【西部策略】穩(wěn)中求勝
核心結(jié)論
本周中美市場集體上漲。美股道指漲5.39%，標(biāo)普500指數(shù)漲6.45%，納指大幅反彈7.49%。國內(nèi)市場延續(xù)漲勢，上證指數(shù)累計(jì)上漲0.99%，深證成指上漲2.88%，創(chuàng)業(yè)板指上漲6.29%，北向資金凈流入40.6億元較前期有所放緩。行業(yè)方面多數(shù)上漲，電力設(shè)備（8.01%）、汽車（5.84%）、家用電器（5.52%）漲幅居前；煤炭（-5.98%）、石油石化（4.96%）、有色金屬（-2.63%）跌幅居前。
從盈利視角看，新一輪盈利中樞的上移仍然需要耐心等待。從歷史上看，除非存在類似2008年和2020年的強(qiáng)政策刺激，企業(yè)盈利能夠出現(xiàn)快速改善呈現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，多數(shù)情況下業(yè)績底部往往是U型甚至是W型底。其次，從金融環(huán)境來看，去年10月以來是雖然社融底部已現(xiàn)，但是修復(fù)強(qiáng)度仍然偏弱，這也意味著較難出現(xiàn)類似2020年下半年的企業(yè)投資熱潮。再次，從當(dāng)前所處的經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境來看，正處于短期庫存周期高位和產(chǎn)能周期下行階段，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能偏弱，也壓制了企業(yè)的再投資意愿。本輪周期業(yè)績底大概率是U型底而非V型底，對于市場底仍應(yīng)保持耐心。
資金流入趨緩，市場情緒回落。從2021年以來的四輪超跌反彈階段來看，反彈平均持續(xù)約44個(gè)交易日，萬得全A的平均反彈幅度達(dá)到23%。從本輪反彈來看，自4月27日以來，市場反彈持續(xù)了39個(gè)交易日，萬得全A漲幅為21.98%，基本面達(dá)到過去幾輪熊市反彈的均值水平。另外一方面，近期市場情緒整體回落，創(chuàng)業(yè)板20日漲幅接近歷史高位，北向資金持續(xù)縮量，兩融與ETF資金流出。種種跡象都表明本輪市場繼續(xù)向上反彈的動(dòng)力已經(jīng)在弱化。
警惕6月底市場的市場波動(dòng)放大。6月末7月初往往是市場波動(dòng)加大的時(shí)候，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看市場更容易被風(fēng)險(xiǎn)情緒主導(dǎo)。2017年以前，由于商業(yè)銀行的考核機(jī)制，導(dǎo)致流動(dòng)性預(yù)期收緊的壓力更大。而從2018年開始，由于經(jīng)濟(jì)形勢的日趨復(fù)雜化，6月底對于下半年經(jīng)濟(jì)和盈利的預(yù)期修正也成為了引發(fā)市場波動(dòng)的重要因素。今年5月超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)引發(fā)了市場情緒快速上行，隨著中報(bào)臨近，市場預(yù)期也將面臨再修正。不要成為吃飯行情的買單者。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和疫情的預(yù)期差快速修復(fù)，市場的關(guān)注點(diǎn)將重新從短期的疫后修復(fù)，回歸到下半年國內(nèi)流動(dòng)性預(yù)期變化和全球經(jīng)濟(jì)中樞下移的風(fēng)險(xiǎn)，這也意味著下半年市場仍然會有顛簸。對于投資者而言把握風(fēng)格上的確定性將比追逐更高預(yù)期收益率更為重要。隨著市場情緒的再平衡，建議短期關(guān)注盈利預(yù)期相對偏穩(wěn)健的消費(fèi)和金融地產(chǎn)板塊，包括農(nóng)林牧漁，紡織服裝，家電，食品飲料，銀行，保險(xiǎn)，地產(chǎn)等。從中期來看，通脹依然是全年最重要的投資主線，持續(xù)關(guān)注受益于通脹上行的泛農(nóng)業(yè)（種植業(yè)和種業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、化肥農(nóng)藥、農(nóng)資冷鏈物流、農(nóng)業(yè)機(jī)械化等），以及業(yè)績穩(wěn)健的食品飲料，家電和醫(yī)藥等消費(fèi)行業(yè)龍頭。
