出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院
作者：IPO再融資組/鐘文
3月30日，“小米生態(tài)鏈”公司深圳素士科技股份有限公司（下稱“素士科技”）因財報更新中止IPO進程。而在3月29日，證監(jiān)會對關(guān)于小米產(chǎn)業(yè)鏈IPO政策收緊的傳聞做出回應(yīng)。與監(jiān)管部門發(fā)聲僅差一天，素士科技中止IPO背后有何玄機？
招股書顯示，小米集團是素士科技第一大客戶，且小米集團還是公司關(guān)聯(lián)方。報告期內(nèi)，素士科技與小米集團發(fā)生的關(guān)聯(lián)銷售金額占當期營業(yè)收入比重分別為73.52%、61.31%、60.60%和56.40%。按照現(xiàn)有審核規(guī)則，素士科技存在（或疑似存在）的實質(zhì)性障礙至少包括：關(guān)聯(lián)交易觸碰審核“紅線”、對單一客戶形成重大依賴且構(gòu)成重大不利影響、業(yè)務(wù)獨立性缺失等。
關(guān)聯(lián)交易觸碰審核“紅線”
招股書顯示，素士科技的主營業(yè)務(wù)是個護小家電產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售。2018-2020年、2021年上半年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入5.34億元、10.25億元、13.71億元和9.06億元，同比分別增長91.72%（2019年）、33.81%（2020年）；分別實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.47億元、0.36億元、0.7億元、0.92億元，同比分別增長-21.85%、91.93%。
報告期內(nèi)，素士科技營收實現(xiàn)了翻倍增長，2018 年-2020 年年均復(fù)合增長率達到 60.17%，這主要得益于關(guān)聯(lián)方小米集團的“助攻”。2018-2020年、2021年上半年，公司對小米集團的關(guān)聯(lián)銷售金額分別為3.93億元、6.28億元、8.31億元和5.11元，占當期營收的比例分別為73.52%、61.31%、60.60%和56.40%，占比皆超了5成以上。
小米集團之所以成為素士科技的關(guān)聯(lián)方，一是小米集團通過其控制的天津金米持有素士科技 8.57%的股權(quán)，二是小米相關(guān)方順為科技持有公司10.9%股份。小米集團及關(guān)聯(lián)方對素士科技的股份影響比例占19.47%，僅低于素士科技實控人孟凡迪33.81%持股比例。
按照現(xiàn)有審核規(guī)則，素士科技與小米集團的關(guān)聯(lián)交易已經(jīng)觸碰了審核“紅線”?！妒装l(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》第16條規(guī)定：發(fā)行人予以充分信息披露關(guān)聯(lián)交易的必要性、合理性和公允性。對于控股股東、實際控制人與發(fā)行人之間關(guān)聯(lián)交易對應(yīng)的收入、成本費用或利潤總額占發(fā)行人相應(yīng)指標的比例較高（如達到30%）的，發(fā)行人還應(yīng)充分說明并摘要披露關(guān)聯(lián)交易是否影響發(fā)行人的經(jīng)營獨立性、是否構(gòu)成對控股股東或?qū)嶋H控制人的依賴，是否存在通過關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)發(fā)行人收入利潤或成本費用、對發(fā)行人利益輸送的情形。
素士科技與小米集團的關(guān)聯(lián)交易的必要性最值得關(guān)注。報告期內(nèi)關(guān)聯(lián)交易皆超過50%，在小家電市場并不多見，在A股市場更是絕無僅有。因此素士科技與小米集團關(guān)聯(lián)交易的必要性不足，因為公司完全可以開拓其他客戶，減小關(guān)聯(lián)交易比例。
盡管小米集團不是素士科技控股股東，名義上不受關(guān)聯(lián)交易占比（不超過30%）的限制。但實質(zhì)上，小米集團對素士科技的影響不比實控人小。一是小米集團為素士科技“二股東”，有一定的決策權(quán)；二是小米集團為素士科技收入帶來50%以上的收入，是公司持續(xù)經(jīng)營能力的最大保障。因此，素士科技與小米集團的關(guān)聯(lián)交易已經(jīng)影響到前者業(yè)務(wù)的獨立性，觸碰IPO審核紅線。
