近期美債利率進(jìn)一步上行，中美利差大幅縮窄，目前2年期中美利差已經(jīng)倒掛將近30BP，10年期中美利差也只剩下3BP，離倒掛只有一步之遙。從自然利率來看，美國貨幣政策還是太寬松，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前還是太“鴿”派，未來可能更加“鷹派”，美元和美債利率大概率仍會(huì)維持強(qiáng)勢(shì)。中美利差的縮窄和倒掛會(huì)帶來哪些影響？尤其是對(duì)國內(nèi)的貨幣政策和資產(chǎn)是否帶來沖擊？本篇文章重點(diǎn)討論這些問題。
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美債利率：突破3%僅一步之遙
當(dāng)前中美1年期國債利差僅剩下26BP，而在去年的時(shí)候還有200BP以上；2年期國債利差已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，且倒掛的幅度達(dá)到27BP，去年的時(shí)候還有200BP以上的利差；美國10年期國債利率已經(jīng)大幅上行至2.72%，中美10年期國債利差只剩下3BP。
一般來說，利率是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體宏觀基本面的重要體現(xiàn)。短債利率很大程度上受到央行政策利率或政策利率預(yù)期的影響，例如1-2年期美債利率和美國聯(lián)邦基金利率、加息預(yù)期的相關(guān)性很高。近期美國短債利率的大幅上行，主要是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷提高的結(jié)果，今年全年的加息預(yù)期在短時(shí)間內(nèi)從7-8次已經(jīng)提高到了將近10次。
中長債的利率很大程度上受到經(jīng)濟(jì)的中長期實(shí)際增長、通脹、貨幣政策走勢(shì)的影響，而中長期貨幣政策走勢(shì)又取決于中長期經(jīng)濟(jì)、通脹，所以歸根到底，利率是經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)的集中體現(xiàn)。中美利差的倒掛，反映的是經(jīng)濟(jì)基本面的背離。
關(guān)于美國的基本面變化，我們?cè)谶^去的兩年里發(fā)布了大量的專題報(bào)告，例如去年2月份的專題報(bào)告《歷史上最快的美國復(fù)蘇：通脹會(huì)有多高？》，解釋了為何美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)非?？臁Ｉ蟼€(gè)月的專題報(bào)告《40年未見的美國高通脹：8次加息夠不夠？》對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的近況做了更新。
總結(jié)來說，過去兩年里，面對(duì)新冠危機(jī)，由于超大力度、超強(qiáng)速度的貨幣政策刺激，美國經(jīng)濟(jì)沒有陷入債務(wù)通縮，居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表不僅沒有受損，反而受益。再加上直接“發(fā)錢”的政策，美國居民收入不降反升。在新冠疫情的影響逐漸減小后，需求大量被釋放出來，經(jīng)濟(jì)迎來修復(fù)。
根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)公布的美國周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)，最新一周美國經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)達(dá)到4.8%，如果剔除基數(shù)看平均增速，美國最近8周的平均經(jīng)濟(jì)增速也達(dá)到了2.3%，已經(jīng)比正常的水平還要高?？紤]到通脹影響的話，美國名義GDP增速在去年四季度已經(jīng)高于正常水平。
盡管加息、縮表等貨幣收緊操作可能會(huì)使得美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長有所走弱，但當(dāng)前其政策的第一目標(biāo)是控制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)不得不更快的收緊貨幣政策。美國經(jīng)濟(jì)需求端較為強(qiáng)勁，而勞動(dòng)力的供給端恢復(fù)偏慢，突出體現(xiàn)在勞動(dòng)力參與率仍然比疫情之前低了1個(gè)百分點(diǎn)以上。也就是說，部分居民經(jīng)過疫情后，沒有迅速回到勞動(dòng)力大軍去尋找工作。但是勞動(dòng)力參與率是個(gè)長期變量，而貨幣政策是短期變量，如果未來一年、兩年仍然有很多人不愿意回來工作，難道美聯(lián)儲(chǔ)就要一直維持貨幣寬松、刺激需求，等待這些居民回來嗎？顯然不能。
