文/樂居財(cái)經(jīng) 曾樹佳
一年多來(lái)，45歲的錢堃喜憂參半。
喜在三巽集團(tuán)（6611.HK）成了登上港交所的幸運(yùn)兒；憂在三巽集團(tuán)已跌入仙股——0.32港元/股，沒有發(fā)過一筆債券。
像三巽一樣，赴港上市像雞肋。一些隱形的成本，成了負(fù)擔(dān)，包括在港租辦公樓、養(yǎng)香港團(tuán)隊(duì)、公關(guān)團(tuán)隊(duì)和維系市值管理等。
有投行人士向樂居財(cái)經(jīng)算過一筆賬：對(duì)房企而言，上市前保薦費(fèi)用通常在3000萬(wàn)港元左右（請(qǐng)一位好點(diǎn)的保薦人費(fèi)用約500萬(wàn)美金）；上市后，每年上市平臺(tái)維護(hù)費(fèi)用約400萬(wàn)港元，承銷費(fèi)用提2到3個(gè)百分點(diǎn)。
在地產(chǎn)上行期間，這點(diǎn)費(fèi)用就像灑灑水。而今，地產(chǎn)進(jìn)入寒冬，2022年上半年60%上市房企出現(xiàn)虧損，銷售額下滑50%以上。物管行業(yè)也同病相憐，市盈率普遍跌到10倍一下，風(fēng)光不再。
當(dāng)資本盛宴變成沉重的負(fù)累，一些地產(chǎn)商老板腸子都悔青了。尤其是那些沒有拿到美元債的企業(yè)，上市了個(gè)寂寞。雖然上市對(duì)企業(yè)品牌大有裨益，但一切曝光于陽(yáng)光之下后，上市就成了一柄雙刃劍。
一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，上市風(fēng)光，冷暖自知。有的人在困在圍城里，有的人還在進(jìn)城的路上奔襲。
悔意
兩三年前，地產(chǎn)行業(yè)掀起的那陣上市潮，成就了不少中小房企的上市夢(mèng)。敲鑼之日，現(xiàn)場(chǎng)往往掌聲不絕，眾人舉香檳慶祝。如今，這樣的場(chǎng)景，已很難見到了。
2019年，調(diào)控的信號(hào)初漏端倪，但房企在上市的狂歡中，并沒有太在意行業(yè)深度調(diào)整的征兆。那一年，總共有6家房企登上港交所，推崇“阿米巴”模式的中梁、最年輕的上市地產(chǎn)公司新力控股等，都繼續(xù)在演繹著高周轉(zhuǎn)的邏輯。
期間雖然破發(fā)現(xiàn)象屢見不鮮，但這些房企仍慶幸自己能夠“上岸”，為自身的發(fā)展拓展空間，暢想未來(lái)。
隔年，在疫情告一段落之后，地產(chǎn)商上市勁頭仍然較猛，2020年共有7家房企如愿登上資本市場(chǎng)。但“三道紅線”的出爐，終究為上市熱潮的尾聲，寫下了注腳。
風(fēng)口過后，房企突然發(fā)現(xiàn)，港交所的大門，越來(lái)越難叩開了。奧園旗下的中國(guó)文旅，多次沖擊港交所失敗，終究還是歸于沉寂。此外，實(shí)地集團(tuán)淺嘗輒止，新星宇控股三度遞表，也沒了下文。
去年至今，僅有一家房企上市成功，那就是三巽控股。而它的上市歷程也可為曲折不斷，經(jīng)過四番進(jìn)擊，終于不虛此行。但來(lái)之不易的上市，卻沒有給三巽帶來(lái)了預(yù)想中的驚艷。
上市之后，三巽的股價(jià)最高達(dá)到5.88港元/股，但后續(xù)有所下滑，尤其在今年5月26日，其跌幅達(dá)到35.76%，并于6月22日收盤報(bào)0.98港元/股，正式淪為仙股。
在地產(chǎn)股市盈率普遍走低的情況下，三巽的市盈率，也從上市初的7.18，降低至目前的-1.98。資本市場(chǎng)對(duì)它并不看好，因?yàn)槠?span>市值已下跌了93.1%至2.16億港元。上半年，三巽公司擁有人應(yīng)占虧損為3440萬(wàn)元，每股盈利虧損，導(dǎo)致市盈率呈負(fù)數(shù)。
類似三巽這樣“過山車”的情景，只是行業(yè)中的一個(gè)縮影。
