作者丨樟稻 編輯丨伊頁
來源：科技新知
最近的科創(chuàng)板，似乎成了新股破發(fā)的“重災(zāi)區(qū)”。
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月底，科創(chuàng)板共有46只新股上市，上市首日破發(fā)股票為25只，破發(fā)數(shù)量占比為54.35%，五成新股上市首日便遭遇破發(fā)。
而在科創(chuàng)板一眾新股中，未被市場看好的云從科技卻未步上后塵。5月27日，云從上市首日漲39.24%，報收21.4元/股，總市值158.5億元。
更出乎意料的是，在首日翻紅之后，云從股價連續(xù)多日漲停，截至6月7日收盤，股價已達35.88元，7個交易日累計漲幅超130%，市值為265.8億元。
這樣的勢頭讓人聯(lián)想到同為“AI四小龍”的商湯科技不免唏噓。
在正式登陸港股后的三個交易日內(nèi)，商湯股價高開高走，截至收盤股價報收于7.74港元，較3.85港元的發(fā)行價翻倍，市值最高達3000億港元。
但觸頂后的商湯后勁不足，股價開始下滑，截至6月7日收盤，商湯科技股價5.76港元，市值1966.88億港元，較最高點已經(jīng)縮水超1000億港元，這還是在5月以來股價上揚的結(jié)果。
股價表現(xiàn)背后有多種層面的因素，在現(xiàn)有信息的基礎(chǔ)上，可以得出云從和商湯股價上漲的推動因素不同，但另一方面，同為AI領(lǐng)域的上市龍頭，兩者在基本面上卻有很多相似性。
譬如造血能力有限——無論是云從還是商湯，持續(xù)增加的研發(fā)投入，卻換來長期虧損，這成為籠罩在AI企業(yè)頭頂之上的烏云。除此之外，現(xiàn)有的AI環(huán)境，不免讓人對賽道可持續(xù)性及穩(wěn)定性發(fā)出質(zhì)疑。
因而，對于云從科技來說，若沒有強烈的拉升因素，重蹈商湯的股市命運怕是就在不久之后。
Part.1
沾了科創(chuàng)板的光？
云從此次的股價走勢令人大跌眼鏡，很大程度上在于與市場預期相悖。
一個很典型的表現(xiàn)在于，此前在申購時，云從科技實際募集資金總額為17.28億元，較其招股書中37.5億元的原擬募資還少了20.22億元。
除了募資金額未達預期之外，云從科技的申購價也處于報價區(qū)間的低值段，這意味著其市場估值有待商榷。以上種種信號表示，云從科技并未被市場看好。
加之市場對科創(chuàng)板的普遍預期，因此對于投資者而言，看衰與追空才符合常理。
從融資融券數(shù)據(jù)上看，這一看法也得到驗證。截止6月7日數(shù)據(jù)，云從科技融券余額達1.99億，遠超融資余額1.03億，融資融券余額差值達9634萬元，且融券余量達554.5萬股。
再往前推，在6月1日當天，云從科技融券余額達2.24億，遠超融資余額8737萬，融資融券余額差值更是達1.37億元。
融資融券是指投資人向證券公司提供擔保物，借入資金買入證券或借入證券并賣出證券的行為，融資即為向券商借錢買股票，常用在股票上漲時，而融券則正好相反，向券商借股票賣出，常用在看空股票時。
對于融券投資者來說，如果股市反彈太快，做空投資人競相進場補倉，又受到出借方的買壓，部分做空者不得不以高價買回股票，沒能如預想那樣低價買入，稱之為軋空。
從云從科技的連續(xù)漲停來看，很符合軋空形成的特征，像極了此前鬧得沸沸揚揚的游戲驛站逼空事件。放之云從，是什么因素造成軋空，自然成為市場關(guān)注的焦點。
最直接造成云從科技軋空的原因，是來自市場對于估值產(chǎn)生分歧。一方面是公司的基本面存在不足，另一方面則是市場對AI概念的追捧，特別是在和先行者商湯的財務(wù)數(shù)據(jù)對比之后。
根據(jù)財經(jīng)媒體數(shù)據(jù)猿DataYuan的比對，云從科技的營收介于商湯科技的20%-26%，虧損介于40%-100%，營收增速總體弱于商湯科技。
