作者 羊羊 鶴九 志剛
1、最近大家開玩笑說(shuō)，每天殺一匹白馬祭旗幟，一些白馬股有補(bǔ)跌的現(xiàn)象，歷史上來(lái)看，基本上是市場(chǎng)悲觀情緒釋放和筑底的信號(hào)，我們也認(rèn)為市場(chǎng)的悲觀情緒已經(jīng)處于后半程。
2、如果業(yè)績(jī)低于預(yù)期，市場(chǎng)的容忍度就會(huì)明顯下降。所以對(duì)于今年的成長(zhǎng)風(fēng)格來(lái)講，一些市場(chǎng)關(guān)注的賽道逐步進(jìn)入滲透率的第二階段，面臨估值擠壓和業(yè)績(jī)的驗(yàn)證。
3、滲透率進(jìn)入20-40%，就是高速滲透期，更多的玩家會(huì)進(jìn)入到這個(gè)市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)復(fù)雜，價(jià)格戰(zhàn)或者技術(shù)升級(jí)就帶來(lái)了價(jià)格的下跌，龍頭公司就有業(yè)績(jī)的顛簸，盈利增速可能降到50%，但還處于中高速的增長(zhǎng)，股價(jià)賺錢效應(yīng)顯著下降，估值消化是這一階段的主旋律。
4、大盤股/小盤股的相對(duì)估值已經(jīng)達(dá)到了歷史的均值，信用利差也已經(jīng)在一個(gè)偏低的位置，所以短期大小盤股可能有一個(gè)切換。
5、四季度繼續(xù)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)迎來(lái)一定程度的反彈，但是像二季度這么強(qiáng)勁的反彈行情比較難以出現(xiàn)，即便有，核心驅(qū)動(dòng)力也有所不同。
6、從產(chǎn)能周期的視角來(lái)觀察，最好的新能源環(huán)節(jié)，一類是供給投放處于低位，需求韌勁支持的，比如儲(chǔ)能、光伏電池組件。
另一塊就是快速擴(kuò)產(chǎn)后，周轉(zhuǎn)率還能維持在高位的行業(yè)，像新能源車?yán)锩娴母裟?、正?fù)極材料，這些也能看。
所以未來(lái)新能源鏈?zhǔn)菑呢愃男星橥柗ǖ男星榉矫嫒プ摺?/span>
7、供給的角度來(lái)講，資源行業(yè)的供給約束也在加劇，新能源鏈的投資對(duì)于全球的傳統(tǒng)能源形成了擠出效應(yīng)。
8、未來(lái)我會(huì)很看重煤炭的資本開支擴(kuò)張和產(chǎn)能投放，我們測(cè)算明年一季度之后，產(chǎn)能投放就會(huì)逐步出來(lái)，這個(gè)時(shí)候可能會(huì)對(duì)相關(guān)的股票形成負(fù)面的影響。
9、今年我們始終建議關(guān)注低PEG的策略，尤其是業(yè)績(jī)預(yù)期上修的低PEG策略。
另外因?yàn)榻衲旰Ｍ馔涱A(yù)期升溫，需求預(yù)期在降溫，所以對(duì)于不同風(fēng)格行業(yè)的盈利預(yù)測(cè)影響比較大。
以上，是廣發(fā)證券首席策略分析師戴康，節(jié)前在中證報(bào)主辦的金牛直播間分享的精彩觀點(diǎn)。
戴康在行業(yè)比較、大勢(shì)研判、主題研究等方面有著獨(dú)到的見解，他擁有十二年A股投資策略研究經(jīng)驗(yàn)，并連續(xù)榮獲新財(cái)富最佳分析師、金牛獎(jiǎng)。
節(jié)前A股市場(chǎng)持續(xù)下跌，但戴康認(rèn)為，這是因?yàn)榇蠹覍?duì)于政策預(yù)期處于觀望狀態(tài)，資金在節(jié)前有一些避險(xiǎn)情緒。
從復(fù)合政策底、估值底、盈利底框架來(lái)看，目前A股沒(méi)有大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)的悲觀情緒已經(jīng)處于后半程，四季度是筑底，并且有回升的潛力，而當(dāng)下需要關(guān)注中國(guó)具備全球優(yōu)勢(shì)的兩個(gè)主線。
聰明投資者整理了本次對(duì)話，分享給大家。
市場(chǎng)的悲觀情緒已經(jīng)處于后半程，四季度是筑底，有回升的潛力
