作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春博士。
當(dāng)前的市場(chǎng)有點(diǎn)山窮水盡的意味，前期表現(xiàn)突出的穩(wěn)增長(zhǎng)和通脹主線(xiàn)開(kāi)始調(diào)整，高景氣也遭受考驗(yàn)。
盡管A股整體弱勢(shì)局面難以扭轉(zhuǎn)，但短期不容忽視政策的維穩(wěn)決心，同時(shí)不能忽視市場(chǎng)超跌反彈需求，預(yù)計(jì)后期市場(chǎng)企穩(wěn)概率在加大。市場(chǎng)對(duì)于熊市格局逐步認(rèn)同，反彈是持倉(cāng)切換時(shí)間窗口，從盈利在遠(yuǎn)端的成長(zhǎng)品種轉(zhuǎn)向低估值高股息的現(xiàn)金流資產(chǎn)。
一、 市場(chǎng)面：山窮水盡
從大類(lèi)資產(chǎn)看，基于美債利率上行和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，美元指數(shù)持續(xù)走高，繼續(xù)創(chuàng)近5年的新高。地緣政治反復(fù)，高通脹、美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)釋放強(qiáng)的鷹派信號(hào)，全球權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)延續(xù)弱勢(shì)，油價(jià)也在下跌。
從權(quán)益市場(chǎng)看，前期表現(xiàn)突出的穩(wěn)增長(zhǎng)和通脹主線(xiàn)開(kāi)始調(diào)整，高景氣也遭受考驗(yàn)。
第一，從相對(duì)收益來(lái)看，疫后修復(fù)的消費(fèi)板塊相對(duì)占優(yōu)，紡織服裝、美容護(hù)理、食品飲料的收益靠前，消費(fèi)板塊最悲觀的預(yù)期有所改善。
第二，穩(wěn)增長(zhǎng)和通脹交易面臨較大調(diào)整。對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)主線(xiàn)，雖然地產(chǎn)政策放松潮仍在持續(xù)，但房地產(chǎn)企業(yè)下行基本面難以改變。我們此前已經(jīng)強(qiáng)調(diào)對(duì)于房地產(chǎn)前期在政策預(yù)期博弈下已經(jīng)獲得較高的收益，后續(xù)的調(diào)整壓力大。通脹交易主線(xiàn)的鋼鐵、有色金屬、煤炭同樣面臨前期上漲、疫情負(fù)反饋與淡季因素影響。
第三，即使是高景氣的新能源、半導(dǎo)體、軍工、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等賽道本上周依然表現(xiàn)靠后。
二、宏觀面：山雨欲來(lái)
市場(chǎng)的低迷，從宏觀面上可以給出明確的解釋。
1、市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)目標(biāo)的擔(dān)心。一季度4.8%的GDP增速，低于今年5.5%左右的GDP目標(biāo)增速，服務(wù)業(yè)和社會(huì)消費(fèi)品零售，受到的沖擊比較大，近期疫情對(duì)生產(chǎn)端的沖擊也有所蔓延。除了疫情外，房地產(chǎn)鏈條當(dāng)前也仍在景氣的出清階段，銷(xiāo)售和新開(kāi)工，同比仍明顯負(fù)增長(zhǎng)。
在消費(fèi)復(fù)蘇一波三折的背景下，投資和穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力跡象比較明顯，固定資產(chǎn)投資增速9.5%，制造業(yè)投資繼續(xù)保持較高景氣，基建投資增速達(dá)到8.5%，較去年四季度有所改善。
與1-2月份數(shù)據(jù)相比，3月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受疫情沖擊更明顯，社消零售3月當(dāng)月同比已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，短期疫情對(duì)供需兩端的影響仍將持續(xù)。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)追蹤來(lái)看，4月整車(chē)貨運(yùn)物流下降得比較多，預(yù)計(jì)4月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然會(huì)受到疫情的影響。
疫情沖擊范圍和持續(xù)時(shí)間的超預(yù)期，穩(wěn)信用和穩(wěn)增長(zhǎng)迫切性和重要性進(jìn)一步提升。如何平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和疫情防控是當(dāng)前的一個(gè)重點(diǎn)工作，目前政策層面在不斷探索，包括最近上海組織的重點(diǎn)企業(yè)有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)。后續(xù)隨著疫情防控壓力的緩和，經(jīng)濟(jì)供需兩端有望逐步恢復(fù)正常，但全球需求仍弱。
