原標題：【國海策略】歷次美聯(lián)儲首次加息后影響幾何？
來源：策略研究
1、20世紀90年代以來美聯(lián)儲共有四輪加息周期，首次加息分別始于1994年2月、1999年6月、2004年6月和2015年12月，其中1999和2015年國內(nèi)貨幣政策正處于寬松周期，1994和2004年國內(nèi)則已提前進入緊縮周期。美國進入加息周期后，我國僅在2015年-2018年加息周期的中段采取了跟隨式策略，其余時間的貨幣政策思路仍是“以我為主”。
2、美債和美元在首次加息前便開始提前交易緊縮，預(yù)期先行的特征顯著，但加息落地后往往會發(fā)生方向性的轉(zhuǎn)變。美股在首次加息后短期內(nèi)表現(xiàn)不佳，但中長期維度看，宏觀層面的變化很難改變美股的運行方向。2014年陸股通開通前，美股漲跌對A股更多是風(fēng)險偏好層面的擾動，2014年后A股與美股的相關(guān)性更強，美聯(lián)儲加息可以造成A股與美股短期內(nèi)的同步下探。
3、今年3月美聯(lián)儲大概率將開啟本輪加息周期，下半年有望啟動縮表。當(dāng)前市場對美聯(lián)儲加息的擔(dān)憂在節(jié)奏與幅度兩點，全年是否會有四次以上的高頻加息仍需觀察，預(yù)期發(fā)酵階段往往是一輪緊縮周期中最悲觀的時刻，1月27日的FOMC會議將是重要的觀察窗口。
4、美聯(lián)儲加息周期開啟前是我國政策寬松的重要窗口期，靠前發(fā)力至關(guān)重要，預(yù)計后續(xù)仍會有寬松的操作。2-3月降準降息大概率將交替使用，需要關(guān)注1-2月穩(wěn)增長政策發(fā)力后的經(jīng)濟成色如何。二季度后的貨幣政策取向?qū)⒚媾R美聯(lián)儲收緊的約束，價格性工具繼續(xù)使用的可能性在下降，數(shù)量型工具和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將占據(jù)主導(dǎo)。
5、加息與縮表短期內(nèi)均會對美股會形成負面壓制，但流動性拐點并非決定美股中長期方向的核心變量，基本面才是關(guān)鍵。美股因流動性環(huán)境擾動造成的最大下行幅度約20%，本輪美股調(diào)整已經(jīng)基本進入尾聲。實際利率的快速攀升會對全球高估值資產(chǎn)造成負面壓制，美債在美聯(lián)儲加息正式落地前仍有上行空間，2%是關(guān)鍵點位，加息后由于政策兌現(xiàn)，很難繼續(xù)維持在之前的高點。
摘要
1、20世紀90年代以來美聯(lián)儲共有四輪加息周期，首次加息分別始于1994年2月、1999年6月、2004年6月和2015年12月，其中1999和2015年國內(nèi)貨幣政策正處于寬松周期，1994和2004年國內(nèi)則已提前進入緊縮周期。美國進入加息周期后，我國僅在2015年-2018年加息周期的中段采取了跟隨式策略，其余時間的貨幣政策思路仍是“以我為主”。1994年2月美國加息周期啟動前，我國為了應(yīng)對投資熱潮推高的通脹，貨幣政策已于1993年Q3邊際趨緊，央行于1993年5月和7月已兩次上調(diào)宏觀利率；1999年美聯(lián)儲加息前，1997至1999年，人民銀行實施5次降息，美聯(lián)儲加息開啟后，央行于同月降低存貸款利率；2004年美聯(lián)儲加息前，我國領(lǐng)先兩次加準，隨后在2006年國內(nèi)經(jīng)濟步入過熱、通脹出現(xiàn)失控跡象后，2006年二季度起我國央行進一步密集發(fā)力；2015年美聯(lián)儲加息開啟前，國內(nèi)正在連續(xù)降準降息，2014年到2015年10月，1年期存貸款基準利率分別下降150BP、165BP至1.5%和4.35%，在美國首次加息后，國內(nèi)不再降息但依舊降準，形成一段短期的背離，在2017年美國連續(xù)加息后國內(nèi)開始跟隨加息，并在2018年逐步退出跟隨狀態(tài)。
2、美債和美元在首次加息前便開始提前交易緊縮，預(yù)期先行的特征顯著，但加息落地后往往會發(fā)生方向性的轉(zhuǎn)變。美股在首次加息后短期內(nèi)表現(xiàn)不佳，但中長期維度看，宏觀層面的變化很難改變美股的運行方向。2014年陸股通開通前，美股漲跌對A股更多是風(fēng)險偏好層面的擾動，2014年后A股與美股的相關(guān)性更強，美聯(lián)儲加息可以造成A股與美股短期內(nèi)的同步下探。美債收益率和美元指數(shù)在加息啟動的前三個月往往已經(jīng)開始上行趨勢，首次加息落地后，美債收益率在1994和1999年的階段上行斜率放緩，在2004和2015年則出現(xiàn)長達半年的見頂回落態(tài)勢，美元指數(shù)同樣在歷次加息開始后出現(xiàn)短暫下跌，直至二次加息預(yù)期來臨時美債收益率和美元指數(shù)再度上行。美股方面，前幾輪加息落地后美股由漲轉(zhuǎn)跌，2015年呈現(xiàn)出明顯的二次探底趨勢，但降幅通常在半年內(nèi)收窄，主要指數(shù)在半年后通?？梢詣?chuàng)下新高，具體來看，20世紀90年代符合產(chǎn)業(yè)周期的納斯達克指數(shù)以及信息技術(shù)行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)，2000年后首次加息的半年內(nèi)道指和標普500表現(xiàn)往往優(yōu)于納指，順周期的通訊設(shè)備和公用事業(yè)凸顯防御屬性。2014年陸股通開通前，美股漲跌對A股更多是風(fēng)險偏好層面的擾動，2014年后A股與美股的相關(guān)性更強，美聯(lián)儲加息可以造成A股與美股短期內(nèi)的同步下探，風(fēng)格層面消費與金融相對占優(yōu)。
3、今年3月美聯(lián)儲大概率將開啟本輪加息周期，下半年有望啟動縮表。當(dāng)前市場對美聯(lián)儲加息的擔(dān)憂在節(jié)奏與幅度兩點，全年是否會有四次以上的高頻加息仍需觀察，預(yù)期發(fā)酵階段往往是一輪緊縮周期中最悲觀的時刻，1月27日的FOMC會議將是重要的觀察窗口。加息與縮表作為美聯(lián)儲貨幣政策收緊的兩大工具，前者是價格型的，后者是數(shù)量型的。從上一輪美聯(lián)儲緊縮周期的進程來看，Taper結(jié)束后開啟加息與縮表是順其自然的，但二者實際功能略有不同，加息通過對借貸成本的增加，控制通脹的效果更明顯，縮表對減少流動性的作用更大。從政策演進路徑來看，今年3月美聯(lián)儲大概率將開啟本輪加息周期，下半年有望啟動縮表，今年兩大收緊工具大概率將并行而至，以實現(xiàn)對流動性的實質(zhì)收緊，1月27日的FOMC會議是后續(xù)重要的觀察窗口。當(dāng)前市場對美聯(lián)儲加息的擔(dān)憂在節(jié)奏與幅度兩點，全年是否會有四次以上的高頻加息仍需觀察，預(yù)期發(fā)酵階段往往是一輪緊縮周期中最悲觀的時刻。節(jié)奏方面，最新的美聯(lián)儲會議紀要顯示，2022年大概率將加息3次，但當(dāng)前聯(lián)邦利率期貨隱含的加息預(yù)期是4次，部分激進的機構(gòu)甚至預(yù)期將加息5次以上。美聯(lián)儲實際操作的情況取決于通脹形勢，盡管今年美國CPI很難回到2%的目標區(qū)間，但隨著需求端的回落和供給約束的緩解，下行方向還是確定的。如果美國通脹在下半年出現(xiàn)明顯緩和，放緩加息節(jié)奏是合意的。此外，預(yù)期發(fā)酵階段往往是一輪緊縮周期中最悲觀的時刻，市場往往按照最壞的情形給予假設(shè)和推演，隨著加息預(yù)期逐步計入市場價格、直至最后落地，市場預(yù)期會逐步由悲觀向樂觀情形轉(zhuǎn)變。頻率方面，市場擔(dān)憂美聯(lián)儲首次加息會上調(diào)政策利率50BP，但從2000年以來美聯(lián)儲加息的節(jié)奏均是每次25 BP，如果加息太急并且太快，有可能會造成衰退的預(yù)期，所以首次加息為50bp的可能性并不大。
