文丨張啟迪
2022年年初以來，中美10年期國債收益率息差持續(xù)收窄引發(fā)廣泛關(guān)注。3月14日，中美息差突破80-100bp舒適區(qū)間下限。3月25日，中美息差降至32bp，創(chuàng)近3年以來新低，已十分接近2018年11月9日創(chuàng)造的過去7年以來最低點30bp。
中美息差未來將如何發(fā)展，對國內(nèi)金融市場有何影響，這是本文要回答的問題。
一、中美息差收窄主要源于美債收益率持續(xù)上升
本輪中美息差收窄始于2021年下半年，其根本原因在于中美經(jīng)濟周期和貨幣政策周期不同步所致。2021年下半年以來中國經(jīng)濟下行壓力有所上升，貨幣政策進入穩(wěn)健偏寬松周期。12月15日，央行下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。12月20日，央行下調(diào)1年期LPR5bp至3.8%。而隨著美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇，再加上通脹率屢創(chuàng)新高，美聯(lián)儲不斷釋放緊縮信號，逐漸進入緊縮周期。2022年3月，美聯(lián)儲宣布加息25bp，正式開啟貨幣緊縮。美聯(lián)儲3月議息會議后公布的點陣圖顯示，預計今年將加息7次，到年底聯(lián)邦基金利率將上升至1.9%。中美經(jīng)濟和貨幣政策周期的不同步使得10年期國債收益率出現(xiàn)分化。中國10年期國債收益率自2021年下半年以來小幅下行，總體圍繞2.8%附近上下波動。而美國10年期國債收益率則變化較大，由2021年8月3日的1.19%上升至2022年3月末的2.32%。由于美國10年期國債收益率持續(xù)上漲，導致中美息差不斷收窄。
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊。
二、中美息差繼續(xù)收窄時間可能偏短
從中美息差趨勢來看，未來仍可能繼續(xù)收窄甚至倒掛，主要原因在于美聯(lián)儲縮表。從美聯(lián)儲貨幣政策對10年期國債收益率的影響來看，加息影響幾乎已經(jīng)完全消化，而縮表影響尚未完全體現(xiàn)。芝商所（CME Fed Watch）數(shù)據(jù)顯示，2022年3月末市場預期2022年底聯(lián)邦基金利率位于225-250bp的概率為39.7%，位于250-275bp概率為35.3%，顯示市場對美聯(lián)儲加息預期已經(jīng)完全消化。然而，由于美聯(lián)儲尚未公布縮表計劃，縮表對10年期國債收益率的影響仍存在不確定性。并且，相比于加息，縮表對10年期國債收益率的影響更大。美聯(lián)儲利率政策對短端利率影響較大，對中長端利率影響相對有限。而資產(chǎn)負債表政策則完全不同。由于美聯(lián)儲直接持有中長期國債和MBS，美聯(lián)儲持倉的變化將直接影響10年期國債收益率。可以預見的是，一旦美聯(lián)儲宣布具體縮表計劃，10年期國債收益率仍可能繼續(xù)上升?？s表計劃實施后，對10年期國債收益率的影響也將逐步減弱。
需要說明的是，中美息差收窄屬于階段性現(xiàn)象，并不具有可持續(xù)性，今年年底前可能出現(xiàn)企穩(wěn)甚至小幅回升，主要有以下兩個原因：第一，美債收益率繼續(xù)上行幅度有限。自20世紀80年代以來美國10年期國債收益率持續(xù)下降，主要是因為長期潛在經(jīng)濟增速下降?？赡苡袃蓚€原因：一方面，人口老齡化不斷加劇。美國65歲及以上人口占總?cè)丝诒戎赜?/span>1960年的9.12%升至2020年的16.63%，人口老齡化逐步加深拖累經(jīng)濟長期增長（王一鳴，2021）。另一方面，全要素生產(chǎn)率增速持續(xù)放緩。1920-1970年，美國全要素生產(chǎn)率年均增速高達1.89%，而到了2004-2014年已經(jīng)降至0.4%（戈登，2018）。潛在經(jīng)濟增速下降意味著10年期國債收益率也將下降。
第二，美國經(jīng)濟復蘇可能放緩。未來有以下幾個因素可能抑制美國經(jīng)濟復蘇。一是消費者信心持續(xù)下降。隨著美國前期財政支持政策的撤出，再加上通脹水平持續(xù)飆升，美國消費者信心持續(xù)走弱，已經(jīng)由2021年6月的86.4降至2022年3月的59.4。二是美國居民部門超額儲蓄已經(jīng)消失。2020年4月，美國個人儲蓄存款總額曾高達6.39萬億美元，而到了2022年1月已經(jīng)降至1.17萬億美元，基本恢復至疫情前水平，這將對未來消費增長造成限制。三是美國庫存總額大幅上升。2022年1月美國庫存總額升至2.24萬億美元，比疫情前最高水平還要高10%左右。前期美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇的重要支撐是供給側(cè)復蘇。然而由于當前庫存已經(jīng)較高，后續(xù)無論是制造商、零售商還是批發(fā)商持續(xù)補庫存對于經(jīng)濟的支撐可能減弱。
綜合分析，諸多指標顯示當前美國經(jīng)濟復蘇可能正處于頂峰，未來一段時間出現(xiàn)回落是大概率事件。一旦美國經(jīng)濟復蘇放緩，美聯(lián)儲也可能將放緩甚至停止緊縮，10年期國債收益率也將不再上行。如果美國經(jīng)濟下行超預期，10年期國債收益率也將下行，中美息差也將再度走闊。根據(jù)10年期國債收益率趨勢判斷，本輪高點可能在2.5%附近。目前，10年期國債收益率已經(jīng)十分接近這一水平。隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息縮表，10年期國債收益率仍將繼續(xù)上升，但可能不會高于2.5%過多，并且偏離的時間也將相對較短。