基于以上數(shù)據(jù)，預計云從科技的市值介于商湯科技的15%-30%之間。以商湯目前的市值計算，云從科技上市之后的市值約為250-500億元。
倘若如此，云從確實有較大上漲空間，這成為價值投資者和空頭的爭議點。不過，更關(guān)鍵的因素或許還是科創(chuàng)板自身的漲勢浪潮。
6月初，科創(chuàng)板掀起一波扣人心弦的漲停潮，多只個股盤中漲停。有業(yè)內(nèi)人士認為，科創(chuàng)板已經(jīng)開啟牛市上升浪，當下科創(chuàng)板神似2012年牛市啟動前夜的創(chuàng)業(yè)板。
浙商證券分析師王揚認為，“科創(chuàng)板中新一輪明星股將悄然展開有序上漲，是未來結(jié)構(gòu)牛市的主戰(zhàn)場”。
也有觀點表示目前行情是超跌之后的反彈?？苿?chuàng)板在此前兩年，尤其是今年以來經(jīng)歷了一輪大幅殺估值的超跌過程，為其迎來了大幅反彈的上漲空間，因此最終能否轉(zhuǎn)化為牛市尚需進一步觀察。
短期來看，顯然，已有不少個股在此次上升浪潮中受益，例如作為科創(chuàng)板“AI第一股”格靈深瞳，此前在上市首日即破發(fā)，而在5月末，其股價有連續(xù)回升的勢頭。
回到本次的主要觀察對象，客觀來看，云從能否維持上升勢頭，還需要進一步觀察后續(xù)企業(yè)的經(jīng)營狀況。
Part.2
重蹈商湯覆轍？
作為“AI四小龍”中第二家上市的公司，云從科技和商湯科技都是中科大校友所創(chuàng)立。更巧合的是，湯曉鷗和周曦也同樣曾任職微軟，彼時湯曉鷗是微軟亞洲研究院視覺計算組負責人，周曦則在語音識別組。
兩人相似的經(jīng)歷似乎為后面在事業(yè)領(lǐng)域上的“不謀而合”埋下伏筆，但選擇AI賽道，也注定兩者皆難以避免AI企業(yè)的通病。
最明顯的是，無論是云從還是商湯，持續(xù)各種投入，最終卻換來長期虧損。
根據(jù)招股書顯示，云從科技2019-2021年營收分別是8.07億元、7.55億元、10.76億元，凈虧損分別是6.4億元、8.13億元、6.32億元，三年累計虧損20.85億元。
商湯科技同樣一直處于虧損狀態(tài)，2019-2021年，營收分別為30.27億元、34.46億元、47億元；三年的凈虧損分別為34.33億元、49.68億元、121.58億元、171.7億元。
AI公司大幅虧損的核心因素其實是人力投入。據(jù)財新測算，2018年至2020年，“四小龍”的研發(fā)、銷售、管理三大費用在總收入中占比高達135%，整體入不敷出；其中，總收入中約75%花在了人力成本上。
這意味著，四家公司在每掙1元錢的同時，僅雇人就花掉0.75元，此外還要再花1.1元在硬件和其他各類成本之上，最終凈虧0.85元。
與此同時，研發(fā)費用高企同樣是一個重要的因素。招股書顯示，2019-2021年，云從科技的研發(fā)費用分別為4.54億元、5.78億元和5.34億元，占總營收的比例分別為56.26%、76.56%和49.63%。
商湯亦如此，2018年至2021年四年間，商湯研發(fā)投入合計超80億元，2021年，商湯研發(fā)占營收比高達65.1%，研發(fā)占營收比均保持在較高水平。
但較高研發(fā)費用和人力投入?yún)s并未產(chǎn)生與之相匹配的收益。這與AI自身的場景碎片化特性有關(guān)，其決定了AI公司難以批量提供標準化產(chǎn)品。而在此基礎(chǔ)上，四小龍原有的核心競爭力又并非牢不可破。
此前在一起訪談中，曠視科技創(chuàng)始人印奇認為，“最大的競爭和以后潛在的合作都來自這個行業(yè)已有的巨頭，都不是來自大家認為的AI公司。”
現(xiàn)如今，分業(yè)務(wù)來看，“AI四小龍”的收入大本營仍是安防領(lǐng)域，而該領(lǐng)域內(nèi)本來就有海康威視、大華這樣的老牌玩家。