4、美聯(lián)儲加息周期開啟前是我國政策寬松的重要窗口期，靠前發(fā)力至關(guān)重要，預(yù)計后續(xù)仍會有寬松的操作。2-3月降準降息大概率將交替使用，需要關(guān)注1-2月穩(wěn)增長政策發(fā)力后的經(jīng)濟成色如何。二季度后的貨幣政策取向?qū)⒚媾R美聯(lián)儲收緊的約束，價格性工具繼續(xù)使用的可能性在下降，數(shù)量型工具和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將占據(jù)主導(dǎo)。當(dāng)前同2014年底-2015年底中美政策周期出現(xiàn)背離時的情形較類似，一方面美聯(lián)儲加息周期開啟前仍是我國政策寬松的重要窗口期，用國內(nèi)流動性寬松去對沖海外收緊的負面效應(yīng)仍有必要，2-3月降準降息大概率將交替使用，需要關(guān)注1-2月穩(wěn)增長政策發(fā)力后的經(jīng)濟成色如何。另一方面在美聯(lián)儲加息正式落地后，我國貨幣政策取向確實會面臨一定約束，價格性工具繼續(xù)使用的可能性在下降，數(shù)量型工具和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將占據(jù)主導(dǎo)，央行大概率會通過定向降準、MLF超額續(xù)作、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的創(chuàng)新使用等方式實現(xiàn)對流動性環(huán)境的呵護。
5、加息與縮表短期內(nèi)均會對美股會形成負面壓制，但流動性拐點并非決定美股中長期方向的核心變量，基本面才是關(guān)鍵。根據(jù)歷史經(jīng)驗，美股因流動性環(huán)境擾動造成的最大下行幅度約20%，本輪美股調(diào)整已經(jīng)基本進入尾聲。估值與業(yè)績是決定股市運行方向的兩大變量，估值與流動性高度相關(guān)，業(yè)績和宏觀經(jīng)濟運行較緊密。加息與縮表等流動性收緊舉措對美股形成負面壓制是毫無疑問的，但影響一般僅局限于短期，且在市場未充分預(yù)期的情形下。比如2018年Q4美聯(lián)儲連續(xù)三次加息，大幅超出市場預(yù)期，從而對美國風(fēng)險資產(chǎn)的影響也是較顯著的。但流動性層面的擾動并非決定美股中長期方向的核心變量，基本面才是關(guān)鍵，特別是2021年4月以來，美股同樣呈現(xiàn)出業(yè)績驅(qū)動、估值收縮的市場特征，所以企業(yè)盈利是否會發(fā)生逆轉(zhuǎn)才是決定今年美股運行方向的關(guān)鍵。從歷史經(jīng)驗來看，美股因流動性環(huán)境擾動造成的最大下行幅度約20%，即2018年Q4因為加息頻次過高導(dǎo)致的調(diào)整。當(dāng)前納指自去年11月以來調(diào)整幅度約14%，標普500指數(shù)回調(diào)約10%，綜合來看本輪美股調(diào)整已經(jīng)基本進入尾聲。
6、實際利率是主導(dǎo)近期美債上行的核心驅(qū)動力(6.620, -0.12, -1.78%)，從歷史經(jīng)驗來看，實際利率的快速攀升會對全球高估值資產(chǎn)造成負面壓制。實際利率可以較好地反映出美國實體投資的回報水平，當(dāng)實際利率處于上行區(qū)間時，資金更有意愿進入實體而不是金融市場，從而全球范圍內(nèi)估值處于高位的股票將明顯承壓，比如美股的納斯達克指數(shù)和中國的創(chuàng)業(yè)板指。當(dāng)實際利率回落時，表明在金融市場可以獲得更高的收益，資金將回流至股市。從歷史經(jīng)驗來看，實際利率的快速攀升將對全球高估值資產(chǎn)造成明顯的負面壓制，無論是2018年四季度、2020年3月、2021年2月，還是今年以來的市場，均反映出這一現(xiàn)象。1月27日的FOMC會議是觀察后續(xù)美聯(lián)儲政策取向的重要窗口，如果美聯(lián)儲釋放出明確的3月加息的預(yù)期，不排除實際利率仍有進一步上行的可能，直至3月加息正式落地后才有望迎來拐點。
風(fēng)險提示：流動性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化等。
1、歷次美聯(lián)儲首次加息后影響幾何？
1月以來，市場對美聯(lián)儲加速收緊的擔(dān)憂不斷加劇，一方面將今年預(yù)計的加息次數(shù)從三次提高至四次，且3月的首次加息有一定概率直接上調(diào)50BP。另一方面，1月6日公布的FOMC會議紀要顯示，美聯(lián)儲官員已經(jīng)就縮表問題展開深入討論，預(yù)計本輪啟動縮表的時間也會較以往更加接近啟動加息的時間，以更早實現(xiàn)對流動性的實質(zhì)收緊。在加息與縮表有較大概率并行而至的背景下，2022年以來美股、美債呈現(xiàn)雙殺的局面，年初至今納指跌幅達到12%，十年期美債收益率也再度出現(xiàn)快速攀升，最高達到1.88%，創(chuàng)下2020年初疫情以來的新高。盡管國內(nèi)的寬松力度在持續(xù)加力，但A股同樣受到全球流動性收緊的負面沖擊，進入新年后持續(xù)向下。歷次美聯(lián)儲首次加息后，對美股和美債的影響幾何？我國貨幣政策是如何應(yīng)對的？對A股市場又會造成什么影響？本次周報我們將復(fù)盤20世紀20世紀90年代美聯(lián)儲四次加息周期內(nèi)首次加息后的影響，兼論2022年中美兩國的貨幣政策取向，以啟迪投資者如何把握后續(xù)行情。
1.1、20世紀90年代的加息周期
1.1.1、 1994年2月的加息周期