風(fēng)險(xiǎn)提示
地緣沖突超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期，疫情反復(fù)超預(yù)期。
國內(nèi)疫情修復(fù)達(dá)到均衡水平，市場將回歸基本面。我們在4月24日報(bào)告《為什么今年以來景氣賽道持續(xù)調(diào)整》中明確指出“隨著國內(nèi)疫情初現(xiàn)曙光，聯(lián)儲五月加息節(jié)奏難超預(yù)期，二季度市場情緒修復(fù)將是確定性的”，5月4日報(bào)告《積極布局反彈窗口期》中明確指出“A股市場反彈窗口已經(jīng)打開”，在5月15日報(bào)告《反彈仍在途中，把握疫后修復(fù)線索》中指出“隨著流動(dòng)性預(yù)期的逐步修正，疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然具有較高確定性，市場反彈的邏輯沒有變化?！?nbsp;在5月29日報(bào)告《疫后修復(fù)反彈進(jìn)入下半場》中指出，市場從“從政策博弈期到經(jīng)濟(jì)驗(yàn)證期”，“短期仍有顛簸，但是尚未到全面撤退時(shí)?！?/span>在6月5日報(bào)告《疫情修復(fù)之后，市場交易什么》中指出，“市場關(guān)注點(diǎn)正在回歸基本面”，“A股二季度業(yè)績有望好于預(yù)期，短期不悲觀。”隨著5月快速修復(fù)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，市場情緒得到提振，主要指數(shù)也再傳新高。在上周報(bào)告《消費(fèi)股正在成為“新共識”》中指出，“市場正在成為少數(shù)高風(fēng)偏資金的博弈場”。隨著中報(bào)季逐步臨近，市場將進(jìn)一步回歸中長期的基本面預(yù)期。
消費(fèi)正在成為市場的“新共識”。在5月22日報(bào)告《為什么“促消費(fèi)”比“穩(wěn)增長”更值得關(guān)注》中，提出“上半年“穩(wěn)增長”發(fā)力，下半年“促消費(fèi)”接力”，“沿著疫后修復(fù)阻力最小方向前進(jìn)?！?/span>在6月12日報(bào)告《熊市反彈的時(shí)間與空間》中指出，“市場對于疫后修復(fù)預(yù)期已經(jīng)接近均衡水平，未來一段時(shí)間市場預(yù)期圍繞經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏反復(fù)修正的概率正在上升。”同時(shí)在結(jié)構(gòu)上明確指出“把握消費(fèi)板塊的戰(zhàn)略性布局機(jī)會。”近期消費(fèi)風(fēng)格持續(xù)走強(qiáng)，我們的觀點(diǎn)也正在得到驗(yàn)證。
01
Q2業(yè)績預(yù)期內(nèi)回落，V型反轉(zhuǎn)難度較大
從凈利潤增速的前瞻結(jié)果來看，全A兩非的ROE水平或?qū)⒊掷m(xù)承壓，雖然在2022年一季度已經(jīng)體現(xiàn)出下降幅度的改善，但距離實(shí)現(xiàn)正向回升仍然需要一定時(shí)間。凈利潤增速主要反映了盈利能力的邊際變化，而ROE則更多的反映盈利的質(zhì)量與延續(xù)性，一般來說，ROE變動(dòng)的幅度、速度會相對更小、更平緩。從全A兩非ROE與歸母凈利潤增速變動(dòng)的情況來看，凈利潤增速變動(dòng)拐點(diǎn)通常會領(lǐng)先ROE數(shù)個(gè)季度。ROE在數(shù)值上受到凈利潤增速與凈資產(chǎn)變動(dòng)兩方面的影響，會體現(xiàn)出更強(qiáng)的延續(xù)性。由于全A兩非的ROE水平在絕大多數(shù)情況下都保持較高的水平，且考慮到近年來分紅比率、杠桿比率的情況，全A兩非維持ROE水平天然地需要凈利潤維持一定的增速。通常情況下，當(dāng)凈利潤增速低于ROE水平時(shí)，ROE即面臨下行壓力。