通脹不會(huì)自然回落，美聯(lián)儲(chǔ)必須對(duì)短期內(nèi)需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于供給的狀況做出反應(yīng)。去年在美國通脹壓力已經(jīng)較大的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)曾期待通脹能夠自己回落，沒有采取加息操作。但今年發(fā)現(xiàn)通脹不僅沒有自己回落，反而還加速上行了。截至2月份，美國核心CPI環(huán)比已經(jīng)達(dá)到0.7%，1月份也是0.7%，而在疫情之前每個(gè)月平均漲幅還不到0.2%。所以美國通脹并沒有要減速的意思，美聯(lián)儲(chǔ)必須更快的加息和縮表，來打壓通脹和通脹預(yù)期。
從實(shí)際利率的角度看，當(dāng)前美國1年期實(shí)際利率為-5.4%，基本上創(chuàng)下了歷史最低水平。而隨著經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長的恢復(fù)，美國自然利率可能已經(jīng)回升到了1%附近。這就相當(dāng)于，一個(gè)1%正回報(bào)的項(xiàng)目，融資的成本竟然低到-5.4%。這說明即使市場(chǎng)已經(jīng)“PRICE IN”了美聯(lián)儲(chǔ)的收緊預(yù)期，但當(dāng)前美國的貨幣環(huán)境還是太過于寬松，美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏還是太過于“鴿派”，必須要更快速度的收緊貨幣政策。
受到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、加息縮表的推動(dòng)，美國各期限的名義利率都出現(xiàn)大幅上行，但目前還是偏低，仍有進(jìn)一步上行空間。當(dāng)前美國短債實(shí)際利率還是大幅為負(fù)，10年期實(shí)際利率雖然有回升，但仍在-0.15%的負(fù)值區(qū)間，從實(shí)際利率角度看，美國名義利率還是偏低。往前看，我們認(rèn)為美國各期限的名義利率可能都會(huì)突破2018年四季度的高點(diǎn)，畢竟當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)要好于2018年，通脹已經(jīng)接近70-80年代的水平。所以美國1、2年名義利率可能會(huì)突破3%，10年期名義利率也可能站到3%上方，甚至繼續(xù)上行。
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中債利率：短期低位震蕩
關(guān)于中國國債利率的走勢(shì)，我們也要從基本面出發(fā)去分析。
如果沒有3月以來新一波疫情爆發(fā)，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于緩慢回升的通道。回顧過去兩年多的經(jīng)濟(jì)周期，我國本輪經(jīng)濟(jì)的最高點(diǎn)在2020年4季度，2021年以來隨著政策不斷收緊，經(jīng)濟(jì)逐漸回落，到2021年3季度達(dá)到最低點(diǎn)。從去年4季度以來，我國的一些宏觀和結(jié)構(gòu)政策已經(jīng)開始放松，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始逐漸回暖。例如，我國社融指標(biāo)從去年4季度開始明顯回升，反映經(jīng)濟(jì)變化的PMI也連續(xù)幾個(gè)月反彈。
其實(shí)如果沒有新一波疫情到來，房地產(chǎn)市場(chǎng)也是回升的。例如，我們將30城商品房銷售面積進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，銷售面積最低的時(shí)候是在去年9月份，之后開始緩慢爬升。另外，如果看全國房地產(chǎn)銷售面積數(shù)據(jù)，跌幅最大的時(shí)候是在去年10月份，之后跌幅也有收窄。其實(shí)從政策環(huán)境來說，自去年四季度以來，房地產(chǎn)領(lǐng)域的一些政策已經(jīng)在陸續(xù)放松了，政策最緊的階段也已經(jīng)過去。