1994年2月4日美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期，本輪加息周期延續(xù)24個月，主要原因是為了防止凈對外投資擴張勢頭加劇及應(yīng)對預(yù)期通脹上行壓力，加息周期中美國十債利率震蕩上行，股票短期快速下探，隨后維持寬幅震蕩態(tài)勢，美元指數(shù)震蕩回落。本輪加息啟動前，貿(mào)易全球化快速發(fā)展以及高新技術(shù)產(chǎn)生溢出效應(yīng)成為彼時美國經(jīng)濟增長的重要動能。1994年Q4美國GDP同比增速由1991年Q1的-0.95%回升至4.12%，美國失業(yè)率持續(xù)回落，經(jīng)濟處于復(fù)蘇周期。但是1991年-1994年美國凈對外投資占經(jīng)濟比重持續(xù)偏高，且經(jīng)濟復(fù)蘇下通脹預(yù)期持續(xù)提升。為了防止凈對外投資擴張勢頭的加劇及應(yīng)對預(yù)期通脹壓力，1994年2月4日美聯(lián)儲加息25BP，開啟新一輪加息周期。其中，1994年11月15日，美聯(lián)儲一次性加息75BP，為1981年以來最大力度的一次加息。主要原因在于1994年10月美國工業(yè)84.9%的產(chǎn)能都投入運行，創(chuàng)下近15年最高值，經(jīng)濟快速增長引發(fā)了美聯(lián)儲對經(jīng)濟將產(chǎn)生惡性通脹的擔(dān)憂。資本市場來看，債市方面，加息啟動前長短端利率已出現(xiàn)不同程度的抬升，正式加息后美債收益率震蕩走高，從1994年2月的5.94%抬升至1995年2月的7.66%。股市方面，加息后市場短期內(nèi)快速下探，隨后維持寬幅震蕩態(tài)勢。加息開啟后半年內(nèi)，美國三大股指均下跌超過4%，其中納指跌幅最大，達到-9.3%。行業(yè)層面來看，首次加息啟動后的短期內(nèi)，受益于新一輪信息技術(shù)革命，信息科技行業(yè)走出獨立行情，取得4.33%的絕對收益，其他行業(yè)均取得負收益；加息后的半年內(nèi)，市場整體轉(zhuǎn)熊，三大股指均取得負收益，其中納指跌幅接近10%。行業(yè)層面，所有行業(yè)均取得負收益，但材料、通信設(shè)備相對抗跌。美元指數(shù)方面，加息后美元指數(shù)持續(xù)震蕩下行，由1994年1月的94.9個單位點回落至1995年2月的88.2個單位點。
1994年2月美國加息周期啟動前，我國為了應(yīng)對投資熱潮推高的通脹，貨幣政策已于1993年Q3邊際趨緊，彼時國內(nèi)股市初步建立，國內(nèi)外股市之間的聯(lián)動性較弱。一方面，1993年中國經(jīng)濟保持較高的增長勢頭，各項需求均旺盛，國內(nèi)通脹壓力逐漸顯現(xiàn)；另一方面，20世紀90年代中國改革開放正式啟動，地方投資潛力充分釋放，疊加前期寬松的貨幣政策和缺乏合理監(jiān)管約束的銀行體系均助長了信貸擴張，進一步加劇了各地的投資熱潮，推高通脹水平。在此背景下，央行于1993年5月和7月已兩次上調(diào)宏觀利率，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)緊。1994年美國正式進入加息周期，我國的通脹壓力進一步增大，貨幣政策繼續(xù)收緊。1994年我國PPI同比增長達到19.5%，全年CPI同比增速達到24.1%，創(chuàng)下改革開放以來的最高水平，過高的通脹引起了市場的普遍擔(dān)憂，為了應(yīng)對過熱的經(jīng)濟態(tài)勢，1994年我國加強金融紀律，使國有銀行與其隸屬的信托投資公司分離、所有專業(yè)銀行必須立即取消計劃外貸款等措施，緊縮政策進一步加碼。整體來看，1994年中美兩國貨幣政策均有所收緊，但中美的主動緊縮都分別是由彼此國內(nèi)經(jīng)濟周期波動驅(qū)動的，中美緊縮周期的重合內(nèi)在關(guān)聯(lián)不大。股票市場方面，彼時我國股市剛成立不久，漲跌并不由經(jīng)濟基本面決定，國內(nèi)外股市之間的聯(lián)動性較弱。
1.1.2、1999年6月的加息周期
1999年6月30日美聯(lián)儲開啟新一輪加息，本輪加息周期延續(xù)18個月，亞洲金融危機令本輪加息延遲至經(jīng)濟過熱后期；加息周期中，美國十債利率前中期震蕩上升，后期回落；股票短期下挫，中期回暖，美元指數(shù)震蕩上升。20世紀90年代中后期，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的“新經(jīng)濟”驅(qū)動美國經(jīng)濟高速發(fā)展。1997年4月美聯(lián)儲為應(yīng)對經(jīng)濟過熱宣布加息，1997年爆發(fā)的亞洲金融危機沖擊全球市場，打斷了美聯(lián)儲的加息節(jié)奏。隨著亞洲金融危機臨時性沖擊減弱，美聯(lián)儲于1999年6月重啟加息。從宏觀背景來看， 1999年Q2美國實際GDP同比增速為4.7%，上升斜率放緩，加息周期啟動時，美國已處于經(jīng)濟過熱后期。資本市場方面，債市來看，首次加息后美債利率短期內(nèi)有所回落，中后期加速抬升。股市來看，加息開啟后三個月內(nèi)，美國三大股指走勢分化，納指走出獨立行情，獲得4.32%的正區(qū)間收益。加息中后期，美股市場迎來“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，納指漲幅迅速擴大。在首次啟動加息后的半年內(nèi)，納指漲幅超過50%，道指和標普500同樣實現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，區(qū)間收益轉(zhuǎn)正。行業(yè)層面來看，加息啟動后，短期內(nèi)能源及信息技術(shù)行業(yè)領(lǐng)跑，分別于一個月內(nèi)取得2.51%、1.28%的正收益，金融、必選消費表現(xiàn)較差。加息中后期，以計算機為代表的信息工業(yè)全面爆發(fā)，推動信息技術(shù)行業(yè)在加息半年內(nèi)取得了44%以上的絕對收益。美元指數(shù)來看，在本輪加息周期中，美元指數(shù)延續(xù)此前的震蕩上行態(tài)勢，由1999年1月的102.9個單位點抬升至2000年12月的112.9個單位點。
本輪美國加息周期啟動前，中國經(jīng)濟尚處于內(nèi)憂外患后的修復(fù)階段，國內(nèi)貨幣政策已提前進入寬松周期，彼時國內(nèi)股市處于牛市中期，市場交易的主線是網(wǎng)絡(luò)科技概念，很大程度上是美股網(wǎng)絡(luò)股和科技股繁榮行情的映射，并不存在業(yè)績的支撐。一方面，1997年亞洲金融危機集中爆發(fā)，人民幣匯率堅持不貶值，外需受到顯著負面影響，出口大幅承壓；另一方面，前期國內(nèi)投資熱潮后的供給過剩帶來總需求趨弱，疊加當(dāng)時國企改革和銀行業(yè)整改同時推進，進一步加劇了經(jīng)濟增速下臺階、通縮風(fēng)險持續(xù)上升的局面，1999年Q4我國GDP同比增速已由1997年Q2的10.0%降至6.7%。為了應(yīng)對國內(nèi)通縮困局，國內(nèi)政策從1997年Q4已轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?997年10月至1999年6月，人民銀行實施5次降息，1年期貸款、存款基準利率分別由9.36%、5.67%降至5.94%和2.25%，降息幅度均達到423BP。在1999年6月美聯(lián)儲加息開啟時，我國貨幣政策已處于寬松周期的中后期，央行于1999年6月10日降低存貸款利率，1999年11月央行再次降準200BP。整體來看，本輪中美貨幣政策出現(xiàn)背離的根本原因在于兩國所處經(jīng)濟周期的不同。一方面，20世紀末期美國正經(jīng)歷信息技術(shù)革命推動下經(jīng)濟由繁榮走向過熱的階段，而中國正遭受外部亞洲金融危機沖擊與內(nèi)部國企改革陣痛的雙重壓制，通縮壓力持續(xù)加碼。股市來看，1999年6月美國首次加息之后中國股市處于“519”行情的尾聲，但整體處于1996-2001年的牛市過程之中，當(dāng)時市場交易的主線是網(wǎng)絡(luò)科技概念，很大程度上是美股網(wǎng)絡(luò)股和科技股繁榮行情的映射，并不存在業(yè)績的支撐。