杜邦分析視角來看，銷售凈利率在大多數(shù)時(shí)候是決定ROE水平變動(dòng)的決定性邊際變量。2020年Q3以來連續(xù)三個(gè)季度的銷售凈利率環(huán)比改善推動(dòng)了ROE水平達(dá)到了階段性的高點(diǎn)，但2021年Q3之后連續(xù)三個(gè)季度的環(huán)比下滑也造成了ROE水平的持續(xù)回落。
具體來看，銷售凈利率在2021年改善是受到毛利率上升、費(fèi)用改善兩方面的驅(qū)動(dòng)，其中費(fèi)用中主要是ttm口徑下銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比例在疫情之后持續(xù)回落。
從全A兩非的角度來看，2021年體現(xiàn)出毛利率提高、費(fèi)用改善的整體特征，但實(shí)際上這種現(xiàn)象源自板塊層面的差異性。由于消費(fèi)板塊天然存在高銷售費(fèi)用占比的特征，而疫情影響導(dǎo)致消費(fèi)板塊出現(xiàn)了消費(fèi)費(fèi)用占比、毛利率占比同時(shí)大幅下滑的現(xiàn)象。但同時(shí)上游材料、TMT板塊出現(xiàn)了較強(qiáng)的毛利率上升的現(xiàn)象，導(dǎo)致了在全A兩非層面體現(xiàn)出了毛利率上升的現(xiàn)象。
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面的邊際變動(dòng)因素主要源于營收層面，總資產(chǎn)層面則相對變動(dòng)幅度不大。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)、投資、進(jìn)出口相關(guān)指標(biāo)的累計(jì)同比均有下滑趨勢，與此同時(shí)，在工業(yè)層面的量、價(jià)指標(biāo)均有轉(zhuǎn)折向下的可能，這意味著二季度或者三季度出現(xiàn)營收層面上升驅(qū)動(dòng)盈利能力的可能性是比較低的。
權(quán)益乘數(shù)方面來看，目前全A兩非口徑的在建工程同比、購建現(xiàn)金流ttm同比均處于低位狀態(tài)，這意味著產(chǎn)能擴(kuò)張活動(dòng)很有可能處于收縮狀態(tài)，杠桿驅(qū)動(dòng)盈利能力提升的的可能性同樣比較低。
02
市場反彈動(dòng)力在弱化
從過去四輪超跌反彈階段來看，反彈平均持續(xù)約44個(gè)交易日，其中延續(xù)時(shí)間最長的是2012年1月啟動(dòng)的反彈行情，持續(xù)了77個(gè)交易日，最短的發(fā)生在2018年7月，反彈僅持續(xù)14個(gè)交易日。萬得全A的平均反彈幅度達(dá)到23%，反彈幅度最大的為2015年9月末啟動(dòng)的反彈，市場漲幅近36%，而反彈幅度最小的是2018年7月，僅為7.08%。隨后的反彈回落至再度見底階段平均持續(xù)時(shí)間約為58個(gè)交易日，萬得全A的平均收益為-25.90%。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，市場的反彈邏輯主要在于超跌后的估值修復(fù)，相對而言高估值板塊反彈空間更高，另一方面在于經(jīng)濟(jì)弱勢下的政策催化，這個(gè)角度看穩(wěn)增長板塊相對受益。在歷史熊市超跌反彈過程中，成長風(fēng)格平均收益達(dá)到32.45%，金融、穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)偏弱，平均收益分別達(dá)到15.41%與19.15%。行業(yè)層面來看，受益于估值修復(fù)，政策改善預(yù)期以及利空消化等因素，國防軍工（36.11%）、房地產(chǎn)（30.61%）、有色金屬（28.96%）、建筑材料（27.90%）與紡織服裝（26.85%）在反彈階段取得了更高的絕對收益。歷史上表現(xiàn)最為亮眼的反彈行情發(fā)生在2015年7-8月的國防軍工板塊，在A股反彈期間最大漲幅達(dá)到了78.06%（超額收益45.59%）。
