民生證券研報(bào)指出，當(dāng)前通脹交易未到過(guò)熱時(shí)，未來(lái)將繼續(xù)領(lǐng)跑市場(chǎng)。當(dāng)下需求企穩(wěn)修復(fù)路徑逐步清晰，為定價(jià)大宗商品供給因素創(chuàng)造了空間。鮑威爾超預(yù)期“鷹派”發(fā)言之后，資產(chǎn)定價(jià)將進(jìn)入“滯脹長(zhǎng)夜”。在通脹主線下，建議以“舊能源+”思路積極布局。
研報(bào)摘要
1 通脹交易回?cái)[，右側(cè)趨勢(shì)已經(jīng)確認(rèn)
本周（20220822-20220826）傳統(tǒng)能源（煤炭、石油石化）、交運(yùn)、有色、金融以及部分消費(fèi)（消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料）板塊表現(xiàn)較好，我們3周前左側(cè)提示的三大交易全部進(jìn)入右側(cè)區(qū)間：上證50跑贏中證1000，全球大宗商品反彈，舊能源回歸。有意思的是，當(dāng)下進(jìn)入了中報(bào)披露期，市場(chǎng)正在對(duì)于機(jī)構(gòu)配置比例較高的業(yè)績(jī)表現(xiàn)鈍化，但積極尋求新的業(yè)績(jī)超預(yù)期。當(dāng)下上游資源板塊業(yè)績(jī)超預(yù)期比例較高，同時(shí)配合通脹交易的回?cái)[，正在形成宏觀與微觀投資視角的共振。
2 未到過(guò)熱時(shí)：通脹交易將領(lǐng)跑市場(chǎng)
當(dāng)前市場(chǎng)與2021年9月確實(shí)有部分相似之處：趨勢(shì)交易者均是市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。但具體的參與者結(jié)構(gòu)存在明顯差異（21年9月以兩融為代表的內(nèi)資趨勢(shì)交易者相對(duì)活躍，當(dāng)下北上交易盤(pán)更為活躍），當(dāng)前趨勢(shì)交易者正處于切換期（正在從前期熱門(mén)賽道轉(zhuǎn)向）、且尚未明顯出現(xiàn)比兩融更為激進(jìn)的趨勢(shì)交易者，這意味著當(dāng)前傳統(tǒng)資源板塊可能并不如2021年9月那般極致?lián)頂D，反而趨勢(shì)交易者正在從成長(zhǎng)切往傳統(tǒng)資源板塊。此外，近期市場(chǎng)出現(xiàn)了低位股（低PE、低PB）階段跑贏的情形。從歷史上看，在成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)的后期，往往會(huì)出現(xiàn)低位股階段跑贏成長(zhǎng)風(fēng)格（價(jià)值不一定）的情形，往后則常常是風(fēng)格切換的開(kāi)始（可能短暫反復(fù)）。本輪真正的周期行情可能才剛剛開(kāi)始。
3 需求企穩(wěn)修復(fù)路徑逐步清晰，為定價(jià)供給創(chuàng)造空間
自7月28日，中央政治局會(huì)議首提“保交樓”，壓實(shí)地方責(zé)任以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)近期出現(xiàn)了積極的變化，部分城市相繼出臺(tái)不同的房地產(chǎn)紓困方案，往后看，更多的“紓困”方案可能正在路上，而實(shí)施效果較好的方案可能在未來(lái)進(jìn)一步被推廣至全國(guó)。從這一維度看，市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)鏈的悲觀預(yù)期可能存在上修的空間。回到大宗商品視角，國(guó)內(nèi)外前期為需求的快速下行對(duì)其進(jìn)行了充分定價(jià)，當(dāng)下，中外能源的短缺導(dǎo)致了工業(yè)金屬、化工品大量產(chǎn)能的退出，部分品種庫(kù)存卻又維持在歷史低位，在需求擔(dān)憂被充分定價(jià)并有所修復(fù)后（如地產(chǎn)“紓困”路徑逐步清晰），供給因素將再次成為邏輯主線，周期重定價(jià)之路已然開(kāi)啟。
4 超預(yù)期“鷹派”發(fā)言：告別衰退的搶跑，資產(chǎn)定價(jià)將進(jìn)入“滯脹長(zhǎng)夜”
在杰克遜霍爾會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表了超市場(chǎng)預(yù)期的“鷹派”言論，但是“鷹派”的方式有所不同。會(huì)后資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)是：大宗商品價(jià)格仍展現(xiàn)了較強(qiáng)的韌性，市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)9月加息75bp的概率回落，但加息將會(huì)持續(xù)到2023年年中之后的概率上升。我們?cè)凇兜却囟▋r(jià)》中指出，市場(chǎng)前期定價(jià)的是快速加息抑制通脹并進(jìn)入衰退，從而重新進(jìn)入寬松周期，這較大程度計(jì)入了全球成長(zhǎng)股的前期表現(xiàn)中，而大宗商品前期快速定價(jià)了需求下行。當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)是：通脹具有粘性，抑制通脹從短期變成了長(zhǎng)期問(wèn)題。此場(chǎng)景下，短久期的價(jià)值股將重新占優(yōu)，而盈利受益于通脹粘性的周期股將更具彈性。
5 別再猶豫，擁抱“舊能源+”
我們?cè)岢?，圍繞全球過(guò)剩的金融資產(chǎn)支撐的需求，資源、勞動(dòng)力和部分制造類(lèi)商品仍然短缺，解決的路徑無(wú)非是：緊縮以抑制金融資產(chǎn)和需求，通脹導(dǎo)致貨幣信用體系遭受沖擊，地區(qū)沖突平衡資源與消費(fèi)以及虛擬需求緩解資源矛盾。在通脹主線下，我們建議以“舊能源+”思路積極布局。我們推薦（1）“舊能源+”組合：作為傳統(tǒng)能源本身的動(dòng)力煤、油氣，兼具能源網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)建設(shè)需求與“能源”載體屬性的工業(yè)金屬（鋁、銅）正在體現(xiàn)出我們前期指出的超預(yù)期彈性，能源轉(zhuǎn)換的電力企業(yè)，不應(yīng)該被忽視，看好解決老能源的空間錯(cuò)配（油運(yùn)），以及能源矛盾帶來(lái)的貨幣沖擊黃金。（2）對(duì)中國(guó)需求預(yù)期修復(fù)可以關(guān)注：房地產(chǎn)、白酒、純堿。（3）成長(zhǎng)領(lǐng)域關(guān)注通脹下的解決路徑：國(guó)防軍工、元宇宙。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)下行對(duì)經(jīng)濟(jì)影響有限，海外超預(yù)期衰退，測(cè)算誤差