編者薦語(yǔ)：
本文為高善文博士近日在中國(guó)財(cái)富管理50人青年學(xué)術(shù)論壇舉辦的“數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策：政策空間與傳導(dǎo)效果”專(zhuān)題研討會(huì)上，就如何統(tǒng)籌權(quán)衡數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策的點(diǎn)評(píng)發(fā)言。
安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士近日參加由中國(guó)財(cái)富管理50人青年學(xué)術(shù)論壇舉辦的“數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策：政策空間與傳導(dǎo)效果”專(zhuān)題研討會(huì)，就如何統(tǒng)籌權(quán)衡數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策進(jìn)行了點(diǎn)評(píng)發(fā)言。高善文博士認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)的貨幣政策框架，需要認(rèn)真思考兩個(gè)基本問(wèn)題：第一個(gè)基本問(wèn)題是當(dāng)前的中性利率處于什么水平？正在經(jīng)歷什么樣的變化？第二個(gè)基本問(wèn)題是中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道是否正在發(fā)生范式改變？他強(qiáng)調(diào)，由于中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境正在經(jīng)歷深刻變化，貨幣政策也應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)，前瞻性地做好應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的理論準(zhǔn)備和政策儲(chǔ)備。
以下是發(fā)言整理。
我想重點(diǎn)講兩方面的問(wèn)題，對(duì)今天的討論做一個(gè)補(bǔ)充，同時(shí)也就貨幣政策工具的基礎(chǔ)性問(wèn)題及其對(duì)當(dāng)下和未來(lái)的影響進(jìn)行梳理。
第一個(gè)問(wèn)題，對(duì)我國(guó)價(jià)格型工具的分析。價(jià)格型工具主要用于確定某個(gè)金融市場(chǎng)的資金價(jià)格。在這一過(guò)程中被忽略、但又異常關(guān)鍵的問(wèn)題是：在給定的金融市場(chǎng)上，中國(guó)的中性利率處于什么水平？中性利率是否正在明顯下降？中性利率及其變化為價(jià)格型貨幣政策工具提供了參照系。只有基于該參照系，我們才知道貨幣政策是松是緊。但目前所有討論中似乎隱含這樣一種假設(shè)：中國(guó)的中性利率水平總體穩(wěn)定，所以可以忽略中性利率，直接判斷貨幣政策的松緊。
這一假設(shè)存在很大問(wèn)題。中國(guó)的中性利率在過(guò)去十年是否穩(wěn)定？在未來(lái)十年會(huì)變化到什么水平？這一問(wèn)題的答案并不是那么確定。實(shí)際上，我傾向于認(rèn)為，中國(guó)的中性利率水平正在下降，特別是2018年以來(lái)，預(yù)計(jì)到2030年，中國(guó)的中性利率水平都將經(jīng)歷大幅度下降。
如果這一判斷正確，那么以三年前的眼光看當(dāng)前的利率水平，也許是略寬松或基本合適的；但在中性利率下降后，可能當(dāng)前的利率水平就是明顯緊縮的。所以，研究中性利率水平的變化，對(duì)指導(dǎo)貨幣政策操作，具有基礎(chǔ)性的意義。目前，這方面的研究似乎很不充分。
為什么說(shuō)中性利率在下降？有學(xué)者指出，當(dāng)前的加權(quán)利率水平是改革開(kāi)放以來(lái)的最低水平，言下之意是貨幣政策很寬松。但值得注意的是，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速也是改革開(kāi)放以來(lái)的最低水平。即使扣除疫情影響，近兩年增速也依舊是改革開(kāi)放以來(lái)的歷史低點(diǎn)。通過(guò)對(duì)各種口徑的企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率的研究（包括工業(yè)企業(yè)、上市公司、國(guó)有企業(yè)），以及增量資本產(chǎn)出比、經(jīng)濟(jì)總體的資本回報(bào)率等的估算，都清晰地顯示出當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)端的資本回報(bào)率正處于歷史低點(diǎn)，特別是在過(guò)去十多年經(jīng)歷了連續(xù)的大幅度下降。
所以從歷史平均水平看，當(dāng)前利率水平也許是寬松的；但如果考慮到同期中性利率水平加速下降，那么當(dāng)前的利率水平也可能就是緊縮性的，至少遠(yuǎn)沒(méi)有簡(jiǎn)單對(duì)比所暗示的那樣寬松。