1.2、2004年6月的加息周期
2004年6月30日美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期，本輪加息周期延續(xù)24個月，主要是為了抑制房地產(chǎn)泡沫和通脹預(yù)期的不斷抬升。受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、“9·11”恐襲等事件影響，2001年美國經(jīng)濟再度陷入衰退，GDP增速與CPI水平持續(xù)回落，通縮壓力加劇。隨后在2001年至2003年期間，美聯(lián)儲連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金目標利率，構(gòu)成了長達三年的低利率環(huán)境。在貨幣政策的強力刺激下，美國房地產(chǎn)泡沫和通脹預(yù)期不斷抬升。一方面，自2002年開始，美國房價持續(xù)上行，標準普爾房價指數(shù)于02年至04年間維持加速增長。另一方面，2003年下半年美國經(jīng)濟走強，通脹水平也于2004年上半年隨之抬升，經(jīng)濟過熱跡象開始顯現(xiàn)。為抑制由寬松的貨幣政策帶來的經(jīng)濟過熱和房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險，美聯(lián)儲于2004年6月30日加息25BP，開啟了新一輪加息周期。本輪加息周期從2004年6月持續(xù)至2006年6月，24個月的時間內(nèi)加息17次，美國聯(lián)邦基金目標利率累計上行425BP。
本輪美聯(lián)儲加息周期開啟后，美國十債利率結(jié)束上行趨勢拐頭向下，權(quán)益資產(chǎn)短期承壓、中期回暖。從本輪加息周期前后美國大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，在加息正式落地前，受益于經(jīng)濟基本面的持續(xù)好轉(zhuǎn)，美國股市基本維持震蕩向上，納指漲幅略優(yōu)于標普500與道瓊斯工業(yè)指數(shù)。從行業(yè)層面來看，順周期風(fēng)格的工業(yè)、能源領(lǐng)漲市場，經(jīng)濟復(fù)蘇與基本面業(yè)績的改善是進入加息周期前市場交易的主要邏輯。但從債市的維度來看，在本次加息落地之前，債市已經(jīng)在提前交易收緊，各期限美國國債利率均是上行態(tài)勢，且短端利率上行幅度大于長端利率。在本次加息落地后，無論是美國股市還是債市均發(fā)生了方向性的改變。股市方面，在本輪加息周期開啟后的三個月內(nèi)，美股主要指數(shù)均呈現(xiàn)不同程度的回調(diào)，對流動性環(huán)境更加敏感的納指與科技股調(diào)整幅度更大，區(qū)間漲跌幅為-8.11%，表現(xiàn)弱于道瓊斯工業(yè)指數(shù)與標普500指數(shù)。但從中長期維度看美股在經(jīng)歷短暫調(diào)整后仍將重回上行趨勢，在本輪啟動加息后的半年內(nèi)，三大指數(shù)區(qū)間收益率盡數(shù)轉(zhuǎn)正。債市方面，首次加息的落地標志著各期限利率拐點的出現(xiàn)，特別是短期內(nèi)長端利率回落幅度更大。整體來看，本輪降息周期開啟后，美股市場短期走熊、中期回暖，對流動性環(huán)境相對敏感的納斯達克指數(shù)表現(xiàn)較弱，與此同時，美債利率短期內(nèi)拐頭向下，特別是長端利率回落幅度顯著。美元指數(shù)來看，在本輪加息開啟后的半年內(nèi)，美元指數(shù)大幅回落，由2004年6月的88.80個單位點回落至2004年12月的80.87個單位點，隨后于本輪加息周期的下半場迎來“V”型回升。
本輪中美加息周期雖有重合，但我國貨幣政策未有跟隨式調(diào)整，“以我為主”仍是政策主基調(diào)，隨著國內(nèi)經(jīng)濟步入過熱，2006年二季度起我國央行方才密集發(fā)力。在本輪美聯(lián)儲加息周期開啟前，我國處在經(jīng)濟繁榮發(fā)展期，隨著通脹壓力在2003年至2004年初的逐步抬頭，我國央行采取了較為克制的適度緊縮政策以應(yīng)對國內(nèi)的通脹壓力，分別于2003年9月、2004年4月兩次加準，分別調(diào)升100BP、50BP，領(lǐng)先于這一輪的美聯(lián)儲加息周期，但信號意義更強烈的存貸款基準利率并未做變動。在2004年6月美聯(lián)儲首次加息后，我國無論是價格型還是數(shù)量型的貨幣政策工具均未有跟隨式的調(diào)整，直至2004年9月美聯(lián)儲完成年內(nèi)第三次加息后的1個月左右，我國央行才正式開啟了新一輪加息周期。在此之后，由于通脹壓力的暫緩，盡管在2005年美聯(lián)儲進入了本輪加息周期的高潮，但我國央行對存款準備金率、存貸款基準利率并未進行任何調(diào)整，在2006年國內(nèi)經(jīng)濟步入過熱、通脹出現(xiàn)失控跡象后，2006年二季度起我國央行才開始密集發(fā)力。2006年4月至2007年12月，央行合計加息8次，其中6次加息密集發(fā)生在2007年3月至12月的10個月內(nèi)，對應(yīng)著這一時期通脹的快速上行。總的來看，盡管這一輪中美加息周期時間有重合，但加息高潮期有錯位，“以我為主”還是政策調(diào)控的核心考量。
本輪美聯(lián)儲加息周期開啟前后，A股市場均處下跌趨勢，國內(nèi)貨幣政策變化是主導(dǎo)力量。從本輪美聯(lián)儲加息周期開啟前后A股的表現(xiàn)來看，由于當(dāng)時外資參與A股的途徑有限，A股市場對美聯(lián)儲加息的反應(yīng)更多體現(xiàn)在風(fēng)險偏好上，國內(nèi)貨幣政策的變化仍是主導(dǎo)力量。具體來看，在本輪美聯(lián)儲加息周期開啟前，A股呈現(xiàn)普跌的格局，主要還是受制于當(dāng)時市場對國內(nèi)政策快速收緊的擔(dān)憂，萬得全A指數(shù)在前三個月內(nèi)下跌21.98%。在美聯(lián)儲加息落地后，A股市場繼續(xù)呈下跌趨勢，但由于國內(nèi)短期內(nèi)并未繼續(xù)出臺緊縮性的政策，2004年9月在高層督促落實“國九條”的提振下，A股在短期內(nèi)出現(xiàn)一定修復(fù)，以上證指數(shù)為代表的大盤股修復(fù)程度更優(yōu)。而隨后伴隨央行正式開啟加息周期，A股市場再度轉(zhuǎn)跌。從行業(yè)層面來看，煤炭、交通運輸、傳媒等行業(yè)市場表現(xiàn)居前，主要是受拉閘限電、運力緊張、外資并購等行業(yè)自身因素驅(qū)動。整體來說，本輪美聯(lián)儲加息周期的開啟前后A股均處在下跌趨勢，A股市場對美聯(lián)儲加息的反應(yīng)更多體現(xiàn)在風(fēng)險偏好上，國內(nèi)貨幣政策的變化仍是主導(dǎo)力量。
