摘要
投資要點(diǎn)
回顧Q1“三低”策略的有效性被驗(yàn)證。
展望未來1-2個(gè)季度，主流預(yù)期賽道股反轉(zhuǎn)反擊，但我們認(rèn)為，當(dāng)前處在老賽道分化而新賽道重塑階段，淡化賽道，把握確定性，短期確定性看穩(wěn)增長（以銀行股為代表），中期確定性看新成長（以科創(chuàng)板為代表）。
1、自下而上：賽道更迭，才是常態(tài)
從賽道規(guī)律出發(fā)，復(fù)盤2009年以來的醫(yī)藥、消費(fèi)電子、互聯(lián)網(wǎng)等典型賽道投資歷史，可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)基本特征：
其一，各輪賽道行情持續(xù)時(shí)間多在1年以上，最短情況下僅5個(gè)月，最長下可持續(xù)近3年；其二，單一賽道從上輪牛市結(jié)束至下輪牛市開啟，往往間隔一年以上，若上輪期間積累超額收益率較少，間隔期間或縮短至一年內(nèi)；其三，即便老的賽道再度卷土重來，實(shí)際上個(gè)股會(huì)大幅變更。
因此，對(duì)近兩年持續(xù)被抱團(tuán)的賽道股，隨著部分賽道的盈利邊際變化，后續(xù)應(yīng)關(guān)注分化壓力。
2、自上而下：賽道范式，轉(zhuǎn)確定性
從宏觀環(huán)境出發(fā)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)和風(fēng)格的關(guān)聯(lián)規(guī)律，成長風(fēng)格崛起，一則等待經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)拐點(diǎn)，二則等待美債見頂拐點(diǎn)。
因此，未來1-2個(gè)季度，我們預(yù)計(jì)風(fēng)格偏向確定性，而非賽道投資范式。
3、淡化賽道：更迭重塑，祛魅時(shí)刻
從實(shí)戰(zhàn)角度出發(fā)，針對(duì)被抱團(tuán)的老賽道，即便后續(xù)再度被抱團(tuán)，但結(jié)合賽道規(guī)律，中間間隔往往一年以上且每輪領(lǐng)漲個(gè)股往往不同；針對(duì)新賽道的再度形成，需要中報(bào)乃至三季報(bào)陸續(xù)確認(rèn)、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)拐點(diǎn)顯現(xiàn)、美債見頂?shù)热笠蛩毓舱瘢A(yù)計(jì)未來1-2個(gè)季度仍是個(gè)股機(jī)會(huì)為主，貝塔機(jī)會(huì)等待三大因素落地。
展望未來1-2個(gè)季度，部分投資者期待“三高”賽道股反擊，但我們建議，淡化賽道，把握確定性，在“三低”板塊里尋找預(yù)期差。所謂“三低”即是低持倉、低估值和低位置，換言之，“三低”意味著低預(yù)期但高勝率。
把握確定性，短期確定性看穩(wěn)增長，長期確定性看新成長。
針對(duì)穩(wěn)增長，以銀行股為代表，特征在于成長性較弱而周期性較強(qiáng)，繼而股價(jià)走勢(shì)有兩大特征，一是左側(cè)提前演繹，二是走勢(shì)呈一定脈沖式，因此整體適合逢低布局。展望5月至7月，10年和2年期美債利差倒掛背景下，隨著加息和縮表陸續(xù)落地，美股或進(jìn)入波動(dòng)加大的窗口期，因此穩(wěn)增長策略執(zhí)行中適合逢低布局。
針對(duì)新成長，以科創(chuàng)板為代表，關(guān)注以國產(chǎn)替代為代表的小而美科創(chuàng)板公司，經(jīng)歷了持續(xù)調(diào)整后，部分公司步入底部區(qū)域，預(yù)計(jì)Q2-Q3主要是個(gè)股機(jī)會(huì)為主，關(guān)注后續(xù)財(cái)報(bào)線索。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球通脹持續(xù)超預(yù)期；俄烏沖突持續(xù)超預(yù)期。
正文
1、淡化賽道：更迭重塑，祛魅時(shí)刻
2022年以來，基于美聯(lián)儲(chǔ)加息和國內(nèi)穩(wěn)增長的宏觀背景，我們持續(xù)發(fā)布報(bào)告建議從 “三高”（高持倉、高估值、高位置）轉(zhuǎn)向“三低”（低持倉、低估值、低位置）。圍繞“三低”，深挖穩(wěn)增長、出行鏈、通脹鏈、分紅鏈等線索。
具體來看，1月發(fā)布《為何轉(zhuǎn)向“三低”板塊，2月又如何看？》，2月發(fā)布《繼續(xù)挖掘“三低”》、《再論“三低”配置：這次有何不同？》等，3月發(fā)布《今年為何“三低”品種持續(xù)跑贏？》、《避實(shí)擊虛》、《不敗之地》等。
年初以來，“三低”策略的有效性持續(xù)被驗(yàn)證，趨勢(shì)在不經(jīng)意間形成。
展望未來1-2個(gè)季度，部分投資者期待賽道股反擊，但我們建議，淡化賽道，把握確定性，在“三低”板塊里尋找預(yù)期差。