但新一波疫情來了以后，各方面的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)被按下了暫停鍵。例如，從房地產(chǎn)銷售來看，自2月下旬以來，30城房地產(chǎn)銷售面積直線跳降，這種下滑速度和2020年初新冠疫情剛剛爆發(fā)的時(shí)候很像，主要原因都是疫情影響了居民的出行和購房活動(dòng)。在封控的狀態(tài)下，即使有購房需求，也是很難釋放出來的。
在疫情爆發(fā)后，人口流動(dòng)受到很大影響，例如百城高德地圖擁堵延時(shí)指數(shù)大幅下滑，目前已經(jīng)回到了2020年的水平。如果人口流動(dòng)沒有恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)就很難恢復(fù)。根據(jù)我們團(tuán)隊(duì)跟蹤的高頻數(shù)據(jù)，3月生產(chǎn)高頻指標(biāo)回落至2.3%（前兩月為3.7%），出口指標(biāo)回落至11.1%（前兩月為18.6%），消費(fèi)指標(biāo)回落至-1.6%（前兩月為2.3%），經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)被疫情中斷了。
從我國利率的走勢(shì)來看，如果沒有新一波疫情到來，今年隨著經(jīng)濟(jì)的不斷修復(fù)，我國利率大概率是上行的。但疫情到來后，經(jīng)濟(jì)重新面臨下行壓力，利率的上行過程被中斷。但會(huì)不會(huì)看到利率的大幅下行呢？其實(shí)也很難。因?yàn)槊x利率很大程度上還是會(huì)受到央行政策利率的影響，而央行穩(wěn)增長的重心在于寬信用、放貸款，在于讓金融機(jī)構(gòu)讓利來降低實(shí)體融資成本，并不是頻繁、大幅的降息。如果銀行間資金利率不大幅下降，我國各期限市場(chǎng)利率的下行空間就非常小。所以新一波疫情沒有過去的時(shí)候，我國利率大概率維持低位震蕩，但如果疫情過去了，利率或重回上行通道。而疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響什么時(shí)候過去，需要繼續(xù)觀察跟蹤。
而如果美債各期限利率還會(huì)繼續(xù)上行，那么接下來，各期限的利率倒掛是大概率能夠看到的。當(dāng)然強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，利率的倒掛更多是中短期現(xiàn)象，只要我們做正確的事，我們對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的長期增長潛力充滿信心。
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利率倒掛后：影響是什么？
我們不妨先來看歷史上的中美利率倒掛。我們認(rèn)為，分析利率倒掛的影響，應(yīng)該以2014年為界，分兩個(gè)階段來看待這個(gè)問題。之所以以2014年為界，是因?yàn)樵?/span>2014年之前，我國面臨的是人民幣持續(xù)升值的壓力，經(jīng)常項(xiàng)目和金融項(xiàng)目雙順差，美元資金大量流入我國；而在2014年之后，我國面臨的是人民幣匯率的貶值壓力，經(jīng)常項(xiàng)目順差收窄，金融項(xiàng)目轉(zhuǎn)為逆差。一個(gè)匯率處于升值壓力下的利差倒掛，和一個(gè)匯率處于貶值壓力下的利差倒掛，是完全不一樣的。
在2014年之前，中美利差時(shí)常會(huì)出現(xiàn)倒掛，尤其是在08年金融危機(jī)之前，當(dāng)時(shí)美國是全球重要需求來源，經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，利率維持高位。我國當(dāng)時(shí)利率和匯率的市場(chǎng)化改革還在推進(jìn)階段，而且貨幣政策調(diào)節(jié)更加注重信貸和社融的量，而利率的調(diào)控相對(duì)較少。雖然當(dāng)時(shí)我國利率處于低位，但經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，在較強(qiáng)的人民幣匯率升值預(yù)期下，資本仍然大量流入我國。
像比較典型的05-07年，中美利差曾長期倒掛200-300BP，但是人民幣升值預(yù)期高達(dá)5%-7%，完全能夠彌補(bǔ)利率的差異。所以當(dāng)時(shí)中美利差倒掛對(duì)匯率、資本流動(dòng)、經(jīng)濟(jì)、金融等各方面的負(fù)面影響是不大的。
