原標(biāo)題：“中國巴菲特”渡劫
文 | 凌鋒
編輯 | 楊旭然
郭廣昌陷入了一場(chǎng)前所未有的輿論風(fēng)暴眼，而近幾天的局面變得更加云譎波詭。
先是，網(wǎng)傳北京國資委要求旗下企業(yè)研判與復(fù)星的合作風(fēng)險(xiǎn)。
幾天后，郭廣昌更新微博動(dòng)態(tài)，發(fā)布了一條頗有正能量的微博，定位證實(shí)人在上海。
但復(fù)星當(dāng)下面對(duì)的危機(jī)卻是越傳越盛，似乎并沒有他口中那般歲月靜好。
危機(jī)的起點(diǎn)可能是在2017年。當(dāng)時(shí)，原銀監(jiān)會(huì)要求各家銀行排查多家企業(yè)的授信及風(fēng)險(xiǎn)分析，重點(diǎn)提及了萬達(dá)、海航、復(fù)星、浙江羅森內(nèi)里。彼時(shí)，這四家機(jī)構(gòu)出海兇猛、銀行業(yè)敞口風(fēng)險(xiǎn)較大。
“一只南美洲亞馬遜熱帶雨林中的蝴蝶，偶爾扇動(dòng)幾下翅膀，可以在兩周以后引起美國德克薩斯州的一場(chǎng)龍卷風(fēng)?！痹谏虡I(yè)世界，重要事件發(fā)酵的時(shí)間可能需要更長。
此后的故事盡是悲劇：海航破產(chǎn)重組，創(chuàng)下中國最大破產(chǎn)重組案；萬達(dá)陷入流動(dòng)性危機(jī)，靠斷臂求生迎來生機(jī)，但也不復(fù)首富之勇；收購AC米蘭俱樂部的羅森內(nèi)里如今已銷聲匿跡，背后的資本玩家李勇鴻泯然眾人。
很長時(shí)間之內(nèi)，都只有復(fù)星并未受到太多波及，似已安然過關(guān)；誰知5年前的“風(fēng)險(xiǎn)提示”，到如今才開始顯露。2022年起，復(fù)星大筆減持所持各種上市公司股份，全面收縮戰(zhàn)線，放棄各類投資項(xiàng)目。
郭廣昌出身寒門，他掌舵復(fù)星在改革開放的歷史洪流中趁勢(shì)起飛，早已是中國資歷最老的投資型民營集團(tuán)之一。創(chuàng)業(yè)三十載，其產(chǎn)業(yè)與投資同步，資產(chǎn)橫跨國內(nèi)海外，歷來有“中國巴菲特”的名號(hào)。
雖然復(fù)星自詡深耕產(chǎn)業(yè)，但除了少部分行業(yè)外，其本質(zhì)上更像一個(gè)投資公司。
既然是民營投資公司，就始終難以逃脫從“買買買”到“賣賣賣”的宿命循環(huán)。
復(fù)星，也不例外。
01 大筆減持、負(fù)債疑云
此輪危機(jī)肇始于穆迪的一份評(píng)級(jí)報(bào)告。
6月中旬，穆迪將多家中國企業(yè)列入負(fù)面觀察名單，其中多為地產(chǎn)公司，復(fù)星國際也名列其中。需要指出的是，負(fù)面觀察名單并非直接調(diào)降，還有緩沖余地。
但在當(dāng)下本就脆弱的港股市場(chǎng)中，投資者風(fēng)聲鶴唳，復(fù)星國際股價(jià)自那時(shí)起下跌了32%。穆迪給出的原因是，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延，復(fù)星國際流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)承壓。說白了，就是大環(huán)境不好，先列入觀察名單。
盡管，復(fù)星后續(xù)贖回了今年到期的兩筆境外債，且對(duì)穆迪評(píng)級(jí)進(jìn)行澄清和反擊，但仍舊無法挽回其股價(jià)的頹勢(shì)。
復(fù)星國際股價(jià)已經(jīng)跌回2007年水平
保險(xiǎn)公司的財(cái)報(bào)本就是所有企業(yè)中最難讀懂的，而復(fù)星國際又給這個(gè)難度加了一碼。其子公司數(shù)量龐雜，產(chǎn)業(yè)涉獵廣泛，不僅有保險(xiǎn)、資管，還有生物醫(yī)藥、消費(fèi)、文旅、鋼鐵等等。一般的財(cái)務(wù)專家都很難講清楚，普通投資者更是霧里看花。
