【報告導(dǎo)讀】對于疫情認(rèn)知的變化是短期市場定價的關(guān)鍵，但并不是一切。未來的世界已經(jīng)無法回到過去，珍惜市場給予的一切向通脹資產(chǎn)切換的機遇。
摘要
1 未來一段時間“疫情認(rèn)知”的變化或是短期市場定價的關(guān)鍵
本周經(jīng)濟數(shù)據(jù)、央行降準(zhǔn)等系列信息在我們看來對于市場走勢而言“不太重要”。未來市場的階段性最核心變量在“對于疫情的認(rèn)知變化”。我們認(rèn)為，奧密克戎作為高“傳染性”的變種，本身就會對各個國家原有的穩(wěn)態(tài)形成沖擊，只是不同防控模式下傳導(dǎo)路徑和時間不同。由于西方普遍采用“共存”模式，從復(fù)雜系統(tǒng)的視角看延遲反饋作用機制較少，在2021年12月資本市場呈現(xiàn)出了從疫情沖擊走向正?；慕灰走壿嫞浩陂g標(biāo)普500、納斯達克指數(shù)的波動率確實有所放大，收益率也有所下行，但幅度遠(yuǎn)不及2020年疫情爆發(fā)時；中國采用“動態(tài)清零”，調(diào)控型模式下延遲反饋機制較多，資本市場的真正沖擊開始較晚，波動和時間相對較長。我們相對樂觀地認(rèn)為無論何種模式，資本市場都有波動收斂、沖擊過去的一天。但我們更想鄭重地提醒投資者，無論是期待“防疫政策變化”還是觀測“動態(tài)清零見效”的投資者，如果交易的是可以回到疫情前的世界抑或是2020-2021年的場景，那么最終基本面的走勢大概率會和上述認(rèn)知出現(xiàn)較大偏離。
2 疫情與通脹：成長股VS上游周期
本輪經(jīng)濟需求大幅下行之下，上游周期行業(yè)極具韌性，而中下游的盈利卻一路下行，甚至自2021年12月以來二者之間的盈利增速差還在不斷擴大。在供給推升的通脹之下，產(chǎn)業(yè)鏈的長期利潤分配格局正在逆轉(zhuǎn)，這抵消了經(jīng)濟周期的部分變化。更進一步地講，本輪大宗商品的定價矛盾來自于全球：我們此前提到的資本開支導(dǎo)致的產(chǎn)能不足以及全球金融資產(chǎn)向?qū)嵨镔Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移的兩大邏輯驅(qū)動。大宗商品和國內(nèi)經(jīng)濟基本面弱相關(guān)，相較而言，聚集在制造業(yè)和可選消費里面的成長股當(dāng)下更依賴于疫情沖擊的恢復(fù)和穩(wěn)增長的發(fā)力。這就是為何在經(jīng)濟下行和疫情困擾共振的2-4月，中國的資源品與全球共振走出了大幅跑贏市場的行情。邊際思維看，疫情以某種形式的好轉(zhuǎn)終會到來，成長股的投資者會迎來一個在反彈中向價值股切換的機會。
3 反彈是為了更好的切換，邊際思維要服從于大趨勢的研判
后續(xù)來看，各地的疫情防控政策由于學(xué)習(xí)效應(yīng)的存在而不斷增強，疫情控制手段將不可避免地繼續(xù)壓制服務(wù)業(yè)、制造業(yè)和相關(guān)消費。即使考慮到政策調(diào)整，中國社會也需要花更多時間適應(yīng)。投資者對于2022年經(jīng)濟增長的構(gòu)成需要修正，在資本市場定價的側(cè)重也需要改變。2020年美國疫情管控時期實物消費遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于服務(wù)消費（美國個人消費支出中對于商品的支出占比抬升幅度為4.51%，而相比之下2000-2007年7年的時間也才抬升了3.90%）。國內(nèi)投資和實物消費鼓勵政策正在陸續(xù)出臺，未來也會更多帶來對上游金屬和能源的需求，在本已處于歷史高位的產(chǎn)能利用率和低位的庫存水平下，國內(nèi)/海外價差在歷史低位，更大的商品價格彈性將會呈現(xiàn)。但明顯當(dāng)前市場的投資者還沒為更遠(yuǎn)的未來場景做好準(zhǔn)備：非金融口徑下上游周期的市值與盈利占比之比僅為53.09%；主要公募基金4月以來凈值波動和收益率開始有了向煤炭、有色和金融板塊靠攏的初步跡象，但是仍相距甚遠(yuǎn)。