三、中美息差收窄對國內(nèi)金融市場的影響
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2021年第四季度以來，由于中國經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，出口表現(xiàn)持續(xù)強勁，人民幣匯率創(chuàng)近三年半新高，并未受到美聯(lián)儲緊縮預期持續(xù)升溫的影響。在此期間，出現(xiàn)了多年以來少有的人民幣與美元同時升值的情況。俄烏沖突爆發(fā)后，人民幣甚至呈現(xiàn)出一定的避險屬性，繼續(xù)保持升值態(tài)勢。然而，未來人民幣貶值壓力仍不容低估。
一是美元指數(shù)可能繼續(xù)走強。隨著美聯(lián)儲加息縮表持續(xù)落地，未來一段時間內(nèi)美元仍可能偏強勢運行。
二是貿(mào)易順差可能下降。出口方面，隨著全球供應鏈恢復，出口替代將會減少，再加上由于俄烏沖突、高通脹、高油價以及美聯(lián)儲緊縮等多重原因，全球經(jīng)濟可能出現(xiàn)走弱，外需也將下降。進口方面，由于大宗商品價格持續(xù)上漲，進口也將增多，貿(mào)易順差可能下降。
三是地緣政治風險依然存在。目前俄烏沖突仍在繼續(xù)，美國可能對俄羅斯實施次級制裁。一旦實施次級制裁，人民幣匯率也將受到負面影響。
在上述不利情況下，中美息差收窄將給人民幣匯率帶來更大壓力。中美息差變化對短期國際資本流動影響較大，息差收窄短期內(nèi)將導致資本流出增多，進而加大人民幣貶值壓力。
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年初以來，受經(jīng)濟下行、美聯(lián)儲緊縮預期升溫、疫情散點爆發(fā)以及俄烏沖突等因素影響，A股市場出現(xiàn)下跌。3月，外資出于多種考慮大量減持A股。Wind數(shù)據(jù)顯示，3月境外機構(gòu)持股數(shù)量下降2.2%，市值下降3323億元。目前，A股仍受上述因素影響。
此外，還有以下兩方面因素也將給A股造成壓力。一是美股下跌風險。美聯(lián)儲進入緊縮周期后，為了抑制高通脹，勢必要以犧牲經(jīng)濟增速為代價，美股將同時遭受無風險收益率上行以及盈利下滑的雙重打擊。一旦美股大跌，將對全球風險資產(chǎn)造成壓力，這也將限制投資者的風險偏好，對中國股市也將產(chǎn)生溢出效應。
二是中概股退市問題。美國國會2020年12月通過《外國公司問責法》，要求在美國上市的外國公司的審計機構(gòu)必須接受美國上市公司會計監(jiān)督委員會對其審計工作底稿的檢查。目前這一問題尚未解決，中概股仍面臨較高退市風險，一旦大量退市將對A股帶來不利影響。如果中美息差繼續(xù)收窄，外資也將承擔更大的匯率風險，可能進一步減持A股，進一步加大A股下行壓力。
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受中美息差持續(xù)收窄影響，近期境外投資者大幅減持境內(nèi)債券。Wind數(shù)據(jù)顯示，2月境外投資者債券托管量較1月下降803億元。3月以來，由于俄烏沖突爆發(fā)，再加上美聯(lián)儲開始加息，境外投資者同時減持股票和債券。境外投資者持有境內(nèi)債券的規(guī)模與中美息差高度相關(guān)（見圖2）。
如果中美息差繼續(xù)收窄，境外投資者很可能將繼續(xù)減持境內(nèi)債券。由于境外投資者主要持有利率債，繼續(xù)減持將對短期利率水平形成擾動。境外投資者減持債券也可能導致信用利差擴大。一方面，境外投資者減持股票、債券等金融資產(chǎn)本身就會給市場情緒帶來不利影響；另一方面，減持金融資產(chǎn)可能導致流動性環(huán)境趨緊，這也會導致信用利差擴大。
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊。
?。ㄋ模S金市場將開啟中長期上漲周期
當前黃金投資價值日漸上升，主要有以下幾個原因：一是低利率仍將是全球經(jīng)濟新常態(tài)。全球經(jīng)濟在本輪經(jīng)濟復蘇周期過后將進入低增長階段，部分經(jīng)濟體可能出現(xiàn)長期經(jīng)濟停滯，這也決定了利率水平將長期處于低位。
二是黃金需求有望持續(xù)增長。隨著中印等新興經(jīng)濟體不斷增長，對黃金的消費需求也將上升。另外，機構(gòu)投資者對黃金的戰(zhàn)略配置需求正在增加，黃金ETF市場發(fā)展速度也較快，以上都將大幅增加對黃金的需求。
三是信用貨幣價值受到挑戰(zhàn)。由于全球政府債務水平和貨幣發(fā)行不斷增加，信用貨幣價值趨于下降，黃金保值增值作用日益凸顯。
四是不確定性持續(xù)加大。展望未來，無論是疫情、經(jīng)濟形勢以及地緣政治環(huán)境等均存在諸多不確定性，黃金避險價值正不斷得到廣泛關(guān)注。短期來看，美聯(lián)儲緊縮可能會一定程度上壓制黃金價格的表現(xiàn)，但不會影響黃金價格的中長期走勢。如果美聯(lián)儲緊縮超預期，那么黃金價格可能出現(xiàn)短期調(diào)整，然而在多重有利因素的加持下預計調(diào)整幅度也會相對有限。
黃金的上述有利因素具有長期性，在美聯(lián)儲縮表利空消化之后黃金市場很可能將開啟中長期上漲周期?！?/p>