2、對(duì)財(cái)政發(fā)力持續(xù)性的擔(dān)心。一季度全國(guó)一般公共預(yù)算收入同比增長(zhǎng)8.6%，公共預(yù)算支出同比增長(zhǎng)8.3%，財(cái)政收支整體呈現(xiàn)出相對(duì)較好的態(tài)勢(shì)；土地收入仍然偏弱，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入11958億元，同比下降27.4%。
支撐一季度財(cái)政收入的稅種主要是消費(fèi)稅、所得稅、印花稅和資源稅，表現(xiàn)較弱的主要是增值稅、契稅和車(chē)輛購(gòu)置稅；非稅收入同比增長(zhǎng)14.2%，主要是地方政府多盤(pán)活閑置資產(chǎn)和能源資源價(jià)格上漲帶動(dòng)的專(zhuān)項(xiàng)收入。
從支出端來(lái)看，基建相關(guān)的支出和科技相關(guān)的支出整體增速表現(xiàn)較好，科技支出增長(zhǎng)22.4%，交運(yùn)、農(nóng)林水利和城鄉(xiāng)社區(qū)支出分別同比增長(zhǎng)10.9%、8.4%和7.5%，政策發(fā)力持續(xù)。
受疫情防控和減稅退稅政策的影響，3月財(cái)政收入受到明顯影響。3月份財(cái)政收入當(dāng)月同比增長(zhǎng)3.4%，稅收收入當(dāng)月同比下降0.2%，下滑比較明顯；而支出端當(dāng)月同比增速為10.4%，支出強(qiáng)度延續(xù)，疫情防控的民生支出和基建支出增速較快。
財(cái)政收支是支撐今年穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地的核心因素，而目前疫情的防控壓力是影響增長(zhǎng)供需兩端以及財(cái)政收支的核心邏輯。疫情反彈，收入端受抑制，而民生支出壓力加大，二季度減退稅集中實(shí)施，收入端進(jìn)一步受影響，更需生產(chǎn)消費(fèi)進(jìn)一步恢復(fù)正常，等待疫情防控效果改善。
3、美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定加息，通脹的殺傷力持續(xù)顯現(xiàn)。鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)不再指望任何外部因素能幫忙，而是將通過(guò)收緊貨幣政策來(lái)抑制對(duì)商品和服務(wù)的需求，并在勞動(dòng)力市場(chǎng)呈現(xiàn)“不可持續(xù)的火熱狀態(tài)”之際，引導(dǎo)企業(yè)減少用工需求。他提出一條比3月議息會(huì)議上預(yù)測(cè)的更加陡峭的利率路徑，美股應(yīng)聲而跌。
盡管市場(chǎng)對(duì)通脹仍抱有偏樂(lè)觀的預(yù)期，比如說(shuō)高基數(shù)下的同比下降，但聯(lián)儲(chǔ)明顯不這么看，貨幣政策收縮壓制需求，從而壓制通脹的決心如同去年忽視通脹一樣大。與此同時(shí)，3月美國(guó)零售和食品銷(xiāo)售總額（季調(diào)）同比增速為6.9%，受高基數(shù)影響降至去年12月以來(lái)最低。同期，因?yàn)橥浀淖吒撸?月零售實(shí)際值同比增速降至-3.4%，為2020年6月以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)。通脹對(duì)于美股盈利的傷害將開(kāi)始顯現(xiàn)。
4、市場(chǎng)將長(zhǎng)期的制度建設(shè)解讀為利空。近期中央全面深化改革委員會(huì)（深改委）會(huì)議提及“完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量”，市場(chǎng)尤其關(guān)注，擔(dān)憂(yōu)是否在這個(gè)基調(diào)下，短期的穩(wěn)增長(zhǎng)政策還能否順利開(kāi)展，地方政府是否會(huì)因此踟躕不前。因此會(huì)議通告出來(lái)后，穩(wěn)增長(zhǎng)板塊受到了明顯沖擊。
我們認(rèn)為深改委的部署和穩(wěn)增長(zhǎng)的政策操作屬于長(zhǎng)期和短期的看長(zhǎng)做短問(wèn)題。深改委本身的定位就是重點(diǎn)關(guān)注和解決推進(jìn)全面深化改革的問(wèn)題，關(guān)注的問(wèn)題更加偏長(zhǎng)期，這次會(huì)議討論的問(wèn)題和通過(guò)的“意見(jiàn)”、“方案”也都是一些偏長(zhǎng)期的問(wèn)題。
這幾年穩(wěn)增長(zhǎng)的發(fā)力本身也是鼓勵(lì)地方政府開(kāi)正門(mén)，堵偏門(mén)，通過(guò)規(guī)范地方政府融資，以地方政府債、專(zhuān)項(xiàng)債和國(guó)債融資的方式去做。因此深改委的表述和態(tài)度更多是基于長(zhǎng)期制度改善的維度出發(fā)，而非針對(duì)目前的穩(wěn)增長(zhǎng)具體問(wèn)題，不意味著穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)度調(diào)整。