2020年后才上市的領(lǐng)地，也在今年5月19日，從3.41港元跳水至0.55港元，跌幅達(dá)83.82%；祥生因債務(wù)危機(jī)，同樣遭遇過53.91%的較大跌幅。兩家上市房企現(xiàn)均進(jìn)入了仙股的行列。
截至9月9日，領(lǐng)地的股價(jià)為0.39港元/股，市值已縮水了92.96%，市盈率從上市初的9.36跌至0.82；祥生的股價(jià)為0.4港元/股，市值也減少了92.74%，因經(jīng)營(yíng)虧損，其市盈率也已成負(fù)數(shù)。
新力控股的跌落更為急劇。去年9月20日，新力的開盤價(jià)原本還有3.95港元/股，但在幾個(gè)小時(shí)之內(nèi)，其跌幅便達(dá)到87%，直至當(dāng)日下午3時(shí)38分起中途停牌，其股價(jià)定格在0.5港元/股，市值跌幅接近9成。
遭遇流動(dòng)性危機(jī)的新力，于去年年底，被從恒生綜合指數(shù)、恒生港股通指數(shù)、恒生港股通非AH股公司指數(shù)等剔除。后來(lái)，因未能按時(shí)發(fā)出年報(bào)，它又新增了一項(xiàng)停牌因素，多了一層復(fù)牌的障礙。
據(jù)樂居財(cái)經(jīng)測(cè)算，2019年至今，新上市的14家房企，他們上市首日的平均市值為87.99億港元，截至9月9日，只剩下33.14億港元；原本平均市盈率為12.17，如今只剩下-2.58，可謂是一片凄然。
除了天保集團(tuán)、港龍中國(guó)市值有所提升之外，其他的上市平臺(tái)，有9家市值跌去超過一半，7家市值跌去八九成。
現(xiàn)實(shí)的處境，給曾經(jīng)那些擠破頭奔赴港股上市的房企，潑下了一盆涼水。IPO的籌集款，或許能稍微緩解某個(gè)階段的流動(dòng)性問題，但花著錢登陸資本市場(chǎng)、維護(hù)上市平臺(tái)，卻遭到了資本市場(chǎng)的打擊，這很難不給他們留下創(chuàng)傷。
再者，眼下地產(chǎn)融資渠道收緊，境外債發(fā)行難度、成本增大，后來(lái)上市的這些中小房企，如果再給他們一次機(jī)會(huì)，他們或許會(huì)重新斟酌上市時(shí)機(jī)。
一位地產(chǎn)老板直言，“過去上市可以圈錢，現(xiàn)在地產(chǎn)公司去香港公司上市肯定是沒意義，不僅花錢自討沒趣，還因?yàn)楦鞣N監(jiān)管，融不到錢?！?/p>
在他看來(lái)，“身邊一批2020年中至2021年中上市的小型房企，如果他沒有上市的話，這一波不一定會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)；但因?yàn)樗鲜辛?，也發(fā)債了，后面風(fēng)險(xiǎn)就非常大，甚至個(gè)人的財(cái)產(chǎn)也會(huì)受到巨大損失?！?/span>
降溫
物企的上市費(fèi)用，也不容小覷。還未上市的俊發(fā)物業(yè)曾自曝，自2020年7月29日啟動(dòng)上市以來(lái)，陸續(xù)與上市中介機(jī)構(gòu)（如律師事務(wù)所、審計(jì)機(jī)構(gòu)、券商等）簽訂了相關(guān)服務(wù)委托協(xié)議，共計(jì)已支付127萬(wàn)美元（折合人民幣850萬(wàn)元）。
曾經(jīng)，因輕資產(chǎn)屬性，擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的物管股，備受資本市場(chǎng)青睞；眼下，它也逐漸走下神壇。
2019至2022這四年間，新上市的物管企業(yè)，分別為10家、18家、15家、5家，其中大部分通過IPO上市，個(gè)別通過借殼、重組更名上市。歷經(jīng)兩三年的資本熱潮之后，登陸港交所的物企已越來(lái)越少，截至發(fā)稿前今年只有5家物企成功上市。