1.3、2015年12月的加息周期
2015年12月美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期，本輪美聯(lián)儲加息周期持續(xù)時間較長，相比以往也更加緩慢，主要為減少前面三輪量化寬松后擴表過快帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。加息周期由2015年持續(xù)至2018年，期間每年分別加了1、1、3、4次息，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率從0.25%上調(diào)至2.5%。加息周期開始前，針對美國GDP于2011-2012年再度回落的情況，美聯(lián)儲在2013年啟動第三輪量化寬松貨幣政策。2014年美國開始企穩(wěn)向好，美聯(lián)儲在9月16日第一次正式提出貨幣政策正?；瓌t和計劃，并進入加息觀察期，直至2015年12月才開始緩慢加息的進程。此次加息與以往加息進程的不同之處在于一是這次加息計劃并不針對經(jīng)濟過熱和通脹過高情況，美國經(jīng)濟僅溫和復(fù)蘇，核心通脹率在危機之后始終沒有超過3%，而是主要針對三輪量化寬松后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表急劇膨脹，商業(yè)銀行超額準備金過多，短期利率持續(xù)下行助推了股價、房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫的形成，系統(tǒng)性風(fēng)險不斷提升，貨幣政策的正?；{(diào)整是為后續(xù)防范風(fēng)險和危機應(yīng)對留出更多的操作空間。二是加息節(jié)奏非常緩慢。從2014年9月提出計劃到2015年12月，時隔一年多美聯(lián)儲才第一次加息，且幅度為25個基點，到2016年12月美聯(lián)儲才第二次加息，也只加了25個基點，直至2017年才開始連續(xù)加息。
首次加息后美國股票市場短期二次探底后于中期反彈，美國十債名義和實際利率同時結(jié)束上行趨勢拐頭向下，美元指數(shù)在加息落地后同樣見頂回落。從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，在加息預(yù)期升溫階段，美股表現(xiàn)依舊強勁，道指領(lǐng)漲。具體行業(yè)來看，消費和科技短期也有超額收益；債市方面，受加息預(yù)期影響，長端及短端利率均出現(xiàn)不同程度的抬升，期限利差收窄；匯率方面，加息預(yù)期了推動美元匯率步入上漲周期，經(jīng)歷了一輪大幅升值，美元指數(shù)從2014年8月的82一路上揚至2015年4月的98。在首次加息后，美股經(jīng)歷了二次探底，并在次年2月（加息后的2個月）后觸底回升，隨后進入新一波長牛，主要指數(shù)在6個月內(nèi)回到加息落地前的水平。從行業(yè)表現(xiàn)來看，公用事業(yè)和通訊設(shè)備在這一階段存在明顯的防御屬性，走出獨立行情，必須消費、工業(yè)、能源和材料行業(yè)也在6個月內(nèi)創(chuàng)下新高，對流動性敏感的科技行業(yè)和金融受到加息影響相對較大，跌幅較高，但同樣在6個月內(nèi)收窄；債市在首次加息后領(lǐng)先股指走強，長端及短端利率均出現(xiàn)不同程度的回落，下行趨勢一直延續(xù)到2016年中旬。匯率方面，美元指數(shù)在加息開始后出現(xiàn)短暫下跌，直至二次加息預(yù)期來臨時再度反彈。
本輪美國加息預(yù)期持續(xù)升溫的過程中，國內(nèi)正實施一輪穩(wěn)增長為主基調(diào)的貨幣寬松周期，在美國首次加息后，國內(nèi)不再降息但依舊降準，形成一段短期的背離，在2017年美國連續(xù)加息后國內(nèi)開始跟隨加息，并在2018年逐步退出跟隨狀態(tài)。2014年我國經(jīng)濟增速換擋趨勢明顯，由于投資、消費均表現(xiàn)不佳，經(jīng)濟下行壓力逐步增大，此外，受到油價暴跌、出口萎縮等因素的影響，國內(nèi)經(jīng)濟還面臨了較大的通縮壓力。貨幣政策方面則觸發(fā)了于2014年10月啟動的新一輪持續(xù)1年半的連續(xù)降息降準過程。具體來看，到2015年10月，1年期存貸款基準利率分別下降150BP、165BP至1.5%和4.35%。美聯(lián)儲首次加息后，國內(nèi)停止降息，進入了冷靜觀察期，2016年底美聯(lián)儲加息時國內(nèi)央行在投放量上加大，價上保持不動。在美國2017年年內(nèi)第一次（加息周期第三次）加息后開始跟隨加息。這一時期美聯(lián)儲加息是為了實現(xiàn)貨幣政策正?；?，而中國更多考量的是金融體系去杠桿，2017年3月、12月我國央行兩次跟隨式加息。加息形式以上調(diào)OMO、MLF和SLF利率為主要手段。2018年美聯(lián)儲的連續(xù)四次加息期間，國內(nèi)央行僅跟隨了第一次，隨后開始轉(zhuǎn)向，并在美聯(lián)儲加息之間降準。隨著貿(mào)易戰(zhàn)的爆發(fā)和國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力的加碼，國內(nèi)逐漸脫離美聯(lián)儲的加息步伐。