整體來看，受益于經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期下的政策趨寬以及低估值的防御屬性，金融與地產(chǎn)鏈在調(diào)整期間整體表現(xiàn)更好，消費(fèi)白馬板塊也有結(jié)構(gòu)性機(jī)會。在2012年、2015年、2018年熊市反彈見頂回落階段，相較萬得全A的-25.90%的平均收益，金融風(fēng)格平均跌幅最小達(dá)到18.65%，行業(yè)層面銀行（-14.00%）、家用電器（-20.20%）、食品飲料（-20.56%）、房地產(chǎn)（-21.54%）與公用事業(yè)（-21.78%）相對抗跌，成長風(fēng)格整體回落幅度更大，平均跌幅達(dá)到了31.65%。
市場情緒高位回落。本周市場熱度均值為29.8，較上周均值下降0.38，處于2013年以來65.2%分位水平，處在今年以來88.2%分位水平。上周三市場情緒指數(shù)達(dá)到35，為年內(nèi)僅次于2月24日俄烏沖突當(dāng)日推升的市場情緒快速回升后的第二高位，近期雖然市場仍然在創(chuàng)新高，但是市場情緒已經(jīng)開始出現(xiàn)回落。
北向資金持續(xù)縮量，兩融與ETF資金流出。本周北向資金凈流入40.64億元，較前周環(huán)比變動(dòng)-133.40億元，主要增持電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物、食品飲料等行業(yè)。ETF基金凈贖回21.11億元，較前周環(huán)比減少12.88億元，主要凈申購科技15.4億，主要凈贖回寬基47.4億。截至周四，兩融日均成交規(guī)模為879.82億元，占A股總成交額的8.59%，較前周下降0.38個(gè)百分點(diǎn)。綜合，銀行，公用事業(yè)等行業(yè)融資凈買入占比成交額環(huán)比增幅靠前。
03
6月市場容易出現(xiàn)較大波動(dòng)
6月末7月初往往是市場波動(dòng)加大的時(shí)候，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看市場更容易被風(fēng)險(xiǎn)情緒主導(dǎo)。2017年以前，由于商業(yè)銀行的考核機(jī)制，導(dǎo)致流動(dòng)性預(yù)期收緊的壓力更大。而從2018年開始，由于經(jīng)濟(jì)形勢的日趨復(fù)雜化，6月底對于下半年經(jīng)濟(jì)和盈利的預(yù)期修正也成為了引發(fā)市場波動(dòng)的重要因素。
從流動(dòng)性來看，在17年MPA考核新規(guī)出臺以前，商業(yè)銀行為了應(yīng)對年中的存貸款考核，需要補(bǔ)充大量短期流動(dòng)性，推動(dòng)了6月份資金面相對偏緊的格局，從而對權(quán)益市場形成擠壓，當(dāng)然這一情況在2018年以來出現(xiàn)了較為明顯的緩解。6月成交額多數(shù)低于同年各月平均成交額，僅在2015年恐慌行情下出現(xiàn)了較高的月度成交額，A股的換手率在5-6月也偏低。
從政策面看，6月底也是政策預(yù)期的快速修正期。由于2018年后市場對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正節(jié)奏加快，年中對于7月政治局會議和其他重要會議的關(guān)注度上升，也會成為市場的關(guān)注點(diǎn)。
“黑天鵝”事件在6月出現(xiàn)頻次較高，也是導(dǎo)致市場波動(dòng)加劇的誘因之一。2010年以來，6月A股市場風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下修的情形曾出現(xiàn)在2010年、2012年、2015年與2018年。這些年份當(dāng)中也均出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊，例如2010年的地產(chǎn)調(diào)控疊加貨幣政策收緊以及歐債危機(jī)的發(fā)酵、2012年的“國際版”傳聞、2015年監(jiān)管層清理場內(nèi)外配資、2018年中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期升級等等。