問(wèn) 當(dāng)前不少投資者擔(dān)心市場(chǎng)面臨進(jìn)一步下探的壓力，如何看待這樣的擔(dān)憂和心態(tài)？有沒(méi)有一些建議給到大家？
戴康 最近成交會(huì)清淡一點(diǎn)，因?yàn)榕R近假期，大家對(duì)于政策預(yù)期處于觀望狀態(tài)，所以資金在節(jié)前有一些避險(xiǎn)情緒。
基于復(fù)合政策底、估值底、盈利底框架的對(duì)比，和4月26日的市場(chǎng)低點(diǎn)相比，目前A股沒(méi)有大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)。
最近大家開玩笑說(shuō)，每天殺一匹白馬祭旗幟，一些白馬股有補(bǔ)跌的現(xiàn)象，歷史上來(lái)看，基本上是市場(chǎng)悲觀情緒釋放和筑底的信號(hào)，我們也認(rèn)為市場(chǎng)的悲觀情緒已經(jīng)處于后半程。
問(wèn) 此次回調(diào)是一個(gè)短線調(diào)整，還是在后續(xù)比較長(zhǎng)的一段時(shí)間，市場(chǎng)都會(huì)呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)？
戴康 通過(guò)底部框架來(lái)判斷，相比4月26號(hào)低點(diǎn)，現(xiàn)在勝率和賠率上整體占優(yōu)。
首先，復(fù)合政策底，國(guó)內(nèi)的政策底4月底已經(jīng)夯實(shí)，目前距離美聯(lián)儲(chǔ)緊縮放緩的海外政策底也在接近，年末有可能會(huì)有邊際的轉(zhuǎn)變。
第二，從估值角度來(lái)講，A股主要寬基指數(shù)的市盈率達(dá)到了歷史比較低的位置，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和股債回報(bào)率也達(dá)到了歷史高位，基本和4月26號(hào)是相當(dāng)?shù)?，賠率吸引力接近4月底。
今年三季度和四季度的盈利增速邊際改善，這要比4月份更確定，并且疫情整體還是可控，中報(bào)的超預(yù)期之下，全年A股的盈利預(yù)測(cè)要比4月底的悲觀預(yù)期略有上修，所以盈利底的預(yù)期支撐也會(huì)有韌勁。
一些白馬股、包括一些強(qiáng)勢(shì)行業(yè)的補(bǔ)跌，是市場(chǎng)悲觀情緒的釋放和筑底的重要條件。
強(qiáng)勢(shì)股的補(bǔ)跌一般就是大盤弱勢(shì)，要么是資金配置的擁擠，或者是業(yè)績(jī)下滑的一些擔(dān)憂，它距離市場(chǎng)階段性的底部往往不遠(yuǎn)，是一個(gè)悲觀情緒釋放的表現(xiàn)。
歷史上，補(bǔ)跌大概20~30個(gè)百分點(diǎn)，時(shí)間大概是1~4個(gè)月。
這一輪和歷史經(jīng)驗(yàn)有點(diǎn)相似，像一些典型板塊的補(bǔ)跌幅度也達(dá)到了20個(gè)百分點(diǎn)，時(shí)間是一個(gè)半月。
市場(chǎng)在進(jìn)入悲觀情緒出清的后半程，四季度是筑底，并且有回升的潛力。
緊縮衰退共振主導(dǎo)全球的大類資產(chǎn)
問(wèn) 能不能談一談對(duì)于四季度市場(chǎng)宏觀和微觀流動(dòng)性的看法？
戴康 國(guó)內(nèi)貨幣政策還是比較寬松，整個(gè)市場(chǎng)有點(diǎn)類資產(chǎn)荒，所以對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)講，持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)不大。
海外流動(dòng)性收緊，9月份美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖把利率中樞從6月份的3.4%，上調(diào)到了4.5%左右。
緊縮衰退共振現(xiàn)在主導(dǎo)全球的大類資產(chǎn)，美元和美債主要是交易緊縮，美股和商品主要是交易衰退。
從短期來(lái)看，因?yàn)?1月份美聯(lián)儲(chǔ)還有一次大幅加息，美債利率可能還是在高位震蕩，美股的調(diào)整可能也沒(méi)有結(jié)束。