而且，多元化企業(yè)的估值本就不高（包括伯克希爾哈撒韋在內(nèi)），當(dāng)前復(fù)星國際市凈率竟然被打到了可憐的0.25?！袄献硬蝗鐑鹤印钡膽虼a正在復(fù)星身上上演，復(fù)星國際市值還不如復(fù)星醫(yī)藥的一半。
復(fù)星將旗下業(yè)務(wù)歸納為健康、快樂、富足、智造四大板塊，截至今年上半年，總資產(chǎn)近8500億，總負(fù)債高達(dá)6511.57億元，資產(chǎn)負(fù)債率為76.64%，總體規(guī)模巨大。
這也就是為何在穆迪發(fā)布報(bào)告后，坊間掀起“6000負(fù)債壓頂復(fù)星”的討論，令其股價(jià)持續(xù)萎靡。
復(fù)星本就是一個(gè)巨無霸式的復(fù)雜體，除了郭廣昌自己，外人要讀懂確實(shí)不容易。但目前看，復(fù)星身處經(jīng)濟(jì)周期低谷期的危機(jī)，但還未到生死邊緣的境地：
首先，保險(xiǎn)業(yè)本身就是高負(fù)債經(jīng)營的行當(dāng)，保險(xiǎn)公司的“負(fù)債”包含對(duì)未來可能出現(xiàn)的履約義務(wù)的計(jì)提，中國人壽、中國太平、新華保險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率都在90%以上。因而保險(xiǎn)公司的負(fù)債不能和其他企業(yè)畫等號(hào)。
其次，復(fù)星國際6000多億的負(fù)債是并表后的負(fù)債，其中有一部分是不需要其承擔(dān)連帶責(zé)任的。
所以單從總負(fù)債和負(fù)債率來評(píng)判復(fù)星，都有失公允。
不過復(fù)星也并非足夠安全，今年上半年，復(fù)星國際短期借款高達(dá)1236.92億元，而賬上貨幣資金為1171.13億元，無法覆蓋短期借款。此外，還有應(yīng)付賬款和票據(jù)209.61億元。
當(dāng)然，復(fù)星手握近400億短期資產(chǎn)可以變現(xiàn)，尚有騰挪空間，但面對(duì)不確定的外部環(huán)境，曲突徙薪才是上策。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來復(fù)星共拋售近百億資產(chǎn)，涉及金徽酒、海南礦業(yè)、中山公用、泰和科技、三元股份、酷特智能、ST廣田、中糧工科，甚至旗下核心資產(chǎn)復(fù)星醫(yī)藥、復(fù)星旅游文化，乃至郭廣昌極具情懷的青島啤酒等，都進(jìn)行大舉減持或清倉處理。
砍掉邊緣投資可以理解，減持金徽酒有解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題的作用，而減持復(fù)星醫(yī)藥，清倉青島啤酒就顯露出郭廣昌的窘迫。
要知道，復(fù)星醫(yī)藥是復(fù)星旗下實(shí)業(yè)領(lǐng)域最核心資產(chǎn)，其剛剛定增44億，如今又被迫大筆減持32億（9月2日收盤價(jià)計(jì)算），復(fù)星醫(yī)藥不惜套牢高毅、JP摩根等一眾戰(zhàn)友，也要在持股24年后逃離。
青島啤酒是復(fù)星在食品飲料行業(yè)最大的一筆投資，是郭廣昌近些年最成功的一筆投資，收益相當(dāng)豐厚，亦是其與青島啤酒“結(jié)緣30年”的情懷所在。但情懷抵不過現(xiàn)實(shí)，此時(shí)清倉青島啤酒或許也是形勢(shì)所迫。
從逐步減持到全線收縮，或許只有一種可能，復(fù)星已經(jīng)嗅到了外界不曾感知到的寒冬氣息。
02 不像巴菲特，更像李嘉誠
雖有“中國巴菲特”之稱，但復(fù)星和伯克希爾哈撒韋的股價(jià)走勢(shì)卻呈現(xiàn)兩個(gè)極端。
復(fù)星國際（后復(fù)權(quán)）自2007年上市以來下跌了36%，而同時(shí)期的伯克希爾上漲了288%，如果投資人持有兩家公司股票，那么收益率將是天壤之別。
巴菲特能夠成就投資傳奇，關(guān)鍵就在于擁有源源不斷的低成本甚至零成本的保險(xiǎn)浮存金，這是伯克希爾的商業(yè)基石。
