【報(bào)告導(dǎo)讀】“歲月靜好”不常有，中間狀態(tài)是經(jīng)濟(jì)最不可能的狀態(tài)，宏觀環(huán)境回歸“波動(dòng)”才是常態(tài)。
摘要
1 本輪“歲月靜好”背后：宏觀波動(dòng)率的下降
4月27日以來的市場反彈中，成長風(fēng)格呈現(xiàn)著明顯的“順風(fēng)”行情。其背后主要有兩個(gè)層面的認(rèn)知：一是隨著海外緊縮與需求放緩，大宗商品價(jià)格下跌，投資者認(rèn)為供給沖擊的不確定性下降；二是隨著疫情修復(fù)，中國宏觀經(jīng)濟(jì)需求側(cè)的不確定性擔(dān)憂被快速修復(fù)。我們?cè)诖饲包c(diǎn)評(píng)《為中國宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)率回升做好準(zhǔn)備》中討論過，本輪市場反彈與風(fēng)格特征的背后其實(shí)是“做空中國宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率”，往后看，環(huán)境變化正在發(fā)生。
2 “穩(wěn)態(tài)”破局者之一：全球通脹的頑疾與姍姍來遲的海外衰退
當(dāng)前歐美通脹水平仍未見明顯回落，其中，當(dāng)前歐元區(qū)的通脹水平仍處于上升通道。這與投資者認(rèn)知中的“海外通脹”快速回落實(shí)際上存在明顯差異。相對(duì)應(yīng)地，對(duì)于海外緊縮政策的預(yù)期同樣可能存在預(yù)期差。近期歐美PMI均逐步下滑，市場對(duì)于海外“衰退”的擔(dān)憂不絕于耳，但“衰退”的節(jié)奏仍存在較大的不確定性：一方面，近期歐美PMI終值往往相較于初值有小幅上修；另一方面，考慮到近期歐洲選擇重啟煤電、開始大量采購煤炭，歐美國家開始在傳統(tǒng)能源使用約束上作出調(diào)整，這一方面將延緩因供應(yīng)沖擊導(dǎo)致的衰退過程，同時(shí)也會(huì)增加對(duì)于能源的消耗，這對(duì)能源價(jià)格上行形成支撐。
3 “穩(wěn)態(tài)”破局者之二：需求側(cè)的短期壓力與遠(yuǎn)期動(dòng)能
短期內(nèi)我國仍面臨外需走弱和房地產(chǎn)兩個(gè)方面的困境：（1）韓國、中國臺(tái)灣地區(qū)的出口增速已經(jīng)開始走弱，這指示我國同樣面臨著外需壓力，投資者將逐步認(rèn)識(shí)到全球大宗回落背后其實(shí)指示了中國外需將面對(duì)新的壓力。（2）雖然地產(chǎn)投資和銷售逐步回暖，但拿地和新開工面積仍處于“深度”負(fù)增長區(qū)間、現(xiàn)房銷售明顯好于期房、地產(chǎn)債務(wù)仍壓力較大，當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨著較大的資金壓力，這也要求更多政策出臺(tái)“力挽狂瀾”。但對(duì)于遠(yuǎn)期而言，我們同樣看到了需求向上的因素在積累：（1）6月29日國常會(huì)提出的“3000億金融債券”未來可能助推各類基礎(chǔ)設(shè)施重點(diǎn)領(lǐng)域的項(xiàng)目的落地；（2）4月28日以來，票據(jù)利率相較于同業(yè)存單利率步入上行通道，近期明顯上行；同時(shí)，票據(jù)貼現(xiàn)金額同樣處于歷史高位，這意味著當(dāng)前信貸需求正在改善，信貸脈沖將對(duì)經(jīng)濟(jì)形成支撐。經(jīng)濟(jì)下行的壓力與潛在的向上推力在歷史上看其實(shí)少有出現(xiàn)完美對(duì)沖，往往是讓經(jīng)濟(jì)形成短期寬幅波動(dòng)，而投資者將重新定價(jià)“宏觀波動(dòng)率”上行。
4 變局前夜，關(guān)注交易結(jié)構(gòu)的脆弱性
5月下旬以來，趨勢(shì)交易者逐步成為市場的主導(dǎo)力量，而這往往是市場脆弱性的來源。配置上，近期趨勢(shì)交易者共同買入的板塊與本輪表現(xiàn)突出的成長板塊是一致的，當(dāng)下我們監(jiān)測(cè)的趨勢(shì)交易者占比指標(biāo)正在接近臨界點(diǎn)，如果下周持續(xù)出現(xiàn)過熱交易，將是值得警惕的信號(hào)。