如果四季度美國(guó)的通脹有回落，在11月份之后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)性的緊縮節(jié)奏可能會(huì)放緩。
如果是這樣，海外和國(guó)內(nèi)都比較友好，因?yàn)閲?guó)內(nèi)本來(lái)就是一個(gè)合理充裕的狹義流動(dòng)性，到時(shí)內(nèi)外可能會(huì)有一個(gè)更好的共振。
問(wèn) 越來(lái)越多的投資者認(rèn)為今年的行情將轉(zhuǎn)為業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，基本面對(duì)于股價(jià)的支撐作用將更為重要，當(dāng)前也是不少上市公司披露三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)的時(shí)點(diǎn)，怎么看待這樣的觀點(diǎn)？
戴康 去年底，我們的年度策略展望是“慎思篤行”，對(duì)A股做出了一些明確的判斷。
站在去年年底看今年，盈利收縮、增速回落是比較確定的，估值難有強(qiáng)支撐，因?yàn)楹Ｍ馐菧?。?guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的力度沒(méi)有那么大，所以估值難以對(duì)抗盈利下滑，對(duì)股票市場(chǎng)有負(fù)面影響。
如果參照歷史上盈利周期下行回落的第二年，比如說(shuō)08年、11年、18年，歷史上可比周期，A股市場(chǎng)往往也會(huì)因?yàn)榉肿佣似髽I(yè)盈利的擔(dān)憂而承壓。
有一些上市公司開始披露三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，接下來(lái)市場(chǎng)大家可以去關(guān)注三季報(bào)的上市公司的業(yè)績(jī)指引，對(duì)未來(lái)投資也非常有幫助。
有些新興產(chǎn)業(yè)滲透率進(jìn)入第二階段，面臨估值擠壓和業(yè)績(jī)的驗(yàn)證
問(wèn) 近期常規(guī)意義上的藍(lán)籌白馬股表現(xiàn)乏力，不少機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)四季度會(huì)延續(xù)這個(gè)態(tài)勢(shì)，怎么看待這個(gè)觀點(diǎn)？?jī)r(jià)值板塊四季度還會(huì)再有行情嗎？
戴康 藍(lán)籌白馬表現(xiàn)乏力，兩個(gè)原因：
第一個(gè)，一些經(jīng)典的新興產(chǎn)業(yè)在滲透率不同發(fā)展階段的定價(jià)特性。
隨著有些新興產(chǎn)業(yè)滲透率進(jìn)入第二階段，比如說(shuō)滲透率突破20%，滲透率一階導(dǎo)到達(dá)了高點(diǎn)。
歷史上像智能手機(jī)，安防、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)這些經(jīng)典的新興產(chǎn)業(yè)，它呈現(xiàn)出了一個(gè)共性，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的復(fù)雜化帶來(lái)了核心產(chǎn)品量升價(jià)跌，龍頭公司就迎來(lái)30~50%幅度的估值擠壓，股價(jià)要由EPS來(lái)牽引，如果業(yè)績(jī)低于預(yù)期，市場(chǎng)的容忍度就會(huì)明顯下降。
對(duì)于今年的成長(zhǎng)風(fēng)格來(lái)講，一些市場(chǎng)關(guān)注的賽道逐步進(jìn)入滲透率的第二階段，面臨估值擠壓和業(yè)績(jī)的驗(yàn)證。
藍(lán)籌白馬股主要是大盤成長(zhǎng)股，今年全年，美債利率的上行的幅度還是比較大的，它也對(duì)于一些大盤成長(zhǎng)股的估值形成了額外的擠壓。
如果我們看四季度，短期還是緊縮，對(duì)美債有影響，11月初的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之前是一個(gè)政策空窗期，美債利率可能就是在高位震蕩，美債對(duì)于藍(lán)籌白馬可能有一些制約。