其一，從賽道規(guī)律出發(fā)，以史為鑒，賽道和基金重倉股更迭才是常態(tài)，而盈利波動(dòng)則是核心主導(dǎo)因素。因此，對(duì)近兩年持續(xù)被抱團(tuán)的賽道股，隨著部分領(lǐng)域盈利邊際變化，接下來應(yīng)關(guān)注分化壓力。
其二，從宏觀環(huán)境出發(fā)，未來1-2個(gè)季度，一則經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)拐點(diǎn)仍需等待，二則美債見頂仍需等待，因此風(fēng)格偏向確定性，而非賽道投資范式。
其三，從實(shí)戰(zhàn)角度出發(fā)，針對(duì)被抱團(tuán)的老賽道，即便后續(xù)再度被抱團(tuán)，但結(jié)合賽道規(guī)律，中間間隔往往一年以上且每輪領(lǐng)漲個(gè)股往往不同；針對(duì)新賽道的再度形成，需要中報(bào)乃至三季報(bào)陸續(xù)確認(rèn)、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)拐點(diǎn)顯現(xiàn)、美債見頂?shù)热笠蛩毓舱?，預(yù)計(jì)未來1-2個(gè)季度仍是個(gè)股機(jī)會(huì)為主，貝塔機(jī)會(huì)等待三大因素落地。
其四，未來1-2個(gè)季度，淡化賽道，把握確定性（短期穩(wěn)增長&中期新成長），短期確定性是穩(wěn)增長的縱深演繹，中期確定性則是以科創(chuàng)板為代表的國產(chǎn)替代“小而美”新成長。
2、自下而上：賽道更迭，才是常態(tài)
以史為鑒，賽道股不斷變更才是常態(tài)，即便某個(gè)賽道多次被抱團(tuán)，一則中間間隔往往一年以上，二則賽道里每輪領(lǐng)漲個(gè)股往往不同。
因此，對(duì)近兩年持續(xù)被抱團(tuán)的賽道股，隨著部分賽道的盈利邊際變化，后續(xù)應(yīng)關(guān)注分化壓力。
而新賽道的再度形成，需要中報(bào)乃至三季報(bào)的陸續(xù)確認(rèn)、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)拐點(diǎn)顯現(xiàn)、美債見頂?shù)热笠蛩毓舱?，預(yù)計(jì)未來兩個(gè)季度仍是個(gè)股機(jī)會(huì)為主，貝塔性質(zhì)機(jī)會(huì)等待三大因素落地。
2.1股價(jià)走勢(shì)視角
復(fù)盤2009年以來的醫(yī)藥、消費(fèi)電子、互聯(lián)網(wǎng)等典型賽道投資歷史，可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)基本特征：其一，各輪賽道行情持續(xù)時(shí)間多在1年以上，最短情況下僅5個(gè)月，最長下可持續(xù)近3年；其二，單一賽道從上輪牛市結(jié)束至下輪牛市開啟，往往間隔一年以上，若上輪期間積累超額收益率較少，間隔期間或縮短至一年內(nèi)；其三，即便老賽道再度卷土重來，實(shí)際上子領(lǐng)域和個(gè)股會(huì)大幅變更。
1、互聯(lián)網(wǎng)賽道投資
互聯(lián)網(wǎng)在2013年至2015年期間，有明顯上升行情。2012年12月3日至2015年5月13日期間，互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)（886058.WI）股價(jià)持續(xù)上行近29個(gè)月，累計(jì)跑贏萬得全A 1213%。
2、醫(yī)藥股賽道投資
醫(yī)藥（801150.SI）出現(xiàn)了四輪上升行情，分別為2009年8月至2010年11月、2012年1月至2014年2月、2017年9月至2018年7月、2019年1月至2020年8月，累計(jì)跑贏萬得全A 90%、67%、28%和74%。
從各輪持續(xù)時(shí)間來看，第四輪持續(xù)時(shí)間最長，達(dá)19個(gè)月，第三輪持續(xù)時(shí)間最短，近10個(gè)月。
從上輪牛市行情結(jié)束到下輪牛市行情開啟時(shí)間來看，更迭跨期多在一年以上。其中第三輪期間，醫(yī)藥生物行業(yè)累計(jì)超額收益率較上兩輪收窄超半，因此僅間隔六個(gè)月，就迎來了第四輪牛市行情。
從個(gè)股表現(xiàn)來看，各輪牛市中漲幅TOP10個(gè)股有明顯的迭代更替現(xiàn)象。第一輪下漲幅居前個(gè)股多集中于中藥和化學(xué)制劑賽道，第二輪下集中于醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域，第三輪下轉(zhuǎn)向醫(yī)院和化學(xué)制劑，第四輪下原料藥和醫(yī)療耗材明顯占優(yōu)。
3、消費(fèi)電子賽道投資
消費(fèi)電子亦出現(xiàn)四輪上升行情，分別為2009年7月至2010年12月、2013年2月至2013年7月、2015年1月至2017年11月、2019年1月至2020年2月，累計(jì)跑贏萬得全A 79%、47%、72%和163%。