2021年，保險(xiǎn)為伯克希爾提供了高達(dá)1470億美元的浮存金，而1970年的這一數(shù)據(jù)僅為0.39億美元。這些現(xiàn)金流成為伯克希爾進(jìn)行投資的“彈藥庫”。
但由于我國對(duì)保險(xiǎn)資金投資股市限制頗多，而美國則寬松很多，且伯克希爾旗下幾家保險(xiǎn)公司都是全資所有。所以，盡管國內(nèi)效仿者眾多，但難有巴菲特的神跡。
況且，復(fù)星旗下保險(xiǎn)公司基本在海外，國內(nèi)外法律的限制及資金流動(dòng)的高壁壘，導(dǎo)致復(fù)星徒有“中國伯克希爾”之名，卻無伯克希爾之實(shí)。
長期以來，復(fù)星國際的利潤仰仗的并非保險(xiǎn)而是資管業(yè)務(wù)，今年上半年，資產(chǎn)占比33%的資管業(yè)務(wù)帶來了超73%的歸母凈利潤，而其收入占比不到9%。2021和2020年，資管利潤都是最高的。
上半年，復(fù)星國際歸母凈利潤約27億元，同比下降32.6%，除了資管利潤翻倍增長，受股權(quán)價(jià)值縮水、疫情及原材料價(jià)格上漲影響，其余業(yè)務(wù)基本都在不同程度下滑。
其實(shí)，郭廣昌更像李嘉誠，復(fù)星的打法也有長和系的影子，但投資能力、眼光和業(yè)績遠(yuǎn)不及后者。
李嘉誠堪稱華人商界最精明的商人，他像一只機(jī)警敏感的“候鳥”，在全球?qū)ふ彝顿Y洼地，通過低買高賣賺取巨額利潤。
李嘉誠握在手中的基本是具有壟斷性的“管道型”業(yè)務(wù)，比如輸配電、電信、燃?xì)狻⒘闶?、港口和基建?/p>
相對(duì)應(yīng)的，復(fù)星則是“產(chǎn)業(yè)+投資”雙輪驅(qū)動(dòng)，實(shí)業(yè)領(lǐng)域則稱之為“深度產(chǎn)業(yè)運(yùn)營”，包括生物醫(yī)藥領(lǐng)域的復(fù)星醫(yī)藥；豫園股份、舍得為代表的大消費(fèi)；復(fù)星旅文、保險(xiǎn)，及南鋼股份為首的智能制造。
復(fù)星將自己定位為“全球家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)”，但健康、快樂、富足、智造四大板塊更像是一個(gè)大拼盤。除了復(fù)星醫(yī)藥，其余均是收購而來，復(fù)星醫(yī)藥也是經(jīng)歷大大小小78次收購，靠一路“買買買”做大規(guī)模。
郭廣昌聲稱“復(fù)星的競(jìng)爭(zhēng)力在于全球化的視野和能力”，并提出“中國動(dòng)力嫁接全球資源”，寄希望“國內(nèi)國外兩開花”，但縱觀下來，復(fù)星對(duì)太陽馬戲團(tuán)、英國旅游公司Thomas Cook、奧地利高端內(nèi)衣品牌Wolfford、德國快時(shí)尚品牌TOM TAILOR、希臘珠寶商Folli Follie等等的收購，都出現(xiàn)了或多或少的問題。
復(fù)星進(jìn)行了大量的海外消費(fèi)品牌并購
4月份，復(fù)星還將旗下唯一一家100%持股的保險(xiǎn)公司AmeriTrust（ATG）賣掉，回血7.4億美元。雖然表面看資產(chǎn)升值了70%，但根據(jù)公告，這筆交易產(chǎn)生的損失初步估計(jì)約為7900萬美元（5.41億元）。甚至被評(píng)為“復(fù)星史上最不成功的保險(xiǎn)投資”。
復(fù)星30年，郭廣昌除了令人津津樂道的“復(fù)旦五虎”創(chuàng)業(yè)勵(lì)志故事，其引以為傲的投資戰(zhàn)績更多還是近些年的酒類投資，青島啤酒浮盈1.5倍，收獲近百億元利潤；金徽酒2年斬獲28億收益。
當(dāng)然，投資有贏有虧乃是常事，巴菲特也有投資航空股慘敗的經(jīng)歷。但要指出的是，相比伯克希爾的價(jià)值投資，長和系的壟斷性“通道業(yè)務(wù)”，復(fù)星其實(shí)一直缺乏理論嚴(yán)謹(jǐn)度、成效回報(bào)效果都能服眾的投資框架和理論。
03 負(fù)債驅(qū)動(dòng)的低質(zhì)量擴(kuò)張
復(fù)星國際的低估值，很重要的原因在于本身的復(fù)雜性。
