在日元大幅貶值、美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息進(jìn)程及俄烏沖突的多重沖擊之下，亞洲地區(qū)爆發(fā)金融危機(jī)的可能性增加。
作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的日元，上半年意外大幅走貶，成為2022年外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)最差的貨幣之一。2021年12月31日至2022年7月19日，日元對(duì)美元匯率由1美元兌115.105日元貶值至1美元兌138.195日元，貶值幅度高達(dá)20%。7月14日，日元對(duì)美元匯率盤中一度突破139關(guān)口，創(chuàng)下1998年9月來最低紀(jì)錄。
日元對(duì)美元匯率與美日利差走勢(shì)高度相關(guān)。美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表導(dǎo)致美日利差顯著擴(kuò)大，這是日元對(duì)美元大幅貶值的直接原因。2021年12月30日至2022年7月14日，美日利差從1.43個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大至2.73個(gè)百分點(diǎn)。6月14日，美日利差一度高達(dá)到3.23個(gè)百分點(diǎn)。這一利差水平基本上是2008年全球金融危機(jī)以來的最高美日利差水平。
美日利差擴(kuò)大的深層原因在于，受疫情和俄烏沖突的影響，日本經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，日本央行實(shí)行寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長。美日央行貨幣政策方向持續(xù)背離，引致利差擴(kuò)大。一方面，2021年四季度與2022年一季度，美國GDP季調(diào)同比增速分別達(dá)到5.5%與3.5%，而日本GDP季調(diào)同比增速分別僅為0.4%與0.7%；另一方面，6月美國CPI同比增速高達(dá)9.1%，日本僅為2.4%，日本較低的通脹率，給日本央行實(shí)行寬松的貨幣政策，提供了政策空間。美日經(jīng)濟(jì)增長與美日通脹走勢(shì)的相對(duì)差異，導(dǎo)致美日貨幣政策分化加劇，以至于美日利差持續(xù)擴(kuò)大，導(dǎo)致日本面臨大規(guī)模資本外流壓力，觸發(fā)日元大幅貶值。
一國匯率變動(dòng)通常與該國外匯市場(chǎng)的供求變動(dòng)有關(guān)，而一國外匯市場(chǎng)的供求變動(dòng)又與該國的國際收支狀況有關(guān)。受疫情和俄烏沖突的影響，日本國際收支逐漸惡化。從貿(mào)易收支來看，俄烏沖突爆發(fā)導(dǎo)致的全球大宗商品價(jià)格上升，推升日本進(jìn)口成本，導(dǎo)致日本貨物貿(mào)易逆差上升至歷史性峰值。日本的貨物貿(mào)易逆差在5月達(dá)到2.0萬億日元，這是過去數(shù)十年以來的第二大貨物貿(mào)易逆差。相對(duì)于出口額的變動(dòng)，日本的進(jìn)口額扶搖直上，5月創(chuàng)下9.8萬億日元的紀(jì)錄。這無疑與俄烏沖突爆發(fā)后日本進(jìn)口成本的上升高度相關(guān)。
迄今為止，日本金融賬戶并未出現(xiàn)過大規(guī)模的資本外流。這意味著，與其他新興市場(chǎng)國家相比，日元對(duì)美元匯率的大幅貶值并非國內(nèi)出現(xiàn)不可控的大規(guī)模短期資本流出所致。
日元大幅貶值引發(fā)全球市場(chǎng)關(guān)注，但日本銀行實(shí)施寬松貨幣政策態(tài)度非常堅(jiān)決。6月，日本央行行長黑田東彥重申寬松貨幣政策立場(chǎng)，表示日本央行將繼續(xù)推行目前以國債收益率曲線控制（Yield Curve Control，YCC）為中心的寬松貨幣政策，旨在堅(jiān)定地刺激日本經(jīng)濟(jì)，以可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。7月，日本央行發(fā)布公告，繼續(xù)堅(jiān)持當(dāng)前超寬松貨幣政策，繼續(xù)將短期利率維持在負(fù)0.1%的水平，并通過購買長期國債，使長期利率維持在零左右。
正如日本央行前行長白川方明在《動(dòng)蕩時(shí)代》中回憶：“在日本，不管是哪個(gè)政黨執(zhí)政，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)惡化，都會(huì)要求中央銀行實(shí)施寬松的貨幣政策，這已經(jīng)成為一種慣例”。這一慣例背后的原因在于，日本長期面臨嚴(yán)重的政府債務(wù)問題。