5 為中國宏觀波動(dòng)率的回升做好準(zhǔn)備
做空“宏觀波動(dòng)率”的交易正在臨近尾聲，本輪疫情前的問題將重回矛盾中心，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性正在回歸。繼續(xù)探底和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期可能交替演繹，而我們認(rèn)為最終將走向樂觀的情形，這意味著市場即將重新對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)回歸高波動(dòng)狀態(tài)進(jìn)行定價(jià)，海外的高通脹與貨幣政策緊縮無疑會(huì)為波動(dòng)率的強(qiáng)化提供催化。環(huán)境正在逐步變化，投資者仍有充足時(shí)間應(yīng)對(duì)，資源股中油氣、煤炭、黃金、油運(yùn)仍能適應(yīng)未來環(huán)境，而基本金屬（銅、鋁）因?yàn)榍捌谝呀?jīng)歷充分調(diào)整且在需求向上情形中的彈性同樣值得期待，但時(shí)間的拐點(diǎn)可能需要經(jīng)歷在需求壓力測(cè)試之后；價(jià)值股中，行業(yè)逐步出清的房地產(chǎn)、建筑板塊同樣將具有在復(fù)蘇期的優(yōu)勢(shì)，其估值優(yōu)勢(shì)也具有一定防御能力。最后，消費(fèi)場景正在恢復(fù)中，食品飲料、醫(yī)美和航空等行業(yè)有修復(fù)空間。同時(shí)，維持對(duì)于軍工、數(shù)字經(jīng)濟(jì)推薦。
風(fēng)險(xiǎn)提示：碳中和政策限制放寬、穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期、測(cè)算誤差。
報(bào)告正文
1、本輪“歲月靜好”背后：宏觀波動(dòng)率的下降
4月27日以來的市場反彈中，成長風(fēng)格呈現(xiàn)著明顯的“順風(fēng)”行情。其背后主要有兩個(gè)動(dòng)力驅(qū)動(dòng)宏觀波動(dòng)率下降：
一是隨著海外通過緊縮政策抑制需求和經(jīng)濟(jì)的放緩，大宗商品開始相繼回調(diào)，投資者預(yù)期中下游成本端壓力將逐步緩解，供給側(cè)的波動(dòng)減弱；
二是中國需求側(cè)不確定性的快速下行。正如我們?cè)邳c(diǎn)評(píng)《為中國宏觀波動(dòng)率的回升做好準(zhǔn)備》中提到的：一方面，隨疫情不斷控制、防疫政策更加科學(xué)化，較大程度降低了宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，另一方面，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)在疫情復(fù)蘇中恢復(fù)緩慢，中國總量經(jīng)濟(jì)整體向上動(dòng)能不足。此時(shí)，成長股也成為做空中國經(jīng)濟(jì)宏觀波動(dòng)最優(yōu)的資產(chǎn)。
但實(shí)際情況可能并非如上述兩個(gè)認(rèn)知所認(rèn)為的那般“完美”：全球通脹與緊縮政策的演繹、海外衰退的節(jié)奏、房地產(chǎn)的壓力以及我國增量刺激工具的落地等因素，可能使得我國經(jīng)濟(jì)難以長期處于中間狀態(tài)，總需求、通脹的雙向大幅波動(dòng)才是未來更大概率出現(xiàn)的場景。
2、“穩(wěn)態(tài)”破局者之一：全球通脹的頑疾與姍姍來遲的海外衰退
當(dāng)前歐美通脹水平仍未見明顯回落，值得一提的是，最新公布的歐元區(qū)CPI數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前歐元區(qū)的通脹水平仍處于上升通道。這與投資者認(rèn)知中的“海外需求回落驅(qū)動(dòng)通脹回落”的認(rèn)知存在明顯差異。相對(duì)應(yīng)地，對(duì)于海外緊縮政策的預(yù)期同樣可能存在預(yù)期差。