從滲透率的視角來(lái)看，藍(lán)籌白馬股要看業(yè)績(jī)的驗(yàn)證。對(duì)于價(jià)值風(fēng)格來(lái)講，要平衡成長(zhǎng)與價(jià)值風(fēng)格。
有一些成長(zhǎng)估值消化下來(lái)了，可能有一些機(jī)會(huì)。從價(jià)值的角度來(lái)講，歷史上來(lái)看，出口邊際回落、消費(fèi)弱修復(fù)、就業(yè)也比較有壓力的時(shí)候，地產(chǎn)相關(guān)的政策可能松動(dòng)。
對(duì)于藍(lán)籌股來(lái)講，在這些因素的影響下，風(fēng)格可能是偏均衡的。
短期大小盤股可能有一個(gè)切換
問(wèn) 相比價(jià)值股成長(zhǎng)股，中小盤成長(zhǎng)股近期受到很多機(jī)構(gòu)的看好，很多機(jī)構(gòu)認(rèn)為中小盤的成長(zhǎng)股有望在后市繼續(xù)成為市場(chǎng)主線，如何看待這種觀點(diǎn)？
戴康 我們目前還是認(rèn)為，當(dāng)前是一個(gè)價(jià)值切換的預(yù)演和成長(zhǎng)的適度擴(kuò)散，從勝率賠率的框架來(lái)看，價(jià)值的賠率有優(yōu)勢(shì)，四季度如果政策有些松綁，成長(zhǎng)向價(jià)值階段性切換的概率就會(huì)增大。
賠率上來(lái)看，像滬深300的股債相對(duì)回報(bào)率已經(jīng)達(dá)到了歷史的最高位，成長(zhǎng)和價(jià)值的分化程度也有一定的分化。
但是和去年年底不一樣，去年年底全球市場(chǎng)面臨的是滯脹，今年美債利率也是大幅上行，而目前全球市場(chǎng)是一個(gè)衰退緊縮的共振。
短期中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期偏弱，要等待大會(huì)，所以要全面切換還是有欠東風(fēng)。
勝率來(lái)看，就業(yè)、經(jīng)濟(jì)有一些新的擔(dān)憂，所以四季度，尤其是大會(huì)之后，政策的決心應(yīng)該會(huì)更樂(lè)觀一些，它會(huì)改善市場(chǎng)預(yù)期，可能會(huì)階段性往價(jià)值進(jìn)一步切換。
對(duì)于大小盤風(fēng)格，我們之前也發(fā)了很多的研究報(bào)告，小盤股是在去年的3月份之后走強(qiáng)，可能是一個(gè)中周期的行情。
目前新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新周期和貨幣信用條件還是比較支持小盤股的，但我們也看到，大盤股的相對(duì)估值已經(jīng)達(dá)到了歷史的均值，信用利差也在一個(gè)偏低的位置，所以短期大小盤股可能有一個(gè)切換。
我們現(xiàn)在需要關(guān)注什么？
比如說(shuō)，現(xiàn)在信用利差在很低的位置，它是不是會(huì)大幅上行？如果地產(chǎn)基建這塊的信用預(yù)期出現(xiàn)了一個(gè)比較好的變化，它也會(huì)對(duì)大小盤的風(fēng)格有影響。
外資的流動(dòng)也會(huì)影響大小盤，因?yàn)楸鄙腺Y金的流入多大盤股會(huì)受益。如果是一些散戶、杠桿、游資，小盤股就會(huì)好。
短期來(lái)講，大小盤股短期行情的切換主要是看信用預(yù)期的變化。
四季度比較難有像二季度那樣強(qiáng)勁的反彈，核心驅(qū)動(dòng)力有所不同
問(wèn) 對(duì)四季度的整體走勢(shì)有哪些預(yù)判，有沒(méi)有哪些看好的板塊？或者說(shuō)有沒(méi)有可能出現(xiàn)二季度那樣的強(qiáng)反彈行情？
戴康 四季度繼續(xù)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)迎來(lái)一定程度的反彈，但是像二季度這么強(qiáng)勁的反彈行情比較難以出現(xiàn)，即便有，核心驅(qū)動(dòng)力也有所不同。