放大到其他領(lǐng)域亦如此，此前，AI企業(yè)是AI技術(shù)發(fā)展和創(chuàng)新的主要推動群體之一，但隨著AI領(lǐng)域逐漸泛化，市場中參與的玩家也隨之增多，譬如互聯(lián)網(wǎng)巨頭、傳統(tǒng)軟硬件廠商。
現(xiàn)今，隨著傳統(tǒng)軟硬件廠商正在不斷補齊自身的短板，和這些在渠道和供應(yīng)鏈方面居于優(yōu)勢的傳統(tǒng)軟硬件廠商相比，AI公司的算法優(yōu)勢反而被削弱。
為此，為了給市場講新故事，商湯和云從不約而同盯上了元宇宙，在商湯招股書中，47次提及了“元宇宙”，更是表示公司是最大的元宇宙賦能平臺。
云從周曦則在近期一場演講中探討未來元宇宙科技發(fā)展趨勢，講述人工智能如何在元宇宙世界發(fā)揮作用。
但新故事仍需要建立在造血的基礎(chǔ)上，拿云從來說，其在招股說明書中對盈利做前瞻性分析，預計2025年實現(xiàn)盈虧平衡。
先不論可行性與否，據(jù)此目標意味著至少在未來3年時間里，云從將繼續(xù)處于虧損的狀態(tài)，這自然為其股價的表現(xiàn)蒙上了一層陰影。
Part.3
未走完的死亡之谷
當下，根據(jù)行業(yè)公認的Gartner技術(shù)成熟度曲線，業(yè)界人士認為，人工智能正處在“死亡之谷”的泡沫期，即“微笑曲線”谷底往上爬的階段，AI行業(yè)正在加速出清。
但在中國，目前沒有創(chuàng)業(yè)者經(jīng)歷過完整的技術(shù)成熟曲線，所以到底哪個AI企業(yè)能穿越“死亡之谷”很難預測，當然，這個“死亡之谷”同樣包含正在或已經(jīng)上市的企業(yè)。
工信部賽迪研究院副總工程師安暉曾對媒體說過，“全球近90%的人工智能公司仍處于虧損狀態(tài)，中國AI產(chǎn)業(yè)鏈中90%以上的企業(yè)也處在虧損階段。”
另一方面，億歐統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國人工智能產(chǎn)業(yè)一級市場融資的拐點，出現(xiàn)在2020年前后。2013-2018年，中國AI行業(yè)融資規(guī)模與投融資數(shù)量整體快速增長，在2019年出現(xiàn)45%左右的顯著下滑。
2021年，中國人工智能領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)的融資行為共計247起，融資總額達549.9億元。雖然融資頻次較去年有所回升，但相比2020年前后鼎盛時期的三百多項而言，仍有差距。
因此可以看到，2020年以來，多家人工智能企業(yè)扎堆沖刺二級市場。這背后在于，多數(shù)AI企業(yè)估值已較高，通過一級市場募資難度較大，企業(yè)迫切需要回血，上市成為AI公司現(xiàn)階段必要目標之一。
但對于“手里拿著錘子，看啥都是釘子”的AI企業(yè)而言，普遍面臨各種瓶頸——深度算法遲遲未見突破，實戰(zhàn)落地場景分散，產(chǎn)品標準化程度低，人力成本高等。
這些因素使得Al算法公司的商業(yè)模式和變現(xiàn)能力受到挑戰(zhàn)，而二級市場較一級市場更加現(xiàn)實。所以較常見的情景是，相關(guān)AI企業(yè)上市后，有較大的一、二級市場估值倒掛風險。
一些AI公司上市首日即破發(fā)，或者虛漲后就一瀉千里，這表明這些AI企業(yè)一級市場的估值在二級市場并不被認可。
此前商湯經(jīng)歷了一次這樣“返璞”的過程，云從雖然有些小插曲，但恐也難逃這般命運，至于下一個AI企業(yè)，命運極大可能也是相仿的。
參考資料：
財新《AI大考》
數(shù)據(jù)猿DataYuan《云從科技上市在即，或成為小一號的商湯科技？》
科創(chuàng)板日報《多空對決！云從科技3日漲66% 融券余額超2億元 軋空是否上演？》