近期歐美PMI均逐步下滑，市場對(duì)于海外“衰退”的擔(dān)憂不絕于耳，但節(jié)奏仍存在較大的不確定性。一方面，近期歐美PMI終值往往相較于初值有小幅上修，這可能對(duì)投資者預(yù)期形成擾動(dòng)，近期海外市場也呈現(xiàn)了明顯的反復(fù)；另一方面，考慮到近期歐洲選擇重啟煤電、開始大量采購煤炭，歐美國家開始在傳統(tǒng)能源使用約束上作出調(diào)整，這一方面將延緩因供應(yīng)沖擊導(dǎo)致的衰退過程，同時(shí)也會(huì)增加對(duì)于能源的消耗，這對(duì)能源價(jià)格上行形成支撐。背后邏輯關(guān)系也很簡單，需求壓制可能在短期緩解通脹壓力，但是解決長期通脹的問題仍需要在供給端發(fā)力，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的低迷不是社會(huì)能夠接受的長期狀態(tài)。在供給造成的衰退下，其實(shí)價(jià)格壓力和能源短缺一旦有所緩解，需求本身又會(huì)有恢復(fù)。
3、“穩(wěn)態(tài)”破局者之二：國內(nèi)的短期困境與遠(yuǎn)期改善
短期內(nèi)我國仍面臨外需走弱和房地產(chǎn)兩個(gè)方面的困境。（1）對(duì)于外需而言，我們關(guān)注到：韓國、中國臺(tái)灣地區(qū)以美元計(jì)價(jià)的出口增速（包括2年復(fù)合增速以及3年復(fù)合增速）已經(jīng)開始走弱，這意味著我國出口產(chǎn)業(yè)鏈同樣可能面臨著外需的壓力，國內(nèi)企業(yè)才看到大宗商品回落的成本緩解，但馬上又要面對(duì)大宗商品回落背后驅(qū)動(dòng)的需求與訂單下行對(duì)國內(nèi)的傳導(dǎo)。（2）對(duì)于房地產(chǎn)而言，雖然當(dāng)前房地產(chǎn)投資和銷售面積逐步回暖，但同時(shí)我們也注意到：房地產(chǎn)企業(yè)拿地和新開工面積仍處于“深度”負(fù)增長區(qū)間、且房地產(chǎn)銷售中現(xiàn)房的銷售情況明顯好于期房，結(jié)合我們?cè)凇稙橹袊暧^波動(dòng)率的回升做好準(zhǔn)備》中測(cè)算的房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)壓力，這意味著房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨著較大的資金壓力。
樂觀的因素是：對(duì)于遠(yuǎn)期而言，我們同樣看到了需求向上的因素在積累。一方面，6月29日國常會(huì)提出“運(yùn)用政策性、開發(fā)性金融工具，通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金（不超過全部資本金的50%），或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋?！边@意味著，在可見的未來，我們將見到各類基礎(chǔ)設(shè)施重點(diǎn)領(lǐng)域的項(xiàng)目的逐步落地；另一方面，4月28日以來，6個(gè)月票據(jù)利率相較于同期限同業(yè)存單利率步入上行通道，近期明顯上行；同時(shí)，票據(jù)貼現(xiàn)的發(fā)生金額同樣處于歷史高位，這意味著當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的信貸需求可能并不弱，未來資金脫虛向?qū)嵖赡苷诎l(fā)生，信貸脈沖將在未來2個(gè)季度左右?guī)碚鎸?shí)的宏觀需求；從房地產(chǎn)來看，正是因?yàn)槔Ь撤炊枰嗾邘椭鷮?shí)現(xiàn)“軟著陸”，也有可能反而帶來更多政策暖風(fēng)的出現(xiàn)。