用復(fù)合政策底、估值底和盈利底的框架來(lái)講，A股現(xiàn)階段沒(méi)有大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)。
另外就是一些強(qiáng)勢(shì)股的補(bǔ)跌，是市場(chǎng)悲觀情緒釋放和筑底的信號(hào)。
我們判斷不同于二季度市場(chǎng)相對(duì)偏強(qiáng)勁的反彈，四季度市場(chǎng)反彈的整體動(dòng)能可能相對(duì)弱一些。
二季度市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)反彈核心邏輯在于什么？
4月信用崩塌，5月央行講宏觀杠桿率會(huì)有所上升，社融有所回升，信用的供給增強(qiáng)，需求因?yàn)橄鄬?duì)偏弱，所以流動(dòng)性就溢出到資本市場(chǎng)。
我們也看到分母端驅(qū)動(dòng)景氣有超預(yù)期的一些成長(zhǎng)板塊反彈力度更大。
四季度比較難有像二季度那樣強(qiáng)勁的反彈。
海外還在收緊，人民幣匯率還有一定的壓力，而且，我們也認(rèn)為四季度穩(wěn)增長(zhǎng)的政策可能要積極一點(diǎn)，這也會(huì)約束資本市場(chǎng)的流動(dòng)性溢出。
所以和二季度分母端驅(qū)動(dòng)的成長(zhǎng)風(fēng)格來(lái)講，四季度分子端的盈利預(yù)期驅(qū)動(dòng)可能會(huì)略微更多一些，核心驅(qū)動(dòng)力會(huì)有區(qū)別。
關(guān)注中國(guó)具備全球優(yōu)勢(shì)的兩個(gè)主線：資產(chǎn)重估、中國(guó)優(yōu)勢(shì)
問(wèn) 未來(lái)哪些行業(yè)會(huì)有更好的投資機(jī)會(huì)？
戴康 建議關(guān)注中國(guó)具備全球優(yōu)勢(shì)的兩個(gè)主線：一個(gè)是資產(chǎn)重估，一個(gè)是中國(guó)優(yōu)勢(shì)。
首先資產(chǎn)重估，比如說(shuō)穩(wěn)增長(zhǎng)在大會(huì)之后可能會(huì)更積極一些，地產(chǎn)鏈條發(fā)力，從中報(bào)角度來(lái)看，一些地產(chǎn)后周期的家電、家具的業(yè)績(jī)環(huán)比也在改善。
從供需缺口的角度來(lái)講，今年年初以來(lái)，我們?cè)诔掷m(xù)的推薦煤炭供需穩(wěn)態(tài)的投資機(jī)會(huì)，新能源鏈的投資、生產(chǎn)、使用，既會(huì)增加傳統(tǒng)能源材料的需求，也會(huì)對(duì)傳統(tǒng)能源材料的投資形成擠出效應(yīng)。
所以上游資源類的，煤炭、鋰這些供需穩(wěn)態(tài)仍然會(huì)比較好。
另外就是中國(guó)的優(yōu)勢(shì)，分為兩類。
第一個(gè)是消費(fèi)優(yōu)勢(shì)，疫后消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，廣譜的內(nèi)需修復(fù)支撐板塊β，而供給優(yōu)化及龍頭份額提升驅(qū)動(dòng)α。
映射到本輪，四季度穩(wěn)增長(zhǎng)有還是會(huì)更積極地去看，內(nèi)需也是一個(gè)逐步的復(fù)蘇，像餐飲、社交、白酒，還有品牌渠道優(yōu)化的國(guó)潮，包括黃金、珠寶、化妝品，還有PPI和CPI剪刀差收斂受益的，也就是那些成本回落，但是CPI有傳導(dǎo)的，像家電、啤酒這一類。
第二個(gè)是制造優(yōu)勢(shì)，外需的視角就是聚焦中國(guó)供給全球優(yōu)勢(shì)且外需依然不錯(cuò)的，像光伏，比如說(shuō)光伏組件、設(shè)備，包括風(fēng)電的零部件。
內(nèi)需就是聚焦于這種供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)，兼具需求有一定韌勁的，比如說(shuō)汽車鏈條里的智能汽車、汽車電子。
這是板塊上相對(duì)比較看好的一些領(lǐng)域。
新能源賽道的回調(diào)受是到分子和分母的雙重約束，以及擁擠的情緒壓制
