），其中向好率85%，向壞率14%，歸母凈利潤(rùn)預(yù)告增速約142.5%（兩年復(fù)合增速53.2%），扣非歸母凈利潤(rùn)預(yù)告增速約302%（兩年復(fù)合增速61%）。分行業(yè)來(lái)看，電氣設(shè)備表現(xiàn)依然亮眼，板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速中位數(shù)達(dá)146%，兩年復(fù)合增速達(dá)79%，僅次于受益于漲價(jià)的上游周期品以及醫(yī)藥。部分企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告顯著超預(yù)期，驗(yàn)證各環(huán)節(jié)高景氣表現(xiàn)，亦帶動(dòng)板塊情緒回暖。
新能源景氣仍高企，配置型外資穩(wěn)定流入，增持新能源板塊佐證基本面信心。2021年12月新能源汽車產(chǎn)銷分別達(dá)51.8/53.1萬(wàn)，同比分別增長(zhǎng)1.2倍和1.1倍，市場(chǎng)滲透率達(dá)19.1%，仍處于加速上行通道。2021年全年，新能源汽車產(chǎn)銷分別達(dá)354.5/352.1萬(wàn)，同比高增1.6倍。展望2022年，據(jù)中信建投電新團(tuán)隊(duì)，政策+車型共振下，2022年國(guó)內(nèi)銷量有望達(dá)550萬(wàn)輛以上，同比高增55%。從近期外資動(dòng)向來(lái)看，開年以來(lái)兩周內(nèi)，北向資金累計(jì)凈流入超過(guò)130億，其中配置型114億、交易型13億，配置型資金流入較為穩(wěn)定，并且連續(xù)9個(gè)交易日均凈流入新能源行業(yè)，累計(jì)凈流入超過(guò)70億，也從側(cè)面驗(yàn)證了新能源板塊的高景氣。
2． 尋找超額收益來(lái)源：關(guān)注景氣彈性或估值彈性
2.1 新興產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上，寧組合結(jié)構(gòu)優(yōu)化
自12月中下旬以來(lái)，新能源/半導(dǎo)體/軍工等熱門賽道回調(diào)幅度達(dá)10-15%不等，部分投資者將寧組合類比去年同期茅指數(shù)表現(xiàn)。我們認(rèn)為兩者最大的不同之處在于，當(dāng)前熱門賽道（新能源車/光伏/半導(dǎo)體/軍工等）景氣由行業(yè)周期而驅(qū)動(dòng)，滲透率提升尚有較大空間，且部分產(chǎn)業(yè)逐步具備全球化邏輯。本輪調(diào)整后，板塊高估值憂慮已得到一定程度緩解，當(dāng)前寧組合3年估值分位回落至50%左右水平，而22年30%+的業(yè)績(jī)?cè)鏊偃跃邚?qiáng)吸引力。
同時(shí)我們認(rèn)為，在熱門賽道部分環(huán)節(jié)所處的周期位置、供需格局及利潤(rùn)分配發(fā)生一定變遷背景下，行業(yè)增速面臨接近高點(diǎn)的預(yù)期，板塊整體大行情難度上升，至少上漲斜率最快的階段很可能已過(guò)去。把握后續(xù)分化及尋找超額收益的關(guān)鍵在于關(guān)注景氣延續(xù)甚至能進(jìn)一步上行的細(xì)分環(huán)節(jié)，以及產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)演化帶來(lái)的增量投資機(jī)遇。從部分新興產(chǎn)業(yè)基本面變化角度來(lái)看：
1）新能源車關(guān)注智能化：電動(dòng)轉(zhuǎn)智能化趨勢(shì)持續(xù)推進(jìn)，缺芯緩解帶動(dòng)車企優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品放量。車型結(jié)構(gòu)上，明年同比表現(xiàn)最為亮眼的大概率為10-20萬(wàn)元主流價(jià)位段，建議關(guān)注處于產(chǎn)品上行周期且受益缺芯緩解的整車企業(yè)；產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上，后半段智能化可期，建議新增關(guān)注率先放量的智能化增量零部件配套/汽車電子。
2）動(dòng)力電池關(guān)注全球化：材料端部分環(huán)節(jié)供需格局變化，漲價(jià)邏輯減弱，隔膜、鐵鋰正極等持續(xù)緊平衡環(huán)節(jié)或有更強(qiáng)表現(xiàn)；此外，關(guān)注動(dòng)力電池及部分材料環(huán)節(jié)全球份額再提升機(jī)遇；
3）光伏關(guān)注下游：產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格處下行通道，利潤(rùn)分配往產(chǎn)業(yè)鏈下游遷移，表現(xiàn)或好于上游。