從股票市場表現(xiàn)來看，美聯(lián)儲首次加息后，盡管國內(nèi)并未跟隨，但對A股形成不小的擾動，后面的連續(xù)加息周期中，第五次美聯(lián)儲加息后A股高點確立。2015年美聯(lián)儲加息前，國內(nèi)市場走勢較為極端，已經(jīng)經(jīng)歷了降息帶來的估值行情，并在6月證監(jiān)會徹查場外配資的背景下沖高回落。美聯(lián)儲降息的前三個月，國內(nèi)市場經(jīng)歷了2015年8月降息催化的一波短暫的反彈，主要股指和全部行業(yè)收漲。美聯(lián)儲加息后，國內(nèi)市場跟隨海外進一步拐頭下探，并于2016年2月（美聯(lián)儲加息后的2個月）同步企穩(wěn)，此時，隨著2016年2月29日央行宣布降準0.5個百分點的催化，國內(nèi)春季躁動行情啟動，前期回調(diào)幅度最大的成長及周期板塊實現(xiàn)超跌反彈。至4月春季躁動結(jié)束后，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革全面鋪開，經(jīng)濟基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟企穩(wěn)使得消費和金融板塊具備超額收益，其中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的龍頭公司受益于結(jié)構(gòu)性改革帶來的產(chǎn)業(yè)集中度的提升以及行業(yè)盈利水平的修復(fù)，“以大為美”行情初具雛形，由2013年起始的成長風(fēng)格正式切換向價值。2016年4月春季躁動行情結(jié)束至2016年年末，消費及金融板塊以6.13%和3.88%的漲幅領(lǐng)跑市場，其中食品飲料、銀行等行業(yè)漲幅居前，分別取得15.86%、3.48%的絕對收益。2016年12月和2017年3月的加息對美股和A股造成小幅回撤，2017年6月的加息并未對A股造成趨勢擾動，2017年底美聯(lián)儲加息后，A股確立高點，開啟了長達一年的下行通道。盡管2018年國內(nèi)再度降準，并逐漸退出跟隨美聯(lián)儲加息狀態(tài)，但受到中美關(guān)系等內(nèi)外部環(huán)境不利因素的催化，A股未改一路下行的態(tài)勢?？偟膩砜?，首次加息和第五次加息對A股擾動較大，趨勢性回調(diào)明顯。風(fēng)格配置上，金融和消費整體勝率更高。
1.4、本輪美聯(lián)儲加息后的后續(xù)演繹
今年3月美聯(lián)儲大概率將開啟本輪加息周期，下半年有望啟動縮表，1月27日的FOMC會議是重要的觀察窗口。加息與縮表作為美聯(lián)儲貨幣政策收緊的兩大工具，前者是價格型的，后者是數(shù)量型的。從上一輪美聯(lián)儲緊縮周期的進程來看，Taper結(jié)束后開啟加息與縮表是順其自然的，但二者實際功能略有不同，加息通過對借貸成本的增加，控制通脹的效果更明顯，縮表對減少流動性的作用更大。從政策演進路徑來看，今年3月美聯(lián)儲大概率將開啟本輪加息周期，下半年有望啟動縮表，今年兩大收緊工具大概率將并行而至，以實現(xiàn)對流動性的實質(zhì)收緊，1月27日的FOMC會議是后續(xù)重要的觀察窗口。
當(dāng)前市場對美聯(lián)儲加息的擔(dān)憂在節(jié)奏與幅度兩點，全年是否會有四次以上的高頻加息仍需觀察，預(yù)期發(fā)酵階段往往是一輪緊縮周期中最悲觀的時刻。節(jié)奏方面，最新的美聯(lián)儲會議紀要顯示，2022年大概率將加息3次，但當(dāng)前聯(lián)邦利率期貨隱含的加息預(yù)期是4次，部分激進的機構(gòu)甚至預(yù)期將加息5次以上。美聯(lián)儲實際操作的情況取決于通脹形勢，盡管今年美國CPI很難回到2%的目標區(qū)間，但隨著需求端的回落和供給約束的緩解，下行方向還是確定的。如果美國通脹在下半年出現(xiàn)明顯緩和，放緩加息節(jié)奏是合意的。此外，預(yù)期發(fā)酵階段往往是一輪緊縮周期中最悲觀的時刻，市場往往按照最壞的情形給予假設(shè)和推演，隨著加息預(yù)期逐步計入市場價格、直至最后落地，市場預(yù)期會逐步由悲觀向樂觀情形轉(zhuǎn)變。頻率方面，市場擔(dān)憂美聯(lián)儲首次加息會上調(diào)政策利率50BP，但從2000年以來美聯(lián)儲加息的節(jié)奏均是每次25BP，如果加息太急并且太快，有可能會造成衰退的預(yù)期，所以首次加息為50bp的可能性并不大。
美聯(lián)儲加息周期開啟前是我國政策寬松的重要窗口期，靠前發(fā)力至關(guān)重要，預(yù)計后續(xù)仍會有寬松的操作。2-3月降準降息大概率將交替使用，需要關(guān)注1-2月穩(wěn)增長政策發(fā)力后的經(jīng)濟成色如何。二季度后的貨幣政策取向?qū)⒚媾R美聯(lián)儲加息縮表的約束，價格性工具繼續(xù)使用的可能性在下降，數(shù)量型工具和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將占據(jù)主導(dǎo)。當(dāng)前同2014年底-2015年底中美政策周期出現(xiàn)背離時的情形較類似，一方面美聯(lián)儲加息周期開啟前仍是我國政策寬松的重要窗口期，用國內(nèi)流動性寬松去對沖海外收緊的負面效應(yīng)仍有必要，2-3月降準降息大概率將交替使用，需要關(guān)注1-2月穩(wěn)增長政策發(fā)力后的經(jīng)濟成色如何。另一方面在美聯(lián)儲加息正式落地后，我國貨幣政策取向確實會面臨一定約束，價格性工具繼續(xù)使用的可能性在下降，數(shù)量型工具和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將占據(jù)主導(dǎo)，央行大概率會通過定向降準、MLF超額續(xù)作、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的創(chuàng)新使用等方式實現(xiàn)對流動性環(huán)境的呵護。
加息與縮表短期內(nèi)均會對美股會形成負面壓制，但流動性拐點并非決定美股中長期方向的核心變量，基本面才是關(guān)鍵。根據(jù)歷史經(jīng)驗，美股因流動性環(huán)境擾動造成的最大下行幅度約20%，本輪美股調(diào)整已經(jīng)基本進入尾聲。估值與業(yè)績是決定股市運行方向的兩大變量，估值與流動性高度相關(guān)，業(yè)績和宏觀經(jīng)濟運行較緊密。加息與縮表等流動性收緊舉措對美股形成負面壓制是毫無疑問的，但影響一般僅局限于短期，且在市場未充分預(yù)期的情形下。比如2018年Q4美聯(lián)儲連續(xù)三次加息，大幅超出市場預(yù)期，從而對美國風(fēng)險資產(chǎn)的影響也是較顯著的。但流動性層面的擾動并非決定美股中長期方向的核心變量，基本面才是關(guān)鍵，特別是2021年4月以來，美股同樣呈現(xiàn)出業(yè)績驅(qū)動、估值收縮的市場特征，所以企業(yè)盈利是否會發(fā)生逆轉(zhuǎn)才是決定今年美股運行方向的關(guān)鍵。從歷史經(jīng)驗來看，美股因流動性環(huán)境擾動造成的最大下行幅度約20%，即2018年Q4因為加息頻次過高導(dǎo)致的調(diào)整。當(dāng)前納指自去年11月以來調(diào)整幅度約14%，標普500指數(shù)回調(diào)約10%，綜合來看本輪美股調(diào)整已經(jīng)基本進入尾聲。