問(wèn) 對(duì)于近期新能源賽道回調(diào)的原因，能不能給大家分析一下？
戴康 以新能源為代表的熱門賽道的調(diào)整，前期主要是階段性的，是受到分子和分母的一些雙重約束，還有一些擁擠的情緒壓制。
從分子的角度來(lái)講，有一些國(guó)際局勢(shì)升溫的擾動(dòng)。
比如說(shuō)國(guó)內(nèi)的新能源產(chǎn)業(yè)鏈的外需預(yù)期，在8月中旬，拜登簽署了2022年的通脹削減法案，通過(guò)電池材料本土化的購(gòu)車補(bǔ)貼，要求推動(dòng)電動(dòng)車北美化。
9月中旬，歐盟歐委會(huì)主席發(fā)布的一些市場(chǎng)立法的提案，影響了中國(guó)一些光伏出口的預(yù)期。
還有，歐盟推出了一些干預(yù)措施來(lái)降低電價(jià)，對(duì)于新能源發(fā)電的收入端大家會(huì)有所擔(dān)憂，主要是在企業(yè)盈利。
分母端，美國(guó)8月份的CPI披露之后就是緊縮，包括美聯(lián)儲(chǔ)主席偏鷹派，所以美股也是股債雙殺。
在9月份的這次美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議之后，十年期美債利率也是創(chuàng)新高，各國(guó)央行也在集中的加息，所以尤其是對(duì)A股成長(zhǎng)股的估值會(huì)有所制約。
另外，在4月底的強(qiáng)勁反彈中，新能源賽道在反彈之后也有一些交易擁擠的問(wèn)題。
如果看中報(bào)的基金持倉(cāng)，新能源產(chǎn)業(yè)鏈，包括新能源車、光伏、風(fēng)電，在二季度是基金加倉(cāng)最為集中的方向，光伏、風(fēng)電、新能源車的配置比例都創(chuàng)了2010年以來(lái)的新高。
所以原因在分子和分母兩方面。
未來(lái)的新能源板塊是從貝塔的行情往阿爾法的行情方面去走
問(wèn) 新能源板塊能不能強(qiáng)者恒強(qiáng)，板塊內(nèi)部的分化走勢(shì)是不是會(huì)延續(xù)？又有哪些細(xì)分方向更值得投資者去關(guān)注和把握？
戴康 我認(rèn)為新能源鏈回調(diào)之后還是有很多機(jī)會(huì)是值得挖掘的，可能是有分化的，但新能源車上游的鋰礦景氣度比較好，雖然盈利邊際降速，但還在絕對(duì)的高位。
光伏設(shè)備的中報(bào)盈利加速。風(fēng)電下半年因?yàn)樯嫌钨Y源品價(jià)格回落，緩解了它的成本壓力，下半年的裝機(jī)還是比較旺盛。
疫后的產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)，包括風(fēng)電下鄉(xiāng)的政策，中長(zhǎng)期還是要看滲透率的空間。
今年新能源車的單月滲透率突破20%，我們測(cè)算國(guó)內(nèi)的新能源車滲透率，看的更長(zhǎng)期一點(diǎn)，2030年就可能突破60%，目前還處于高速發(fā)展的滲透期。
破壁滲透期的風(fēng)電、光伏的滲透空間還是有的，但走勢(shì)可能有分化。
我們剛剛講的是需求，但新能源鏈大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張之后，一旦它的需求低于預(yù)期，有可能從目前的供需共振往供給過(guò)剩去走，所以市場(chǎng)對(duì)于電力設(shè)備的需求端特別敏感。
而且有部分環(huán)節(jié)已經(jīng)進(jìn)入了高速滲透階段，也就是滲透率在20-40%這個(gè)區(qū)間，業(yè)績(jī)顛簸開始密集的出現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈上的參與者開始分化，行業(yè)和個(gè)股的表現(xiàn)有所分化。
細(xì)分領(lǐng)域，如果用我們的“盈利-久期收縮”框架來(lái)看，業(yè)績(jī)透支程度近期出現(xiàn)明顯消化的，比如說(shuō)光伏組件龍頭、風(fēng)電。
從產(chǎn)能周期的視角來(lái)觀察，最好的新能源環(huán)節(jié)，一類是供給投放處于低位，需求韌勁支持的，比如儲(chǔ)能、光伏電池組件。