4 何必不忘，反彈的意義在于切換
無論疫情最終走向何方，過去的世界已經(jīng)離我們遠(yuǎn)去，實物資產(chǎn)面對的不單是基于經(jīng)濟增量的需求，還有社會資產(chǎn)負(fù)債表向?qū)嵨镔Y產(chǎn)的調(diào)整，不穩(wěn)定的時代正在到來。疫情后的世界與投資者交易的“應(yīng)然”世界不同。當(dāng)下應(yīng)該利用“邊際思維”交易的階段進行切換。資源品是今年的主戰(zhàn)場，未來相對需求敏感的金屬階段占優(yōu)：有色（銅、鋅、鋁、金），油氣、煤炭、油運、化肥；疫情的好轉(zhuǎn)和穩(wěn)增長預(yù)期修復(fù)更有利于部分行業(yè)短期的彈性表現(xiàn)，主要是：房地產(chǎn)、航空和銀行（地方性銀行為主）。
風(fēng)險提示：通脹不及預(yù)期；經(jīng)濟下行超預(yù)期；疫情防控不及預(yù)期。
報告正文
1． 市場繼續(xù)調(diào)整，消費板塊有所回暖
本周A股市場繼續(xù)調(diào)整，主要寬基和風(fēng)格指數(shù)均有所下跌，價值依舊更具韌性（大盤價值＞大盤成長，中小盤價值＞中小盤成長）。從具體板塊表現(xiàn)來看，漲跌幅排名靠前的集中于大消費板塊（消費者服務(wù)、食品飲料、農(nóng)林牧漁、家電等），排名靠后的是則以電新、國防軍工為代表的制造業(yè)成長板塊。
上述板塊表現(xiàn)分化意味著：美國實際利率大幅上行對于A股的影響仍在持續(xù)，與實際利率更相關(guān)的成長板塊依舊跑輸價值；但國內(nèi)疫情防控對于A股帶來的沖擊可能正在過去：消費股的回暖背后可能反映了市場對于應(yīng)對疫情防控帶來的損失，政策需要驅(qū)動更多的實物投資和消費進行彌補的預(yù)期。我們看到2022年以來，隨著疫情反復(fù)，中央與地方都出臺了不少鼓勵諸如汽車、家電、電子產(chǎn)品等耐用品消費的政策。
后續(xù)來看，由于國內(nèi)疫情終會迎來拐點，對于資本市場的沖擊終將過去，因此與需求恢復(fù)更相關(guān)的中下游領(lǐng)域的成長股可能會迎來階段性反彈。但投資者需要注意的是：（1）在海外通脹居高不下的背景下，實際利率對于成長股整體的估值壓制可能仍會持續(xù)；（2）同時國內(nèi)需求恢復(fù)的過程中通脹的彈性也將逐步顯現(xiàn)，利潤向上游分配反而是更加順暢了。所以投資者反而應(yīng)該在中下游獲得“喘息”之際，趁機完成切換，擁抱真正的長期主線：通脹本身。
2． 上游周期與中下游成長：全球通脹VS國內(nèi)疫情
與以往需求驅(qū)動框架下上游周期盈利十分依賴于中下游需求恢復(fù)的情形不同，在供給推升的通脹之下，上游周期盈利對于需求彈性的假設(shè)并沒有那么強，但中下游的盈利卻仍然與需求恢復(fù)密切相關(guān)。因此我們可以看到本輪經(jīng)濟需求大幅下行之下，周期的盈利仍很好，而中下游的盈利卻遲遲等不來反轉(zhuǎn)，甚至在2021年12月以來二者之間的盈利增速差還在不斷擴大。
上述增速差背后其實反映了上游周期股盈利更多來自價格水平而非量的增長，與全球通脹更相關(guān)；而國內(nèi)需求預(yù)期的下行（包括近期疫情的反復(fù)）使得中下游的盈利改善預(yù)期受到了壓制。
當(dāng)下海外資源的價格對國內(nèi)形成了系統(tǒng)性的輸入性通脹壓力，其會通過直接或間接（例如終端可貿(mào)易部門）的途徑傳導(dǎo)至國內(nèi)。我們從國內(nèi)外能源和主要工業(yè)金屬的價格差異可以看到：當(dāng)前國內(nèi)動力煤現(xiàn)貨價格仍處高位，海外大幅攀升，價差較2021年Q4收斂至0附近，考慮到運費后幾乎沒有了進口的可行性；而主要工業(yè)金屬的價差均大幅負(fù)向收斂，除銅以外，鋅/鉛/鋁均接近于0值，處于歷史低位。國內(nèi)需求的下滑可能只是意味著減少了部分大宗商品需求，為本來緊缺的海外市場“孔融讓梨”。正是因為上游資源品具備部分獨立于國內(nèi)經(jīng)濟的邏輯，才讓其在過去一個季度受困于疫情與經(jīng)濟下行的市場中，幾乎是一枝獨秀的存在。