現(xiàn)階段，大部分物企都已上市，扎推沖擊資本市場(chǎng)的現(xiàn)象，難以再現(xiàn)。但諸如中相美好、潤(rùn)華物業(yè)、眾安智慧生活、萬(wàn)物云、龍湖智創(chuàng)生活、萬(wàn)物云等，排隊(duì)等候的主體，仍有7家左右。
這在某種程度說明，物企上市被阻隔，還有一個(gè)重要因素，那就是市場(chǎng)環(huán)境。
早在去年5月，港交所表示，將在2022年提高上市門檻。新規(guī)中，不僅把上市申請(qǐng)人主板盈利規(guī)定調(diào)高60%，還要求申請(qǐng)人在三個(gè)會(huì)計(jì)年度的股東應(yīng)占盈利，必須符合兩個(gè)條件：最近一個(gè)財(cái)年不低于3500萬(wàn)港元；前兩個(gè)財(cái)務(wù)年度不低于4500萬(wàn)港元。
在此之后，物企遞表洶涌，但能成功上岸的寥寥。而地產(chǎn)連綿不絕的暴雷聲，也讓與之關(guān)聯(lián)甚密的物管股受到了牽連。嗅覺靈敏的資本市場(chǎng)，對(duì)它們已沒有了起初的狂熱。
樂居財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)獲悉，2019年至今新上市的48家物管企業(yè)，它們上市首日的平均市盈率，高達(dá)33.84倍；但到9月9日，僅為7.3倍，同比下降了78.43%，跌幅驚人。其中，只有新大正、德商產(chǎn)投服務(wù)等實(shí)現(xiàn)了市盈率的提升，其余均有不同程度的跌落，35家下降的幅度甚至超過50%。
市盈率的下滑，往往與股價(jià)、市值的大幅下滑息息相關(guān)。上述49家物企上市首日的平均市值，曾達(dá)到約93.91億港元；截至9月9日，卻僅剩51.95億港元，同比的降幅為44.68%。
能維持、提升市值的并不多，包括濱江服務(wù)、和泓服務(wù)、銀城生活服務(wù)、新大正、保利物業(yè)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活、建發(fā)物業(yè)、德商產(chǎn)投服務(wù)等，它們大部分均為流動(dòng)性正常的房企關(guān)聯(lián)公司，或是擁有國(guó)資背景的企業(yè)。
物管股資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，在幾年間經(jīng)歷了高岸為谷的巨大變化，讓人直呼不可思議。因?yàn)槿ツ昴瓿?，碧桂園服務(wù)與恒大物業(yè)，還在為“頭馬”之爭(zhēng)而不斷拉鋸，贏得了資本盛宴的喝彩聲。
2021年2月1日，因?qū)喬频晡飿I(yè)收入囊中，恒大物業(yè)一度沖破2000億港元市值，反超碧桂園服務(wù)盤中市值1903.11億港元，撼動(dòng)了后者物業(yè)股“市值王”的霸主地位。但“高光時(shí)刻”沒持續(xù)太久，當(dāng)日碧桂園服務(wù)在收盤之時(shí)，再以1895.78億港元總市值趕超恒大物業(yè)，繼續(xù)領(lǐng)銜物業(yè)股。
兩天之后，隨著恒大物業(yè)利好刺激逐漸消散，碧桂園服務(wù)再度展現(xiàn)其“王者”雄姿，收盤后總市值達(dá)2024.80億港元，以210多億大比分超越恒大物業(yè)。
這樣的場(chǎng)景，只是彼時(shí)短暫的狂歡。后來(lái)地產(chǎn)下行，物管上市平臺(tái)的命途多舛，它們普遍受挫，有的被房企攫取資金，有的被甩賣，有的退市，有的還因操作違規(guī)被處罰。與來(lái)時(shí)的鮮花與掌聲相比，如今可謂是滿目瘡痍。