近年來，日本國債余額占GDP比重約為250%~260%。日本國債基本上屬于內(nèi)債，約九成持有者為日本的機(jī)構(gòu)和個(gè)人。隨著老齡化背景下社會(huì)保障支出的增加，財(cái)政收支平衡不斷惡化，再加上經(jīng)濟(jì)的低速增長，可能會(huì)降低本國居民對(duì)國債還本付息的信心。財(cái)政的可持續(xù)性是支撐貨幣穩(wěn)定的最重要前提條件，如果失去對(duì)這一前提的信心，最終很可能導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)。換言之，日本央行保持較低的國債收益率有助于降低日本政府債務(wù)的利息成本。
在經(jīng)濟(jì)和政治的雙重壓力下，未來一段時(shí)間，日本央行仍然有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)實(shí)施寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí)，根據(jù)新《日本銀行法》第四十條第二款，日本干預(yù)外匯市場(chǎng)的權(quán)限屬于政府，日本銀行是以大藏?。ê鬄樨?cái)務(wù)?。┐砣松矸輳氖乱苑€(wěn)定匯率為目的的外幣資產(chǎn)買賣。這也是，日元大幅貶值之際，日本央行并未進(jìn)行大規(guī)模的外匯市場(chǎng)干預(yù)的原因之一。
當(dāng)前市場(chǎng)較為關(guān)注兩個(gè)問題，一是日本央行是否會(huì)臨時(shí)改變貨幣政策立場(chǎng)，受國際環(huán)境壓力，跟隨其他發(fā)達(dá)國家步伐，采取緊縮貨幣政策？二是日元大幅貶值影響幾何？
筆者認(rèn)為，從當(dāng)前情況來看，日本央行不會(huì)改變寬松貨幣政策的立場(chǎng)。
一方面，刺激經(jīng)濟(jì)增長仍是日本當(dāng)前的主要矛盾。作為一個(gè)大型開放經(jīng)濟(jì)體，日本央行實(shí)行寬松貨幣政策，堅(jiān)持“以我為主”的政策制定思路是合理的。
另一方面，日元貶值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)是有利的。日元大幅貶值不僅對(duì)日本出口企業(yè)有利，而且能夠激勵(lì)海外投資企業(yè)將利潤匯回本國。近年來，受日元升值影響，有大量的日本企業(yè)將工廠布局海外，在國際直接投資排名中，日本長期位居前三，日元大幅貶值可以增加海外投資企業(yè)將留存利潤匯回本國的匯兌收益。
此外，日本央行行長黑田東彥的任期將于2023年4月結(jié)束。在黑田東彥剩余不到一年的任期內(nèi)，除非有較強(qiáng)的政治壓力，日本央行改變貨幣政策方向的可能性較低。而在新任行長上任的過渡期內(nèi)，日本央行立刻開啟貨幣政策正?；目赡苄砸草^小。
日元貶值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)增長利大于弊，但日元貶值帶來的負(fù)面外溢效應(yīng)不容忽視。亞洲國家多為出口導(dǎo)向型國家，日元貶值將沖擊亞洲出口導(dǎo)向型國家經(jīng)濟(jì)，這可能會(huì)導(dǎo)致亞洲貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)性貶值的情況。
近期，美聯(lián)儲(chǔ)的陡峭加息縮表推動(dòng)美國長期國債收益率與美元匯率持續(xù)走高，導(dǎo)致新興市場(chǎng)與發(fā)展中國家面臨短期資本大量外流、本幣匯率面臨貶值壓力、國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌、本國經(jīng)濟(jì)增速放緩的不利沖擊，在嚴(yán)重的情形下，可能引發(fā)貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
2022年上半年，印度盧比、韓元、泰銖等亞洲貨幣均出現(xiàn)大幅貶值。巴基斯坦、斯里蘭卡、黎巴嫩和緬甸等經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差、本幣匯率高估、國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格虛高的經(jīng)濟(jì)體已陸續(xù)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在日元大幅貶值、美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息進(jìn)程及俄烏沖突的多重沖擊之下，亞洲地區(qū)爆發(fā)金融危機(jī)的可能性增加。
（張明系中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任，陳胤默系北京語言大學(xué)商學(xué)院講師、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室研究員）