所以如果疫情得到控制，與實物投資和消費的刺激政策逐步落地，那么最先也最直接受益的當(dāng)然是與需求恢復(fù)更相關(guān)的中下游企業(yè)，而很多成長股其實都屬于中下游：以國證成長為例，其中有58.43%的個股屬于中下游范疇，而僅有7.53%的個股屬于上游。恰恰是因為盈利與需求增長更相關(guān)，所以它們才具備成長性。
奧密克戎的超強傳染性，對于不同防控模式的國度都是沖擊與市場認(rèn)知能力的挑戰(zhàn)。但是疫情終會過去，對比海外出現(xiàn)奧密克戎之后對于資產(chǎn)定價的影響，以美國為例：2021年12月1日美國加州發(fā)現(xiàn)第一例奧密克戎的確診病例，自此當(dāng)日新增確診病例開始大幅上行，并于2022年1月14日創(chuàng)下歷史新高后見頂回落。我們可以看到，在2021年12月1日至2022年1月14日期間，標(biāo)普500、納斯達克指數(shù)的波動率確實有所放大，收益率也有所下行，但幅度遠(yuǎn)不及2020年疫情爆發(fā)時。雖然美國采取的是“共存”策略，而我國目前以“動態(tài)清零”為根本方針，但最終的目的其實都是為了根據(jù)各自國情制定相應(yīng)的疫情防控政策，那么兩種模式其實都會有更好地應(yīng)對病毒的時刻。就如同我們在兩年前一樣：盡管當(dāng)時中國模式更為成功，但是海外市場在2020年晚些時候也開啟了復(fù)蘇。有理由認(rèn)為國內(nèi)疫情對于民眾生活、經(jīng)濟等諸多方面的影響未來仍將不斷降低。疫情對于股票定價的階段性沖擊將有可能消退。從這個意義上看，邊際改善最直接的可能不是上游的資源股，特別是并不過度依賴于國內(nèi)需求的能源品種，其相對優(yōu)勢會減弱。
3． 通脹仍將不可阻擋，且不可顧“邊際”而忽視世界的改變
我們無意對防疫政策本身進行任何爭論，只從投資角度看，無論期待“政策變化”還是“數(shù)據(jù)改善”的投資者，本質(zhì)上可以明顯看到的是期待世界修復(fù)到疫情以前的樣子。由于國內(nèi)“動態(tài)清零”的存在，即便后續(xù)疫情出現(xiàn)明顯拐點，但由于奧密克戎的傳播性極強，因此各地的疫情防控政策反而由于學(xué)習(xí)效應(yīng)的存在而不斷增強：我們可以看到近期除了上海以外，西安、蘇州、佳木斯等地也出臺了相應(yīng)的較為嚴(yán)格的疫情防控措施。上述政策環(huán)境意味著未來國內(nèi)經(jīng)濟增長的恢復(fù)并不依賴于疫情管控的放松（對應(yīng)服務(wù)業(yè)的消費復(fù)蘇），反而是實物投資（基建發(fā)力、地產(chǎn)放松）與消費（必需品、耐用品的消費補貼政策）。
而這一點類似于2020年美國在疫情爆發(fā)之后出現(xiàn)的以實物消費代替服務(wù)消費的情形：由于政府補貼等政策對于實物消費的刺激，下游需求有所恢復(fù)：我們可以明顯看到2020年3月至2021年6月，美國個人消費支出中對于商品的支出占比從36.81%大幅抬升至41.32%，抬升幅度為4.51%，而相比之下2000-2007年7年的時間也才抬升了3.90%。在上述對于實物商品消費大幅增長的背景下，更為重要的是，在供應(yīng)鏈瓶頸的約束之下，下游需求恢復(fù)帶來了美國通脹水平的不斷攀升，創(chuàng)造了近40年以來的最高水平：從分項水平來看，主要是能源、交通運輸、食品分項上漲最多，而服務(wù)分項漲幅不大。