從另一個(gè)角度看，2008年之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體面臨易熱難冷的問(wèn)題。信貸擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的支撐力主要來(lái)自私人部門(mén)的投資需求。但2010年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)總體是易冷難熱，經(jīng)歷了巨大的結(jié)構(gòu)性變化，私人部門(mén)的投資需求始終處于疲軟狀態(tài)。由于私人部門(mén)信貸需求不足，過(guò)去十來(lái)年支撐經(jīng)濟(jì)最重要的驅(qū)動(dòng)力(4.250, -0.06, -1.39%)就是基建和房地產(chǎn)，大量新增信貸都流向這兩個(gè)領(lǐng)域。
但這類(lèi)融資需求存在兩個(gè)突出特點(diǎn)：一是政府基建類(lèi)融資一般被認(rèn)為存在政府隱性擔(dān)保，從而對(duì)價(jià)格形成嚴(yán)重扭曲；二是出于對(duì)土地財(cái)政和金融穩(wěn)定等因素的考量，房地產(chǎn)融資也被認(rèn)為存在某種形式的隱性擔(dān)保，認(rèn)為其與經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)定密切相關(guān)。
在過(guò)去十幾年的實(shí)踐中，房地產(chǎn)每次走弱，政府都會(huì)積極救市，這也在一定程度上造成了房?jī)r(jià)的通貨膨脹預(yù)期以及對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)剛性?xún)陡逗蛙涱A(yù)算約束的預(yù)期。這些預(yù)期導(dǎo)致基建和房地產(chǎn)部門(mén)以異常高的利率進(jìn)行融資，并形成對(duì)私人部門(mén)的擠出。也正因?yàn)檫@種扭曲作用，這段時(shí)期的中性利率可能被系統(tǒng)性地扭曲和抬升到較高水平。
2018年以后發(fā)生了兩件很重要的事情：一是對(duì)政府融資平臺(tái)進(jìn)行限制，地方政府變相加杠桿、隱性債務(wù)等問(wèn)題被基本控制；二是去年下半年以來(lái)的“三條紅線”加速了房地產(chǎn)市場(chǎng)的去杠桿過(guò)程，造成大量房地產(chǎn)企業(yè)違約，房地產(chǎn)市場(chǎng)在供給側(cè)進(jìn)行了相對(duì)廣泛的出清。
其直接影響是，基建和房地產(chǎn)對(duì)資金的需求大幅度地萎縮。在此背景下，整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的增量資金需求在快速萎縮，之前所產(chǎn)生的市場(chǎng)扭曲也在很大程度上被修正。再疊加疫情等各種層面的問(wèn)題，相比2020年以前，當(dāng)前的中性利率必然會(huì)明顯下降。
因此，從這一思路看問(wèn)題，當(dāng)前信貸需求不足的關(guān)鍵解釋?zhuān)褪钱?dāng)前政策利率太高，甚至可能高于中性利率水平，形成一定程度的緊縮效應(yīng)。
在研究利率問(wèn)題時(shí)，一定要把中性利率納入研究框架。特別要看到中性利率在過(guò)去十年至未來(lái)十年，將發(fā)生劇烈變化。
以美聯(lián)儲(chǔ)為例，2010年以來(lái)，美國(guó)剔除通貨膨脹后的中性利率水平約在0~0.5%；但2000年之前可能在3%左右。也就是說(shuō)，2000~2008年，美國(guó)中性利率水平出現(xiàn)了一定程度的下降，但當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)它的認(rèn)知比較模糊。那一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)論如何加息，遠(yuǎn)期利率都始終下降，令人十分迷惑。在此條件下，美國(guó)貨幣政策操作出現(xiàn)了一些問(wèn)題，這與后來(lái)金融海嘯的爆發(fā)密切相關(guān)。2010年以后，美國(guó)中性利率繼續(xù)下降，基本接近0%的水平。至于2020年以后美國(guó)的中性利率是否會(huì)上升？對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)并不是一個(gè)容易回答的問(wèn)題?？梢钥闯觯诓谎芯恐行岳屎侠硭郊捌浣Y(jié)構(gòu)性變化的情況下，分析貨幣政策是松是緊，研究采取哪種類(lèi)型的貨幣政策工具，多少有些無(wú)的放矢。
第二個(gè)問(wèn)題，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的范式變化。當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制正在經(jīng)歷非常大的變化，其對(duì)貨幣政策操作工具和操作框架的影響，不可等閑視之。
盡管貨幣政策的傳導(dǎo)渠道很多，但2007年之前，私人部門(mén)信貸是我國(guó)最重要的貨幣政策傳導(dǎo)途徑。若希望貨幣緊縮，最有力的手段就是使用信貸管制。只要一掐住私人部門(mén)信貸，經(jīng)濟(jì)很快冷卻下來(lái)；而只要私人部門(mén)信貸稍一放松，利率稍有下降，一段時(shí)間后實(shí)體經(jīng)濟(jì)就會(huì)出現(xiàn)反彈。因此，2007年之前的貨幣政策主要傳導(dǎo)渠道是信貸，最重要的手段就是信貸規(guī)模管制配合部分的利率控制。
2008年到2021年上半年，貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道變?yōu)榛ê头康禺a(chǎn)信貸。社會(huì)融資和表外融資不斷漲跌，背后固然有貨幣當(dāng)局的影響，但更多體現(xiàn)出中央和地方政府?dāng)U張經(jīng)濟(jì)的努力。