其收入最多的是健康和文旅，但利潤貢獻(xiàn)最大的卻是資管和智造，靠財(cái)富管理、保險(xiǎn)和鋼鐵這種周期行業(yè)，顯然難以支撐起復(fù)星“賦能家庭消費(fèi)”的愿景。
30年來，復(fù)星從手持3.8萬元?jiǎng)?chuàng)業(yè)資金成長為擁有8500億元資產(chǎn)的行業(yè)巨頭，它的成長實(shí)質(zhì)是靠負(fù)債驅(qū)動(dòng)規(guī)模，資產(chǎn)質(zhì)量和價(jià)值創(chuàng)造能力卻和其身背的名譽(yù)不符。
作為旗下最核心的資產(chǎn)，復(fù)星醫(yī)藥營收近五年復(fù)合增速為16.05%，而凈利卻只有8.67%，給利潤含金量打了折扣。
近十年來，復(fù)星鋪的盤子太大，胡椒面撒得太散，順周期時(shí)看不出什么問題，但到了逆周期的狀態(tài)下，危機(jī)就開始顯露。
表面上，復(fù)星生態(tài)雨林枝繁葉茂，實(shí)則造血不足：復(fù)星國際近五年?duì)I收復(fù)合增速為16.87%，毛利率穩(wěn)定在34%。但是凈利潤卻還不如2016年，營收規(guī)模翻倍，凈利潤原地踏步，凈利率由2017年的15%下降到2021年的6%，今年上半年只有區(qū)區(qū)3%，不及中國國債的收益率。
而且，復(fù)星旗下產(chǎn)業(yè)之間協(xié)同效應(yīng)有限，很難在內(nèi)部相互賦能。復(fù)星國際毛利增長無法抵消三費(fèi)膨脹，各種費(fèi)用吞噬利潤。
更能反映資產(chǎn)質(zhì)量的凈資產(chǎn)收益率（ROE）和資本投資回報(bào)率（ROIC)，都在呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，ROE由5年前的13%一路下滑至7.7%，資本回報(bào)率如今不到3%，上半年更是僅有0.71%。這樣的成績難稱優(yōu)秀。
相對(duì)應(yīng)的則是，復(fù)星十年間總負(fù)債增加了6倍，負(fù)債增速高于資產(chǎn)增速；而現(xiàn)金短貸比拉長看卻在下滑，且最新數(shù)值低于1，償債能力有待提升。
總體看下來，復(fù)星國際過去多年是在靠負(fù)債積累推動(dòng)規(guī)模增長，靠杠桿驅(qū)動(dòng)體量。這種低質(zhì)量的擴(kuò)張除了徒增體重，在經(jīng)營層面上看卻幾乎沒有意義。
特別是在難度更大的跨境并購中，由于盡調(diào)、甄別能力上的問題，除了幾家保險(xiǎn)公司，不少投資都難言樂觀，甚至成為復(fù)星的失血口。
其多元化的擴(kuò)張，不僅沒能在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)體現(xiàn)出韌性，反而弱化了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
不過，復(fù)星的問題根源并不在多元化，更在于資產(chǎn)質(zhì)量。
04 寫在最后
郭廣昌復(fù)旦大學(xué)哲學(xué)系出身，鐘愛太極拳，太極講究“運(yùn)虛御實(shí)，動(dòng)中求靜，用意不用力，太極而無極”。哲學(xué)講究邏輯和理性，他在兩種思考中探究商業(yè)變幻，形成了獨(dú)特的投資與決策風(fēng)格。
他曾被中國商界寄予厚望，擔(dān)當(dāng)著向全世界彰顯中國人“修身齊家助天下”的價(jià)值觀，以及中國式投資智慧的責(zé)任。是中國民營商人從“中國企業(yè)家”走向“世界投資人”的先驅(qū)代表。
以郭廣昌的能力圈為基礎(chǔ)，復(fù)星是國內(nèi)少有的、歷經(jīng)多年而不衰的、跨國界，跨產(chǎn)業(yè)，跨產(chǎn)融的投資綜合體。
但如今的郭廣昌，需要在進(jìn)退之間再次尋找新的平衡。回國之后，其不僅要處理眼前的麻煩困惱，更要在內(nèi)心對(duì)過去幾年、幾十年的勝敗得失進(jìn)退榮辱全盤總結(jié)。個(gè)中滋味，難為外人道也。