因此從后續(xù)基本面的演繹路徑上看，中下游需求的改善短期確實可能帶來中下游企業(yè)盈利預(yù)期的改善，從而帶來成長股階段性的反彈。但在更遠(yuǎn)的未來，在供給約束仍在的環(huán)境下，將不可避免帶來國內(nèi)通脹水平的上行，與全球通脹形成共振，利潤將繼續(xù)向上游集中，真正的長期主線其實還是通脹（上游資源品）本身。
但從市場定價來看，無論是從哪種測算口徑，目前上游周期的市值與盈利占比都與上述基本面趨勢不匹配，尤其是非金融口徑下，上游周期市值/盈利僅為53.09%。而從估值來看：上游周期PE仍低于全部A股PE水平，甚至低于2018年年底的水平；而非上游周期金融板塊的PE卻大幅高于市場整體。
這意味著A股真正便宜的原因是因為上游周期與金融：與美股進行對比我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前A股的非上游金融板塊相比于標(biāo)普500的PE估值水平差異仍為+3.09；但是A股上游周期相比于標(biāo)普500的PE估值水平差異為-4.01，仍處于2003年以來鮮有的負(fù)值區(qū)間內(nèi)。
當(dāng)前市場的投資者或許才剛剛感受到“新大陸”的召喚，配置大遷徙才剛剛開始。從配置結(jié)構(gòu)上看：從3月和4月規(guī)模在20億以上的主動偏股型基金月收益率和波動率分布與主要行業(yè)的對比來看，大部分基金仍與以電新、電子、醫(yī)藥生物等中下游成長板塊更相關(guān)，但相較于3月，4月基金凈值的波動率和收益率已經(jīng)開始出現(xiàn)了向上游資源和金融地產(chǎn)等切換的初步跡象，但相關(guān)性仍不大。
4． 反彈是為了更好的切換
當(dāng)下市場定價的核心矛盾不在于短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政策的解讀與預(yù)測，而是在于投資者是否為更長期的變化做好了準(zhǔn)備：全球的實物資產(chǎn)或正在面臨歷史性的重估時刻。面對疫情對于中下游的壓制，政策對于實物投資和消費需求的刺激誠然能夠讓中下游獲得邊際改善，但其實中下游的盈利恢復(fù)又為未來利潤向上游集中提供了更好的土壤，通脹將變得不可阻擋，對于過去10年產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配的系統(tǒng)修正剛剛開始，顯然當(dāng)前很多國內(nèi)投資者并未有所應(yīng)對。全球通脹正在向國內(nèi)傳導(dǎo)，國內(nèi)外中下游和上游估值水平因通脹差異產(chǎn)生了明顯的背離正是未來的機會。
無論疫情最終走向何方，過去的世界已經(jīng)離我們遠(yuǎn)去，實物資產(chǎn)面對的不單是基于經(jīng)濟增量的需求，還有社會資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不穩(wěn)定的時代正在到來。疫情后的世界與投資者交易的應(yīng)然世界不同，利用市場認(rèn)知與現(xiàn)實出現(xiàn)的偏離，我們建議趁機調(diào)整結(jié)構(gòu)，切換布局，未來一段時間相對需求敏感的金屬階段占優(yōu)：有色（銅、鋅、鋁、金），油氣、煤炭、油運、化肥；疫情的好轉(zhuǎn)和穩(wěn)增長預(yù)期修復(fù)更有利于部分行業(yè)短期的彈性表現(xiàn)，主要是：房地產(chǎn)、航空和銀行（地方性銀行為主）。
5． 風(fēng)險提示
1）通脹不及預(yù)期。如果全球通脹出現(xiàn)明顯回落，受益于通脹本身的部分傳統(tǒng)板塊盈利可能不及預(yù)期。
2）經(jīng)濟下行超預(yù)期。如果經(jīng)濟下行超預(yù)期，“穩(wěn)增長”預(yù)期被打破，市場很有可能出現(xiàn)大幅回撤。
3）疫情防控不及預(yù)期。如果國內(nèi)疫情防控不及預(yù)期，則文中對于需求恢復(fù)的假設(shè)便不再成立。
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