每當(dāng)?shù)胤秸當(dāng)U張基建、隱性債務(wù)加速積累時(shí)，銀行端的社會(huì)融資規(guī)模就會(huì)大幅上漲；政府鼓勵(lì)房地產(chǎn)時(shí)，銀行端的房地產(chǎn)信貸需求也會(huì)快速擴(kuò)張。
從金融系統(tǒng)的角度看，這種傳導(dǎo)機(jī)制和2008年以前的機(jī)制很像，區(qū)別在于信貸需求主體從私人部門(mén)變成了地方政府和房地產(chǎn)市場(chǎng)。從銀行角度看，這種傳導(dǎo)機(jī)制跟以前沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，都是通過(guò)銀行擴(kuò)張信貸科目（或表外信貸）來(lái)實(shí)現(xiàn)。
但目前地方政府隱性債務(wù)已被基本控制住，房地產(chǎn)信貸可能也在趨勢(shì)性放緩。在這種條件下，貨幣政策的抓手在哪里？如果地方政府、房地產(chǎn)、私人部門(mén)都不進(jìn)行融資，貨幣政策傳導(dǎo)的渠道是什么？不少學(xué)者認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)向依靠高端制造和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)來(lái)帶動(dòng)增長(zhǎng)。這些行業(yè)對(duì)信貸的需求強(qiáng)度，以及提供合格抵押品的能力，與傳統(tǒng)行業(yè)無(wú)疑十分不同。
這引出一個(gè)更基本的問(wèn)題，即中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制正在發(fā)生范式改變。在此背景下，繼續(xù)基于傳統(tǒng)的貨幣政策分析框架和思路來(lái)研究問(wèn)題，也許就是在刻舟求劍。
舉例來(lái)說(shuō)，如果信貸渠道受阻，貨幣政策就沒(méi)有傳導(dǎo)渠道了嗎？肯定并非如此。日本早就完成了工業(yè)化、城市化進(jìn)程，房地產(chǎn)市場(chǎng)也積累過(guò)巨大泡沫，日本銀行利率早就降至零，難道日本的貨幣政策就不能影響經(jīng)濟(jì)、就沒(méi)有傳導(dǎo)渠道了嗎？
最生動(dòng)的例子是安倍的“三支箭”。他雖然沒(méi)能達(dá)成將通貨膨脹推回2%的目標(biāo)，但顯著地刺激了日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，通貨膨脹也在一定程度上回升。上世紀(jì)五十至七十年代，日本貨幣政策的傳導(dǎo)主體也是信貸。而在安倍“三支箭”時(shí)期，匯率成為很重要的傳導(dǎo)渠道之一。此外，股票價(jià)格大幅上升，財(cái)富效應(yīng)也是很重要的傳導(dǎo)渠道。由此所帶來(lái)的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生了廣泛影響，使得資產(chǎn)價(jià)格也成為了貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，而這些渠道在上世紀(jì)五、六十年代的日本還不是主要渠道。
再看美國(guó)的情況。過(guò)去二十年美國(guó)中性利率持續(xù)下降，甚至接近零利率。在此背景下，不論美國(guó)如何降低利率，私人部門(mén)投資總體都比較疲軟。利率下降刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)，并催生了許多金融創(chuàng)新產(chǎn)品。金融海嘯之后，房地產(chǎn)泡沫被戳破。在大力度的貨幣政策刺激下，私人部門(mén)投資并沒(méi)有顯著走強(qiáng)。美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的重要載體也是依靠資產(chǎn)市場(chǎng)（包括債券、股票、房地產(chǎn)市場(chǎng)等）和匯率市場(chǎng)等，盡管信貸渠道始終存在并與其他渠道交互作用著。
因此，在私人部門(mén)信貸需求不足的情況下，貨幣政策仍然能夠有效地影響經(jīng)濟(jì)，只不過(guò)其產(chǎn)生作用的渠道發(fā)生了變化。我們必須適應(yīng)這種變化，并在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)政策工具。
總結(jié)來(lái)說(shuō)，建議大家研究一些更基本的問(wèn)題，這些問(wèn)題對(duì)于理解當(dāng)前的政策困局、設(shè)計(jì)未來(lái)的政策工具，都有更加重要的作用?；仡櫸覄偛胖v的兩個(gè)基本問(wèn)題，第一個(gè)是當(dāng)前的中性利率正處于什么水平？在往什么方向走？相對(duì)歷史來(lái)看處于什么水平？第二個(gè)是中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道是否正在發(fā)生范式變化？面對(duì)這種范式變化，貨幣政策在操作層面上的關(guān)注重點(diǎn)是否也要發(fā)生變化？操作工具是否需要發(fā)生改變？
由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的環(huán)境正在改變，貨幣政策也應(yīng)該與時(shí)俱進(jìn)地做好相應(yīng)的理論準(zhǔn)備和政策儲(chǔ)備。