4）半導(dǎo)體關(guān)注后周期與IGBT：產(chǎn)能陸續(xù)投放，漲價(jià)邏輯已達(dá)尾聲，后周期板塊表現(xiàn)更佳；下游產(chǎn)品景氣分化，IGBT表現(xiàn)更強(qiáng)。
而從本周熱門賽道產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)表現(xiàn)也可以看出，各細(xì)分環(huán)節(jié)估值表現(xiàn)與22年該環(huán)節(jié)的盈利預(yù)期相關(guān)性較強(qiáng)，高景氣環(huán)節(jié)估值修復(fù)動(dòng)力明顯更強(qiáng)，如光伏組件/鋰電隔膜/動(dòng)力電池/半導(dǎo)體硅片等；智能汽車表現(xiàn)亮眼，尤其電動(dòng)轉(zhuǎn)智能化的增量配件環(huán)節(jié)景氣高企。展望后期，我們認(rèn)為高景氣賽道超額收益的來(lái)源重點(diǎn)在于景氣延續(xù)甚至進(jìn)一步上行的細(xì)分環(huán)節(jié)，以及產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)演化帶來(lái)的增量投資機(jī)遇。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注方向：軍工、光伏（中下游）/新能源運(yùn)營(yíng)、新能源車（動(dòng)力電池/智能化零配件）、半導(dǎo)體（IGBT/材料/設(shè)備）、CXO（CDMO）。
2.2 繼續(xù)掘金專精特新-景氣中小盤
另一方面，景氣中小盤方向基于其相對(duì)較低的估值水平及機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比或有望成為超額收益的另一來(lái)源。本輪周期的不同之處在于，產(chǎn)業(yè)發(fā)展由技術(shù)進(jìn)步及供給側(cè)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，而非經(jīng)濟(jì)周期。故我們可以看到的是，即便21年下半年起經(jīng)濟(jì)開始步入下行周期，但新能源/軍工/半導(dǎo)體等熱門賽道亦能依靠自身行業(yè)驅(qū)動(dòng)力實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)高景氣。我國(guó)經(jīng)濟(jì)由投資轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展之路才剛剛起步。整體產(chǎn)業(yè)升級(jí)及投資機(jī)會(huì)不斷擴(kuò)散背景下，囿于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下行周期中弱議價(jià)能力及現(xiàn)金流劣勢(shì)的中小企業(yè)，有望憑借自身靈活性優(yōu)勢(shì)切入高景氣賽道。自21年下半年以來(lái)，我們已然可以看見一部分中小企業(yè)則憑借相似的業(yè)務(wù)技術(shù)基礎(chǔ)靈活跨界布局，如部分傳統(tǒng)化工股切入新材料領(lǐng)域，滲透率增量空間有限的消費(fèi)電子企業(yè)轉(zhuǎn)型汽車電子、火電轉(zhuǎn)型新能源運(yùn)營(yíng)、光纖光纜切入海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈等，新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)將增強(qiáng)后期景氣賽道中小盤企業(yè)的業(yè)績(jī)彈性，使其有望獲得盈利改善和估值修復(fù)的戴維斯雙擊。
此外，下游高景氣帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)需求爆發(fā)，愈來(lái)愈多“小而美”的專精特新企業(yè)正在被市場(chǎng)認(rèn)知和挖掘。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的挖掘可能尚不充分，以Wind專精特新指數(shù)成分為樣本來(lái)看，當(dāng)前有近40%的公司尚缺乏行業(yè)分析師覆蓋及一致盈利預(yù)期數(shù)據(jù)。而從21Q3中小盤企業(yè)主動(dòng)偏股型基金持倉(cāng)情況來(lái)看，占比僅達(dá)11.9%，位于十年35%分位數(shù)水平。對(duì)于專精特新企業(yè)，后續(xù)無(wú)論是政策支持力度或是資金關(guān)注度均有望進(jìn)一步加碼。年初至今，專精特新指數(shù)有1.5%的相對(duì)收益表現(xiàn)，我們認(rèn)為后續(xù)值得繼續(xù)關(guān)注。