美債在美聯(lián)儲加息正式落地前仍有上行空間，2%是關(guān)鍵點位，加息后由于政策兌現(xiàn)，美債很難繼續(xù)維持在之前的高點。1月以來，美國國債收益率對今年美聯(lián)儲多次加息、開啟縮表的預(yù)期逐步定價，十年期美國國債收益率上行幅度超過30BP，基本都是由實際利率驅(qū)動，而同期的通脹預(yù)期反而在回落，表明推高名義利率的關(guān)鍵是對政策收緊過快的擔(dān)憂，而不是通脹持續(xù)超預(yù)期。從上一輪美聯(lián)儲緊縮周期時的利率走勢來看，期間美國十債利率共出現(xiàn)兩個3%的高點，一個發(fā)生在2013年5月縮減恐慌爆發(fā)后，一個在2018年底美聯(lián)儲加息周期進入高潮時，3%的利率高點也和當(dāng)時美國的長期利率中樞相吻合。在今年3月美聯(lián)儲首次加息正式落地前，美債利率易上難下，突破2%的概率在加大。但往往政策落地預(yù)示著利率下行拐點的出現(xiàn)，預(yù)計3月后美債利率快速上行的壓力將會有所緩解，下半年美債利率是否會重回上行趨勢需關(guān)注美聯(lián)儲加息的節(jié)奏與頻率。
實際利率是主導(dǎo)近期美債上行的核心驅(qū)動力，從歷史經(jīng)驗來看，實際利率的快速攀升會對全球高估值資產(chǎn)造成負面壓制。實際利率可以較好地反映出美國實體投資的回報水平，當(dāng)實際利率處于上行區(qū)間時，資金更有意愿進入實體而不是金融市場，從而全球范圍內(nèi)估值處于高位的股票將明顯承壓，比如美股的納斯達克指數(shù)和中國的創(chuàng)業(yè)板指。當(dāng)實際利率回落時，表明在金融市場可以獲得更高的收益，資金將回流至股市。從歷史經(jīng)驗來看，實際利率的快速攀升將對全球高估值資產(chǎn)造成明顯的負面壓制，無論是2018年四季度、2020年3月、2021年2月，還是今年以來的市場，均反映出這一現(xiàn)象。1月27日的FOMC會議是觀察后續(xù)美聯(lián)儲政策取向的重要窗口，如果美聯(lián)儲釋放出明確的3月加息的預(yù)期，不排除實際利率仍有進一步上行的可能，直至3月加息正式落地后才有望迎來拐點。
2、 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)
2021年12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明穩(wěn)增長仍需加力，1月高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示供需兩端喜憂參半。降息落地，LPR和SLF利率相繼調(diào)整，貨幣寬松窗口打開。1月以來風(fēng)險偏好較為低迷，割裂的市場風(fēng)格背景下，后續(xù)成長股主要取決于美股的演繹，價值股主要取決于國內(nèi)的穩(wěn)增長政策節(jié)奏。
2.1、經(jīng)濟、流動性、風(fēng)險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化
2021年12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明穩(wěn)增長仍需加力，1月高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示供需兩端喜憂參半。2021年12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，四季度和全年經(jīng)濟數(shù)據(jù)也相繼出爐，其中2021年四季度實際GDP同比為4.0%，年度GDP同比為8.1%，兩年平均增速為5.1%，從12月單月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，消費和地產(chǎn)明顯回落，工業(yè)、基建和制造業(yè)表現(xiàn)較好。經(jīng)濟數(shù)據(jù)展現(xiàn)出的經(jīng)濟下行壓力較大，尤其是結(jié)構(gòu)性的矛盾較為突出，地產(chǎn)的沖擊尚未結(jié)束，消費受到點狀疫情的影響持續(xù)疲弱，就業(yè)的邊際變化并不樂觀，穩(wěn)增長仍需繼續(xù)加力。從1月最新的高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)端方面，高爐開工率從去年年底的低點明顯回升，但輪胎開工率較去年年底有所回落。需求端方面，30城地產(chǎn)銷售較去年1月大幅下行，乘用車車市零售逐周走勢較強，去年四季度以來生產(chǎn)改善明顯，供給充足，部分車型終端已加大促銷。從外需來看，周邊國家出口依然維持較高增速，其中韓國1月前10天韓國出口同比增長24.4%。
降息落地，LPR和SLF利率相繼調(diào)整，貨幣寬松窗口打開。本周MLF和逆回購利率下調(diào)10bp，隨后1年期LPR下調(diào)10bp，5年期LPR下調(diào)5bp，隨后1月21日，央行下調(diào)各期限SLF利率10bp。從過去幾輪降息周期來看，很少出現(xiàn)只降一次息的情況，因此從政策的延續(xù)性與可持續(xù)性考慮，一季度大概率仍會有降準降息的操作，并且會交替使用。二季度之后的貨幣政策取向?qū)⒚媾R美聯(lián)儲加息縮表的約束，價格型工具繼續(xù)使用的可能性在下降，數(shù)量型工具和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將占據(jù)主導(dǎo)，同時也需要評估前序穩(wěn)增長政策的效果。參考2018年的情形，在美聯(lián)儲快速加息的周期之中，國內(nèi)的貨幣政策主要采取的是降準的方式，以緩解人民幣貶值的壓力。從市場利率水平來看，短端利率保持在政策利率附近，資金面仍相對保持寬松態(tài)勢，十債利率持續(xù)下行至2.7%附近。
1月以來風(fēng)險偏好較為低迷，割裂的市場風(fēng)格背景下，后續(xù)成長股主要取決于美股的演繹，價值股主要取決于國內(nèi)的穩(wěn)增長政策節(jié)奏。1月以來市場風(fēng)險偏好逐步下行，大小盤風(fēng)格輪流下跌，從行業(yè)風(fēng)格來看，上漲的行業(yè)多為偏防御屬性的低估值板塊，賽道股持續(xù)調(diào)整。一方面，市場希望看到更多的穩(wěn)增長政策出臺，能夠支持低估值板塊的延續(xù)性；另一方面，美股近期的持續(xù)下跌、美債利率的上行給成長股帶來較大擾動。1月以來納斯達克指數(shù)跌幅超10%，美債利率一度逼近1.9%，且上行主要由實際利率貢獻。整體而言，當(dāng)前市場的風(fēng)格較為割裂，其中成長股主要取決于美股的演繹，價值股主要取決于國內(nèi)的穩(wěn)增長政策節(jié)奏。
2.2、1月行業(yè)配置：首選電子、傳媒、國防軍工