短期困境與遠(yuǎn)期需求改善預(yù)期共同交織，經(jīng)濟(jì)的上行與下行力量并不是簡單的對(duì)沖，恰恰好是形成巨大的雙向波動(dòng)，市場預(yù)期交替演繹的底層邏輯。雖然當(dāng)下我們無法給出宏觀經(jīng)濟(jì)的確定性方向，但可以預(yù)見的是“底部震蕩”的認(rèn)知需要被修正，中國經(jīng)濟(jì)的總需求將重回“大開大合”的波動(dòng)中，市場認(rèn)知的“歲月靜好”也不復(fù)存在，疊加上游供應(yīng)端長期存在的問題，通脹預(yù)期的波動(dòng)同樣會(huì)增加。
4、環(huán)境變化中，關(guān)注交易結(jié)構(gòu)的脆弱性
自5月下旬以來，以兩融和北上交易盤為代表的趨勢(shì)交易者大幅流入A股，值得一提的是，隨著市場整體共識(shí)度在沖高后逐步回落，趨勢(shì)交易者的共識(shí)度仍處于上升通道，當(dāng)前趨勢(shì)交易者已經(jīng)明顯成為市場的主導(dǎo)力量，而從歷史上看，這往往是市場脆弱性的來源。而從配置方向來看，本周（20220627-20220701）兩融和北上交易盤共同買入電新、有色、汽車、機(jī)械、農(nóng)林牧漁、傳媒、非銀等板塊，這與本輪表現(xiàn)突出的成長板塊是一致的。從這個(gè)維度看，本輪反彈的“歲月靜好”背后，上述成長板塊在交易結(jié)構(gòu)/流動(dòng)性層面的“隱患”也在不斷增加，而隨著擁擠程度的上升以及海外流動(dòng)性緊縮政策的持續(xù)發(fā)酵，發(fā)生轉(zhuǎn)變的臨界點(diǎn)可能正在到來。我們目前的交易跟蹤指標(biāo)正在接近臨界點(diǎn)，如果下周繼續(xù)出現(xiàn)了過熱交易，那么將發(fā)出明確的賣出信號(hào)。
5、為中國宏觀波動(dòng)率的回升做好準(zhǔn)備
做空“宏觀波動(dòng)率”的交易正在臨近尾聲，本輪疫情前的問題將重回矛盾中心，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性正在回歸。繼續(xù)探底和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期可能交替演繹，而我們認(rèn)為最終將走向樂觀的情形，這意味著市場即將重新對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)回歸高波動(dòng)狀態(tài)進(jìn)行定價(jià)，海外的高通脹與貨幣政策緊縮無疑會(huì)為波動(dòng)率的強(qiáng)化提供催化。環(huán)境正在逐步變化，投資者仍有充足時(shí)間應(yīng)對(duì)，資源股中油氣、煤炭、黃金、油運(yùn)仍能適應(yīng)未來環(huán)境，而基本金屬（銅、鋁）因?yàn)榍捌谝呀?jīng)歷充分調(diào)整且在需求向上情形中的彈性同樣值得期待，但時(shí)間的拐點(diǎn)可能需要在經(jīng)歷需求壓力測(cè)試之后；價(jià)值股中，行業(yè)逐步出清的房地產(chǎn)、建筑板塊同樣將具有在復(fù)蘇期的優(yōu)勢(shì)，其估值優(yōu)勢(shì)也具有一定防御能力。最后，消費(fèi)場景正在恢復(fù)中，食品飲料、醫(yī)美和航空等行業(yè)有修復(fù)空間。同時(shí)，維持對(duì)于軍工、數(shù)字經(jīng)濟(jì)推薦。
6、風(fēng)險(xiǎn)提示
1）碳中和政策限制放寬。如果碳中和政策限制放寬，周期板塊供給端約束將大幅緩解。
2）穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期。如果穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期，則經(jīng)濟(jì)需求企穩(wěn)回升的概率將會(huì)很低，此時(shí)與經(jīng)濟(jì)總量更相關(guān)的板塊盈利改善的預(yù)期將被證偽。
3）測(cè)算誤差。數(shù)值模型是對(duì)歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統(tǒng)計(jì)樣本本身也可能造成測(cè)算結(jié)果的誤差。