實務(wù)中，A股沒有一家關(guān)聯(lián)交易占比超過50%的小家電企業(yè)過會進而上市。因為，實務(wù)中的IPO企業(yè)都是通過關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化、實控人錯誤認定等方法規(guī)避關(guān)聯(lián)交易，像素士科技這樣“堂而皇之”遞交IPO申請的企業(yè)甚為罕見。
對單一大客戶重大依賴且構(gòu)成重大不利影響
有投資人士認為，如果小米集團將持股比例降至5%以下就不再是素士科技的關(guān)聯(lián)方，雙方的關(guān)聯(lián)交易將迅速下降到很小規(guī)模，此次IPO便不存在實質(zhì)性障礙。
即使采用上述關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的方式，素士科技IPO仍存實際性障礙：對單一大客戶有重大依賴。上文提到，素士科技對小米集團的銷售收入占比皆超過了50%。按照審核規(guī)則，素士科技對小米集團形成重大依賴。
根據(jù)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答（二）》第13條的規(guī)定，發(fā)行人來自單一大客戶主營業(yè)務(wù)收入或毛利貢獻占比超過50%以上的，表明發(fā)行人對該單一大客戶存在重大依賴。但對單一客戶的重大依賴并不是IPO實質(zhì)性障礙，只有依賴的大客戶對公司構(gòu)成重大不利影響時，才是IPO實質(zhì)障礙。
那素士科技依賴單一大客戶是否構(gòu)成重大不利影響？監(jiān)管規(guī)則給出一個判斷方向、四項考慮因素。一個判斷方向是大客戶依賴是否是行業(yè)共性，如果是行業(yè)共性，那不構(gòu)成重大不利影響；如果不是行業(yè)共性，則要考慮四項因素：一是發(fā)行人客戶集中的原因，與行業(yè)經(jīng)營特點是否一致，是否存在下游行業(yè)較為分散而發(fā)行人自身客戶較為集中的情況及其合理性。二是發(fā)行人客戶在其行業(yè)中的地位、透明度與經(jīng)營狀況，是否存在重大不確定性風險。三是發(fā)行人與客戶合作的歷史、業(yè)務(wù)穩(wěn)定性及可持續(xù)性，相關(guān)交易的定價原則及公允性。四是發(fā)行人與重大客戶是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，發(fā)行人的業(yè)務(wù)獲取方式是否影響?yīng)毩⑿裕l(fā)行人是否具備獨立面向市場獲取業(yè)務(wù)的能力。
公開資料顯示，素士科技所屬的小家電細分行業(yè)，單一大客戶重大依賴并不是行業(yè)特性（小米生態(tài)鏈企業(yè)除外），且該行業(yè)的終端客戶極為分散，因此素士科技不滿足第一項考慮因素。由于小米集團是關(guān)聯(lián)方，素士科技獨立面向市場獲取業(yè)務(wù)的能力存疑，因此也不滿足第四項考慮因素。綜上，素士科技對小米集團屬于單一客戶依賴且構(gòu)成重大不利影響。
業(yè)務(wù)獨立性是最大障礙
無論是關(guān)聯(lián)交易占比過高，還是單一大客戶依賴，其反映素士科技深層次的問題是業(yè)務(wù)獨立性的缺失。
從法律形式上看，素士科技在資產(chǎn)、人員、財務(wù)、機構(gòu)、業(yè)務(wù)方面有獨立性。但按照實質(zhì)重于形式的樸素思維思考，公司離開小米后，業(yè)務(wù)是否能夠獨立開展下去？
關(guān)于業(yè)務(wù)獨立，素士科技還存在與小米共有專利的問題。截至招股說明書簽署日，素士科技與小米擁有共有專利9項，雙方均有權(quán)自行使用共有知識產(chǎn)權(quán)。未經(jīng)另一方事先同意，任何一方不得向第三方轉(zhuǎn)讓或許可共有知識產(chǎn)權(quán)，但小米擁有單獨自行使用共有專利生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品的權(quán)利。素士科技坦言，如果小米未來單獨自行使用共有專利生產(chǎn)相關(guān)競品，可能會對公司的經(jīng)營帶來不利影響。
這意味著，素士科技的專利并沒有完全“獨立”，一定程度上受制于小米集團。
招股書顯示，素士科技主要集中于產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計創(chuàng)新和銷售，產(chǎn)品生產(chǎn)采用代工生產(chǎn)模式，無自建生產(chǎn)工廠。因此，素士科技的核心競爭力包括研發(fā)設(shè)計能力。當公司專利受制于小米集團時，其研發(fā)設(shè)計業(yè)務(wù)是否獨立？
素士科技專利的“含金量”也受質(zhì)疑。 招股書顯示，皇家飛利浦有限公司（下稱“飛利浦”）目前正起訴素士科技侵害其發(fā)明專利權(quán)糾紛，涉訴金額1050萬元，該案尚未正式開庭。如果素士科技被判侵權(quán)，說明公司研發(fā)設(shè)計的能力較差，要靠“抄襲”維系。