三、政策面：雨后春筍
市場(chǎng)失靈，政府必須承擔(dān)起催化市場(chǎng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的責(zé)任。針對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)，政策面如雨后春筍。繼3月金融委的強(qiáng)力政策出臺(tái)后，央行、外匯管理局出臺(tái)加大支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的23條政策舉措，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)》，金融穩(wěn)定基金等基礎(chǔ)性政策對(duì)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定起了重要的作用。提高權(quán)益投資比重是當(dāng)前最直接的利好。
為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于提高直接融資比重，引入中長(zhǎng)期資金有關(guān)要求和國(guó)務(wù)院金融委工作部署，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)全國(guó)社?；鸷筒糠执笮豌y行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)人座談會(huì)，圍繞推進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展、引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金入市，進(jìn)一步夯實(shí)了市場(chǎng)的政策底。這些建議和舉措都是非常有價(jià)值的。比如：一，從戰(zhàn)略規(guī)劃上重視權(quán)益投資。二，推進(jìn)落實(shí)長(zhǎng)周期考核，促進(jìn)強(qiáng)化長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資理念。三，發(fā)揮專(zhuān)業(yè)投資者功能，積極參與上市公司治理，推動(dòng)上市公司提高質(zhì)量，重視培育新股發(fā)行定價(jià)能力，發(fā)揮專(zhuān)業(yè)買(mǎi)方作用。四，提高權(quán)益投資比例，進(jìn)一步擴(kuò)大權(quán)益投資比例，提升長(zhǎng)期收益水平。
如果上述措施嚴(yán)格實(shí)施，那價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資的理念將會(huì)蔚然成風(fēng)，資本市場(chǎng)在新時(shí)代所扮演的角色將會(huì)進(jìn)一步多元化。
四、資產(chǎn)面：峰回路轉(zhuǎn)
1、A股市場(chǎng)面臨著盈利和流動(dòng)性的雙重壓力。
第一，繼MLF降息落空、降準(zhǔn)減半之后，LPR也按兵不動(dòng)。加上疫情擾動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的決心和實(shí)際達(dá)成產(chǎn)生質(zhì)疑。穩(wěn)增長(zhǎng)板塊遭遇拋售。新能源龍頭業(yè)績(jī)不及預(yù)期，引發(fā)板塊的集體拋售。成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)也不佳。消費(fèi)板塊近期作為資金的避險(xiǎn)選擇，但動(dòng)態(tài)清零大前提下，消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，在一季報(bào)后也面臨全年盈利預(yù)期下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。
第二，近期絕對(duì)收益資金的退出和平倉(cāng)，主要表現(xiàn)為銀行理財(cái)贖回含權(quán)產(chǎn)品和私募再度面臨清盤(pán)線(xiàn)。疊加杠桿資金的退出，也就是說(shuō)融資余額下降和股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)壓力上升使得市場(chǎng)情緒更加脆弱。
2、物極必反，市場(chǎng)將會(huì)峰回路轉(zhuǎn)
目前狀態(tài)已經(jīng)接近觸及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)，盡管A股整體弱勢(shì)局面難以扭轉(zhuǎn)，但短期不容忽視政策維穩(wěn)決心。市場(chǎng)將會(huì)峰回路轉(zhuǎn)，市場(chǎng)超跌反彈需求和維穩(wěn)政策都不可忽視，后期市場(chǎng)企穩(wěn)反彈的概率在加大。市場(chǎng)對(duì)于熊市格局逐步認(rèn)同，反彈是持倉(cāng)切換時(shí)間窗口，從盈利在遠(yuǎn)端的成長(zhǎng)品種轉(zhuǎn)向低估值高股息的現(xiàn)金流資產(chǎn)。