消費(fèi)是不確定性中的避風(fēng)港。風(fēng)格層面來看，6月消費(fèi)風(fēng)格相對更為穩(wěn)健， 2012-2021年6月上/下半月跑贏萬得全A的概率為60%/70%，平均超額收益達(dá)到0.44%/0.39%（不論是在上半月還是下半月都有更穩(wěn)定的收益），其次是成長平均超額收益達(dá)到-0.07%/0.37%。由于風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)了6月市場表現(xiàn)，風(fēng)格上來看在上行市中成長能夠取得更大的收益彈性，往往表現(xiàn)強(qiáng)于消費(fèi)；但在市場面臨震蕩下跌時(shí)，消費(fèi)明顯具有更強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。
從近年市場表現(xiàn)來看，A股在6月下旬不一定會下跌，事實(shí)上上證指數(shù)在除了2015年之后除了2018年6月下旬以外都是上漲的，但市場一定程度上容易受到情緒的主導(dǎo)：
2021年中再通脹交易熄火，美債利率下行背景下市場走勢分化。市場處于美聯(lián)儲政策收緊預(yù)期日益增強(qiáng)的窗口期，6月美聯(lián)儲議息會議顯示聯(lián)儲態(tài)度開始邊際轉(zhuǎn)鷹，與此同時(shí)Delta變異病毒也增加了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，導(dǎo)致再通脹交易熄火，美債利率下行。盡管市場明顯脆弱性有所增強(qiáng)，但在6月下半月上證指數(shù)仍然上漲了0.97%，創(chuàng)業(yè)板指上漲了6.59%跑出了結(jié)構(gòu)性行情。這主要是在于，受益于利率下行與業(yè)績優(yōu)勢，市場交易主線仍在于高景氣和高成長，成長風(fēng)格明顯占優(yōu)，較萬得全A取得了3.93%的超額收益。表現(xiàn)比較好的板塊主要是符合雙碳政策主線的電氣設(shè)備，其超額收益達(dá)到了10.42%；全球供需缺口推動(dòng)的半導(dǎo)體缺芯潮背景下電子板塊也取得了7.26%的超額收益。
2020年6月經(jīng)濟(jì)修復(fù)是市場主線。2020年年初新冠疫情率先在國內(nèi)爆發(fā)，隨后蔓延至海外。為了應(yīng)對疫情，全球財(cái)政與貨幣政策很快轉(zhuǎn)向?qū)捤?，而在年中的時(shí)候全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)了不同程度恢復(fù)，中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)是領(lǐng)先的，市場的主要交易邏輯也在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)。事后來看，年中市場的上漲主要是由于風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)的，海外方面美國疫情二度爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)與美股回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)一定擔(dān)憂，國內(nèi)方面創(chuàng)業(yè)板注冊制啟動(dòng)、銀行試點(diǎn)券商牌照，市場對于7月存在降準(zhǔn)預(yù)期引領(lǐng)市場突破阻力。2020年6月下半月上證指數(shù)上漲了3.27%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲9.85%，期間成長和消費(fèi)風(fēng)格占優(yōu)，分別取得2.08%和1.62%的超額收益，而金融與周期是跑輸?shù)?。疫情形勢的好轉(zhuǎn)以及復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度的加快帶動(dòng)了休閑服務(wù)取得了9.20%的超額收益，位列行業(yè)第一，醫(yī)藥與食品飲料也表現(xiàn)不錯(cuò)；其次電子、計(jì)算機(jī)板塊受疫情沖擊較小，TMT整體業(yè)績預(yù)期較好，疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好提升加持，其超額收益各自達(dá)到了6.91%、2.73%。