行業(yè)已漸漸回歸了理性，再加上頭部物企入局，馬太效應(yīng)增強(qiáng)，物業(yè)股稀缺性大大降低，股市的起伏也讓人大跌眼鏡。
今年7月27日上午，市盈率最高的還是上市不久的力高健康生活，一度超過90倍。就在外界猜想力高健康生活是否天賦異稟的時(shí)候，收盤前一個(gè)閃崩，市盈率掉到15.96倍，至今只緩慢恢復(fù)到19.2倍。
其實(shí)，早有業(yè)內(nèi)人士指出，“力高健康生活估值有虛高嫌疑，后期回落的可能性較大?！庇纱丝梢?，市場(chǎng)終究還是會(huì)逐漸沉淀下來(lái)的。
等待
面對(duì)資本市場(chǎng)的低迷，蓄力奔赴港交所的主體，變得尤為遲疑。房企是如此，物企更是如此。甚至有地產(chǎn)老板跟物業(yè)條線負(fù)責(zé)人因?yàn)椤笆欠裨诎盐锲笸葡蛸Y本市場(chǎng)”，而產(chǎn)生不統(tǒng)一的意見，不歡而散。
4月22日，眾安集團(tuán)旗下的眾安智慧生活，在兩輪遞表后，終于敲開了港交所的大門。然而不久之后，它卻出乎意料地宣布放棄全球招股。直到3個(gè)月后，它才重啟IPO，再次沖擊資本市場(chǎng)。
更早之前，祥生活通過聆訊后，也未有進(jìn)一步動(dòng)作，其明確表示：“基于對(duì)近期市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的持續(xù)關(guān)注，經(jīng)公司管理層綜合考量，決策暫緩發(fā)行流程，并自主選擇發(fā)行窗口。”
龍湖旗下的物業(yè)平臺(tái)龍湖智創(chuàng)生活，姍姍來(lái)遲，直到今年年初才開始提交招股書。歷經(jīng)兩次遞表，龍湖CFO趙軼直言上市準(zhǔn)備已經(jīng)就緒，資料已經(jīng)準(zhǔn)備完畢；但他話鋒一轉(zhuǎn)，卻仍表示不著急。
他認(rèn)為，“目前市場(chǎng)情緒不佳，龍湖智創(chuàng)生活會(huì)關(guān)注市場(chǎng)，不著急，反而要把發(fā)展的重點(diǎn)轉(zhuǎn)為內(nèi)生，關(guān)注內(nèi)生的轉(zhuǎn)化率、接管的效率，以及內(nèi)生的毛利率提升，包括減少對(duì)一些低質(zhì)量收并購(gòu)的依賴。”
換言之，龍湖并不覺得當(dāng)下是物企上市的好時(shí)機(jī)。這一點(diǎn)，王健林也深有同感。
一向注重打鈴交卷，迅速跟進(jìn)招股書的萬(wàn)達(dá)商管，如今距離第二次遞表已過去5個(gè)月，卻仍沒收到過會(huì)的通知。上市不易，若歷經(jīng)曲折，最后卻沒獲得一個(gè)滿意的估值，也是王健林不愿看到的。
6年前，王健林不滿萬(wàn)達(dá)商業(yè)估值被嚴(yán)重低估，而果斷退市。這一次，他可能同樣也不想讓這種情況發(fā)生。
據(jù)第一份招股書披露，珠海萬(wàn)達(dá)商管的估值約280億美元或人民幣1800億元，這個(gè)估值體量，令許多商管公司望塵莫及。帶著投資者的期待，假如萬(wàn)達(dá)商管市盈率偏低，那將產(chǎn)生不小的偏差。
不過，也有物企不以資本市場(chǎng)的市值窗口為考慮因素。9月第一天，萬(wàn)科旗下萬(wàn)物云通過港交所聆訊，并披露聆訊后資料集。
萬(wàn)科董事會(huì)主席郁亮說，萬(wàn)科不是賣豬仔，用好的價(jià)錢把它買掉，而是希望通過上市能夠獲得更大的發(fā)展空間。所以，短期市場(chǎng)的估值不是最在意的，更在意的是通過資本市場(chǎng)能夠獲得怎么樣獲得更多的力量，支持萬(wàn)物云進(jìn)一步發(fā)展。
然而，任何上市平臺(tái)都會(huì)注重市值，都喜歡被資本市場(chǎng)看好。郁亮這番話，或許實(shí)質(zhì)上是在表達(dá)對(duì)萬(wàn)物云的自信，打消投資者的顧慮罷了。