2014年之后，中美利差在2018年和2019年初出現(xiàn)過倒掛。當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)上行，中國經(jīng)濟(jì)逐步回落，利差大幅壓縮，1年期利差倒掛了4個(gè)月，2年期利差倒掛1個(gè)月，10年期利差壓縮至低位，引起了較大的人民幣貶值壓力和資本流出壓力。
本輪中美利差倒掛和2018年較為類似，本質(zhì)上也是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)走勢(shì)的背離導(dǎo)致的，所以倒掛的直接影響是，人民幣匯率會(huì)逐漸面臨貶值壓力。
但從近期的走勢(shì)來看，人民幣匯率的表現(xiàn)依然較強(qiáng)，這或許和兩個(gè)因素有關(guān)系。一個(gè)是實(shí)際利率。美國名義利率高，但通脹預(yù)期也很高，所以實(shí)際利率還處于低位，中美的實(shí)際利差還能提供一定緩沖。
另一個(gè)是規(guī)范而嚴(yán)格的資本管理，這一點(diǎn)我們?cè)l(fā)了幾篇專題進(jìn)行測(cè)算。過去兩年我國商品貿(mào)易順差擴(kuò)大、服務(wù)貿(mào)易逆差收窄，美元大量流入國內(nèi)。但與之前不同的是，過去央行會(huì)統(tǒng)一結(jié)匯后把美元投資出去，而這兩年央行結(jié)匯很少，鼓勵(lì)國內(nèi)居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)自己配置美元。但這三個(gè)部門美元的流出受到嚴(yán)格的規(guī)范管理，當(dāng)前需要配置的美元規(guī)?？赡芤呀?jīng)累計(jì)達(dá)到近8000億美元。相當(dāng)于一個(gè)水池的入水口開得很大，出水口開得很小，能夠保證人民幣匯率的穩(wěn)定。
但如果往前看，出口回落、順差收窄，再加上美債實(shí)際利率的抬升，人民幣匯率的貶值壓力可能體現(xiàn)的更為明顯，也會(huì)對(duì)資本的流動(dòng)產(chǎn)生影響。
中美利差的收窄對(duì)我國的貨幣政策是否會(huì)構(gòu)成影響呢？其實(shí)并不會(huì)，央行確實(shí)可以做到“以我為主”。一方面，目前人民幣匯率處于非常強(qiáng)的水平，一定幅度的貶值是可以接受的；另一方面，資本管理更加嚴(yán)格規(guī)范，也對(duì)國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性提供保障。所以并不是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)要加息導(dǎo)致我們不降息，而是因?yàn)榻迪⒈旧砘蛟S就不是今年的貨幣政策重點(diǎn)。
就資本市場(chǎng)而言，中美利差倒掛對(duì)債市或有一定擾動(dòng)，但權(quán)益資產(chǎn)的影響相對(duì)有限。當(dāng)前境外機(jī)構(gòu)持有我國利率債的比重在10%以上，美債利率的回升和實(shí)際利率的提高，會(huì)對(duì)利率債資產(chǎn)構(gòu)成一定擾動(dòng)，例如近兩個(gè)月境外機(jī)構(gòu)持有我國債券量有所減少。但這些都是干擾項(xiàng)，并不會(huì)成為主導(dǎo)，我國利率的走勢(shì)很大程度上還是受國內(nèi)基本面和政策面的影響，沿著自身邏輯走。
對(duì)于我國的權(quán)益資產(chǎn)來說，關(guān)鍵還是看自己的政策。從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，我國的核心資產(chǎn)價(jià)格和美元流動(dòng)性具有一定相關(guān)性，但在2018年、去年下半年都出現(xiàn)過明顯的背離。尤其是去年下半年以來，在美債實(shí)際利率沒有太大變化的情況下，外資配置比例比較高的教育、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)等資產(chǎn)都出現(xiàn)了非常大幅度的調(diào)整，其實(shí)已經(jīng)提前釋放了一定的風(fēng)險(xiǎn)。未來國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格主要還是看我們自己的政策，只要走正確的路，就沒什么可怕的。