從各輪持續(xù)時(shí)間來看，第三輪持續(xù)時(shí)間最長，近35個(gè)月，第二輪持續(xù)時(shí)間最短，近5個(gè)月，第一輪和第三輪持續(xù)時(shí)間均超12個(gè)月。
從上輪牛市行情結(jié)束到下輪牛市行情開啟時(shí)間來看，更迭跨期均在一年以上。
從個(gè)股表現(xiàn)來看，和醫(yī)藥生物表現(xiàn)相似，各輪中強(qiáng)勢(shì)股并不具有相似性。第一輪下漲幅居前個(gè)股多集中于面板領(lǐng)域，主要受觸屏技術(shù)發(fā)展驅(qū)動(dòng)，第二輪下則集中于消費(fèi)電子零部件組裝領(lǐng)域，第三輪下則轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)電子和芯片設(shè)計(jì)平分秋色的局面，第四輪下則轉(zhuǎn)向芯片設(shè)計(jì)。
從相鄰兩輪中個(gè)股重復(fù)率來看，僅第三輪和第二輪下重復(fù)率提升至50%，其余情況下重復(fù)率均在30%及以下。
2.2基金持倉視角
相應(yīng)的，我們通過2010年至2020年的基金持倉分析，也發(fā)現(xiàn)基金重倉股不斷變更才是常態(tài)，而主導(dǎo)變更的關(guān)鍵是盈利走勢(shì)。
我們?cè)?021年4月發(fā)布的專題報(bào)告《以史為鑒，抱團(tuán)股何去何從？》中曾分析：
（1）機(jī)構(gòu)抱團(tuán)常常是市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，事實(shí)上，通過復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)重倉股不斷變更才是常態(tài)。數(shù)據(jù)上，2010年以來并沒有上市公司連續(xù)5年以上上榜公募基金重倉前十大個(gè)股榜單，持續(xù)時(shí)間超過3年的僅有貴州茅臺(tái)、伊利股份和格力電器。
（2）進(jìn)一步觀察公募重倉前十大個(gè)股掉榜前后的基本面情況，可以發(fā)現(xiàn)，盈利的波動(dòng)是核心。以貴州茅臺(tái)為例，2013年-2016年盈利增長從40%以上下降到個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長，2017年開始再次回到快車道，保持了20%以上的水平，相應(yīng)的，2016年下半年又再次進(jìn)入前十大重倉股名單。反觀康得新和網(wǎng)宿科技等，掉出公募重倉前十大后一直未上榜，對(duì)應(yīng)的是，業(yè)績也是趨勢(shì)性下降。
2.3賽道更迭時(shí)刻
站在當(dāng)前，四大賽道行業(yè)的盈利壓力在22年Q1有所顯現(xiàn)，后續(xù)部分賽道在成本端和疫情反復(fù)擾動(dòng)下預(yù)計(jì)22Q2仍會(huì)進(jìn)一步承壓。具體來看，就電子、醫(yī)藥、食飲的22年Wind一致盈利預(yù)測(cè)增速，4月底預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)較3月底均有所下調(diào)，而根據(jù)最新披露的22年一季報(bào)部分電新公司也低于預(yù)期。
基于盈利變化對(duì)基金調(diào)倉的主導(dǎo)性質(zhì)，我們認(rèn)為賽道再度迎來更迭時(shí)刻。一則，針對(duì)部分盈利不及預(yù)期的老賽道，關(guān)注分化壓力；二則，新賽道的再度形成，需要財(cái)報(bào)多次確認(rèn)、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)拐點(diǎn)顯現(xiàn)、美債見頂?shù)热笠蛩毓舱瘢A(yù)計(jì)未來兩個(gè)季度仍是個(gè)股機(jī)會(huì)為主，貝塔性質(zhì)機(jī)會(huì)等待三大因素落地。
3、自上而下：賽道范式，轉(zhuǎn)確定性
從宏觀維度，一方面基于經(jīng)濟(jì)和風(fēng)格的關(guān)聯(lián)度，另一方面基于美債和風(fēng)格的關(guān)聯(lián)度。展望未來1-2個(gè)季度，一則經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)拐點(diǎn)仍需等待，二則美債見頂仍需等待，因此，風(fēng)格偏向確定性，而非賽道投資范式。
3.1穩(wěn)增長發(fā)力
就經(jīng)濟(jì)和風(fēng)格之間的關(guān)系而言，成長的比較優(yōu)勢(shì)往往體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇階段，而且成長占優(yōu)往往是PMI出現(xiàn)拐點(diǎn)之后。