2019年6月利空消化疊加資本市場改革與開放利好推動(dòng)A股反彈。一方面，5月中美摩擦有出現(xiàn)了階段性的升級，但6月末G20會議中美會晤帶來了中美關(guān)系改善預(yù)期，前期壓制市場情緒有所釋放。其次，經(jīng)濟(jì)下行、外部沖擊與包商銀行事件使得流動(dòng)性趨于寬松，疊加證監(jiān)會修改重組監(jiān)管文件、6.13科創(chuàng)板宣布開板、6.17滬倫通正式“通車”、6.21A股“入富”等資本市場利好不斷出臺市場，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好略有回升。2019年6月下半月上證指數(shù)上漲3.36%，創(chuàng)業(yè)板指上漲3.96%，消費(fèi)、成長風(fēng)格略微占優(yōu)，非銀金融實(shí)現(xiàn)超額收益達(dá)5.45%，其次食品飲料、休閑服務(wù)、醫(yī)藥等藍(lán)籌板塊亦顯著跑贏。
2018年股市在中美貿(mào)易摩擦與去杠桿背景下下行壓力較大。2018年6月15日，美國政府發(fā)布了加征關(guān)稅的商品清單，將對從中國進(jìn)口的約500億美元商品加征25%的關(guān)稅，中國也立刻采取了反制措施，這使得市場對當(dāng)時(shí)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系較為緊張，市場信心持續(xù)萎靡。2018年6月下旬，上證指數(shù)下降5.77%，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.13%，主要是受風(fēng)險(xiǎn)偏好下降所推動(dòng)。受貿(mào)易戰(zhàn)影響小且具備逆周期屬性的國防軍工板塊以5.13%超額收益領(lǐng)跑，金融超額收益為-1.97%，房地產(chǎn)、交運(yùn)和建筑材料表現(xiàn)不佳。
2017年年中A股開啟反彈。2017年金融行業(yè)步入“嚴(yán)監(jiān)管”，不過在6月利率上行趨勢得到有效控制，短期監(jiān)管超調(diào)政策的邊際放松，以及A股的估值性價(jià)比帶動(dòng)該階段風(fēng)險(xiǎn)情緒回暖， A股納入MSCI也有一定催化作用，A股年中開啟了反彈行情。2017年6月下半月上證綜指漲1.91%，創(chuàng)業(yè)板指漲0.10%；金融風(fēng)格顯著走強(qiáng)，超額收益為1.92%。行業(yè)方面，市場整體風(fēng)格偏向于藍(lán)籌股與后周期行業(yè)，家用電器、銀行以及有色金屬超額收益分別為4.27%，2.30%和1.79%，傳媒與紡服表現(xiàn)墊底。
2016年市場處于多重利空釋放期，A股市場震蕩加劇。6月中旬A 股納入 MSCI 指數(shù)暫緩、并購重組新規(guī)發(fā)布業(yè)務(wù)趨嚴(yán)等一系列利空事件的發(fā)生，短期對市場情緒產(chǎn)生了一定的沖擊，疊加6月下旬英國脫歐黑天鵝事件爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)的不確定因素增加了市場波動(dòng)。6月下旬的市場上漲主要是由利率所貢獻(xiàn)的，上證指數(shù)上漲1.65%，受益流動(dòng)性寬松預(yù)期的增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板指漲幅達(dá)4.65%。市場分化中高成長方向表現(xiàn)較好，計(jì)算機(jī)板塊領(lǐng)漲，超額收益達(dá)到了3.17%，國防軍工、電子隨后分別取得了2.75%、2.35%的超額收益。
04
風(fēng)險(xiǎn)提示
地緣沖突超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期，疫情反復(fù)超預(yù)期。