行業(yè)配置的主要思路：“弱經(jīng)濟+寬貨幣”條件下市場機會加大，春季躁動布局成長主線的擴散。去年12月高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示供需仍相對偏弱，但PMI回升態(tài)勢初步形成，特別是新興產(chǎn)業(yè)PMI大幅改善，12月達到54.2。此外，貨幣政策方面，繼全面降準、結(jié)構(gòu)性降息之后，我國又一重要的穩(wěn)增長措施落地，12月20日1年期LPR報價下調(diào)5BP，對資本市場流動性進一步形成有力支撐。展望一季度，仍存在通過降低MLF操作利率實現(xiàn)進一步降息、托底經(jīng)濟的可能性。當(dāng)前“弱經(jīng)濟+寬貨幣”組合下，春季躁動可期，建議優(yōu)先布局受益于流動性環(huán)境且估值具有相對優(yōu)勢的部分成長板塊，兼顧提價邏輯下的消費板塊，具體包括，1）考慮性價比，縱向?qū)Ρ冉衩鲀赡耆f得一致預(yù)測來看，成長板塊業(yè)績增速方面，汽車、計算機、傳媒和軍工行業(yè)存在提升空間，安全邊際較高，從估值分位來看，成長行業(yè)五年市盈率分位除電力設(shè)備外，其余行業(yè)均低于萬得全A位置，配置價值較高；2）是從科技產(chǎn)業(yè)周期的輪動來看，軟件領(lǐng)域的突破和開發(fā)或?qū)⒊蔀轭A(yù)期先行的資本市場中估值擴張的主要驅(qū)動力，在本輪以汽車、VR眼鏡等消費產(chǎn)品作為載體的科技周期中，后續(xù)仍待殺手級軟件和應(yīng)用的出現(xiàn)，進一步催化銷量明顯增長，應(yīng)關(guān)注傳媒、軟件開發(fā)、IT服務(wù)、光學(xué)圖像等景氣度持續(xù)的細分賽道；3）前期超跌且業(yè)績具備確定性優(yōu)勢的價值板塊，主要集中在消費風(fēng)格，其中食品飲料和家電行業(yè)2022年業(yè)績同比預(yù)測出現(xiàn)顯著改善，具備估值修復(fù)動能，存在配置價值。1月首選行業(yè)電子、傳媒、國防軍工。
電子
支撐因素之一：《上海市電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十四五”規(guī)劃》印發(fā)，推動整體集成電路產(chǎn)業(yè)鏈自主創(chuàng)新與規(guī)模發(fā)展?！兑?guī)劃》提出，上海與長三角各地產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展，到2025年，初步建成具有全球影響力和競爭力的世界級電子信息產(chǎn)業(yè)集群，形成較為完備的產(chǎn)業(yè)生態(tài)使產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性和韌性顯著增強。
支撐因素之二：蘋果iPhone SE 3今年3-4月發(fā)布，售價2500元起，廉價版5G iPhone有望成為蘋果2022年增長的關(guān)鍵之一，國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有望顯著受益。據(jù)Digitimes報道，市場傳出蘋果將于2022年上半年推出下一代平價iPhone，預(yù)計將在3-4月發(fā)布，規(guī)格將會與前幾代SE相符，并搭載最新的A15芯片及5G功能。有市調(diào)機構(gòu)還指出，蘋果對iPhone SE3的定價設(shè)定在400美元（2548元人民幣）以下，較上一代SE 2進一步下調(diào)。
支撐因素之三：去年11月北美半導(dǎo)體設(shè)備制造商出貨金額為39.3億美金，同比增長50.6%。根據(jù)SEMI發(fā)布的11月設(shè)備市場數(shù)據(jù)訂閱 （EMDS） 出貨量報告，北美半導(dǎo)體設(shè)備制造商在2021年11月（三個月移動平均數(shù)）公布了39.3億美元的全球出貨量。出貨量數(shù)字比2021年10月的最終出貨量37.4億美元高5.0%，比2020年11月的26.1億美元高50.6%，在前期歷史高位基礎(chǔ)上再創(chuàng)新高，在當(dāng)前全球擴產(chǎn)大背景下，整體行業(yè)有望保持高景氣。
標的：斯達半導(dǎo)、北方華創(chuàng)、中微公司、歌爾股份、立訊精密等。
傳媒
支撐因素之一：渠道格局穩(wěn)定的背景下，看好優(yōu)秀的內(nèi)容公司，有望通過商業(yè)模式升級及品類擴充實現(xiàn)估值提升。當(dāng)前元宇宙已成為全球巨頭開發(fā)先進技術(shù)和新型場景應(yīng)用的最終設(shè)計目標。當(dāng)前游戲板塊估值較低，預(yù)計云游戲、ARVR、元宇宙概念將持續(xù)發(fā)酵，有望帶動板塊估值提升。國內(nèi)外巨頭推動VR硬件放量后，或?qū)⒓铀賴鴥?nèi)游戲龍頭在該領(lǐng)域的研發(fā)投入或投資收購。關(guān)注版號重發(fā)及出海市場。
支撐因素之二：長視頻板塊的中長期邏輯是提價及要素成本下降，關(guān)注短視頻渠道或?qū)淼陌鏅?quán)分銷價值增量。國內(nèi)對于明星主播加強監(jiān)管，平臺方和內(nèi)容方成本下降迎來利好，看好自制能力領(lǐng)先的平臺；會員提價持續(xù)落地，短期持續(xù)為頭部平臺貢獻收入，年末和春節(jié)檔期來臨，關(guān)注院線收入修復(fù)。
支撐因素之三：Web3.0的發(fā)展方向清晰明確。相比PC互聯(lián)網(wǎng)，移動互聯(lián)網(wǎng)提升了便攜性、交互方式更自然，其應(yīng)用場景和總產(chǎn)值獲得了倍數(shù)放大。Web3.0 有望帶來硬件及交互方式的進一步升級。
標的：芒果超媒、三七互娛、吉比特、完美世界等。
國防軍工
支撐因素之一：科技賦能訓(xùn)練基地及模擬藍軍建設(shè)升級。全軍訓(xùn)練基地和模擬藍軍建設(shè)研討活動在某基地舉行，這次研討活動的關(guān)鍵詞是“科技賦能”，來自全軍軍事訓(xùn)練領(lǐng)域的相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)，訓(xùn)練基地、模擬藍軍部隊主官及專家，重點圍繞如何提高訓(xùn)練條件建設(shè)的科技含量，推動訓(xùn)練轉(zhuǎn)型升級等問題展開研討交流。
支撐因素之二：關(guān)注“一箭雙星”成功發(fā)射帶來航天領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提升。去年12月23日，由中國航天科技集團一院抓總研制的長征七號改遙三火箭在中國文昌航天發(fā)射場點火升空，“一箭雙星”成功發(fā)射，長征七號改火箭是我國新一代中型高軌液體運載火箭，地球同步轉(zhuǎn)移軌道運載能力不低于7噸，填補了我國運載火箭高軌道5.5噸至7噸運載能力的空白，關(guān)注后續(xù)更多發(fā)射任務(wù)帶來景氣度提升。
支撐因素之三：航空裝備將迎多型號批產(chǎn)放量期。十四五規(guī)劃中提出“2027年實現(xiàn)建軍百年奮斗目標，2035年基本實現(xiàn)國防和軍隊現(xiàn)代化，2050年把人民軍隊建成世界一流軍隊”，軍工發(fā)展長期目標明確，支撐行業(yè)高景氣。2022年是國企改革最后一年，產(chǎn)能加速釋放可期，業(yè)績改善預(yù)期加強。
標的：中航電子、中航沈飛、北摩高科、航天電器等。
3、風(fēng)險提示
流動性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化等。