具體來看，（1）2013年和2019年是比較典型的經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇階段，從PMI指數(shù)的表現(xiàn)來看，在2012年4月至8月、2018年5月至12月期間，PMI指數(shù)持續(xù)下行，經(jīng)濟(jì)增速放緩，而2012年9月、2019年1月，PMI分別見到企穩(wěn)拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入弱復(fù)蘇階段；（2）對(duì)應(yīng)到股價(jià)表現(xiàn)，成長風(fēng)格占優(yōu)往往在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點(diǎn)之后，2012年12月之后傳媒引領(lǐng)成長股占優(yōu)、2019年1月之后半導(dǎo)體引領(lǐng)成長股占優(yōu)，但在企穩(wěn)拐點(diǎn)之前價(jià)值股整體占優(yōu)。
展望后續(xù)，Q2仍處穩(wěn)增長發(fā)力窗口期，經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)或到下半年才逐步清晰。因此，成長風(fēng)格崛起需待PMI拐點(diǎn)顯現(xiàn)，這點(diǎn)需到下半年逐步清晰，在此之前確定性品種占優(yōu)。
3.2美聯(lián)儲(chǔ)加息
美債收益率與成長指數(shù)走勢(shì)具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，成長風(fēng)格股價(jià)走勢(shì)往往與美債收益率走勢(shì)相反，在2016年至今期間，十年期美債實(shí)際收益率呈現(xiàn)為“先上-后下-再上”的趨勢(shì)，而同期創(chuàng)業(yè)板指市場(chǎng)表現(xiàn)則正好相反。
對(duì)美債而言，高通脹是關(guān)鍵影響變量，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期抑制通脹，也應(yīng)關(guān)注潛在需求回落對(duì)美股的擾動(dòng)。
具體來看，（1）截至3月底，美國CPI同比已升至8.5%，創(chuàng)1982年來新高，控通脹壓力較大；（2）從大滯脹時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，加息、縮表等緊縮性貨幣政策是控制高通脹的利器，在沃爾克的指導(dǎo)下1982年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率一度上升至20%，而后CPI同比于1983年中降至3%以下，高通脹問題得以有效緩解；（3）然而貨幣收緊也將對(duì)美國需求有所抑制，需求放緩背景下美股盈利也將承壓，基于企業(yè)盈利對(duì)美股波動(dòng)的強(qiáng)相關(guān)性，美股潛在的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之加大。
根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2022年Q1美國實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值，即GDP按年率計(jì)算下降1.4%，為2020年第二季度以來首次出現(xiàn)萎縮。
展望后續(xù)，仍需等待美債見頂?shù)墓拯c(diǎn)，以及在控通脹過程中美股的潛在波動(dòng)。
4、配置線索：重視三低，預(yù)期差大
展望未來1-2個(gè)季度，主流預(yù)期賽道股反轉(zhuǎn)反擊，但我們建議，淡化賽道，把握確定性，在“三低”板塊里尋找預(yù)期差。所謂“三低”即低持倉、低估值和低位置，換言之，“三低”意味著低預(yù)期但高勝率。
把握確定性，短期確定性看穩(wěn)增長，長期確定性看新成長。
針對(duì)穩(wěn)增長，以銀行為代表，特征在于成長性較弱而周期性較強(qiáng)，繼而股價(jià)走勢(shì)有兩大特征，一是左側(cè)提前演繹，二是走勢(shì)呈一定脈沖式，因此整體適合逢低布局。展望5月至7月，10年和2年期美債利差倒掛背景下，隨著加息和縮表陸續(xù)落地，美股或進(jìn)入波動(dòng)加大的窗口期，因此穩(wěn)增長策略執(zhí)行中適合逢低布局和靈活應(yīng)對(duì)。
針對(duì)新成長，關(guān)注以國產(chǎn)替代為代表的小而美科創(chuàng)板公司，經(jīng)歷了持續(xù)調(diào)整后，部分公司步入底部區(qū)域，預(yù)計(jì)Q2-Q3主要是個(gè)股機(jī)會(huì)為主，關(guān)注后續(xù)財(cái)報(bào)線索。
5、 風(fēng)險(xiǎn)提示
1、美股波動(dòng)放大超預(yù)期。
2、俄烏沖突持續(xù)超預(yù)期。