另一塊就是快速擴(kuò)產(chǎn)后，周轉(zhuǎn)率還能維持在高位的行業(yè)，像新能源車?yán)锩娴母裟ぁ⒄?fù)極材料，這些也能看。
所以未來(lái)新能源鏈?zhǔn)?span style="font-weight: 700 !important;">從貝塔的行情往阿爾法的行情方面去走。
沿著滲透率的框架去尋找破壁滲透期的優(yōu)質(zhì)行業(yè)
問(wèn) 有沒(méi)有什么好的方法評(píng)估這些處于新興發(fā)展階段的公司？怎么樣去尋找那些還沒(méi)有被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)？
戴康 第一，可以沿著滲透率的框架去尋找破壁滲透期的優(yōu)質(zhì)行業(yè)。
我們圍繞著2007-2014年的智能手機(jī)，2010-2016年的安防、攝像頭，2012-2017年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，詳細(xì)的去梳理了這些新興產(chǎn)業(yè)，按照滲透率核心坐標(biāo)分為了三個(gè)階段，可以看一下共性和啟示。
滲透率在0-20%的產(chǎn)業(yè)，就是破壁滲透期，它對(duì)應(yīng)的是欣欣向榮的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，股價(jià)是戴維斯雙擊，是最好的。
這個(gè)階段競(jìng)爭(zhēng)的格局是以壟斷或者寡頭為主，龍頭公司凈享需求的爆發(fā)式增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)強(qiáng)勁，產(chǎn)業(yè)盈利增速翻倍以上， ROE可以達(dá)到25-35%，估值是80-200倍。
滲透率進(jìn)入20-40%，就是高速滲透期，更多的玩家會(huì)進(jìn)入到這個(gè)市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)復(fù)雜，價(jià)格戰(zhàn)或者技術(shù)升級(jí)就帶來(lái)了價(jià)格的下跌，龍頭公司就有業(yè)績(jī)的顛簸，盈利增速可能降到50%，但還處于中高速的增長(zhǎng)，股價(jià)賺錢效應(yīng)顯著下降，估值消化是這一階段的主旋律。
另外，我們可以采用分行業(yè)，分產(chǎn)品的生命周期（的方法）。
新興產(chǎn)業(yè)的估值在初創(chuàng)期，盈利模式還沒(méi)有很清晰，用市占率這些財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用歷史交易法、可比交易法進(jìn)行估值。
在成長(zhǎng)期，經(jīng)營(yíng)和盈利模式逐漸清晰，盈利沒(méi)有穩(wěn)定的時(shí)候可以用PS估值，跨越盈利平衡線，維持高增長(zhǎng)的時(shí)候就用PEG。
還有所處行業(yè)的特征、資產(chǎn)屬性，比如說(shuō)重資產(chǎn)賬面價(jià)值穩(wěn)定的用PB，而相對(duì)輕資產(chǎn)能用市盈率的用 PEG，如果行業(yè)有周期性，它又不適用于PE，就適用于 PB。
而弱周期行業(yè)它對(duì)于大部分的估值方法都較為適用。
這兩個(gè)框架可以對(duì)新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行估值。
普通投資者投資新能源車賽道，右側(cè)更安全一些
問(wèn) 近期很多因素致使新能源賽道出現(xiàn)了大幅度的回調(diào)，對(duì)于這類高波動(dòng)的賽道投資，能不能給投資者們?cè)谕顿Y方法論上提供一些意見和建議？
戴康 對(duì)于這種賽道股，關(guān)鍵在于識(shí)別它的核心投資，以新能源車為例，關(guān)鍵在于新能源車各環(huán)節(jié)的供需結(jié)構(gòu)以及滲透率的邏輯。
供需結(jié)構(gòu)來(lái)講，2020年以來(lái)，資本開支持續(xù)的擴(kuò)張，所以它的供需結(jié)構(gòu)在轉(zhuǎn)差，最近兩個(gè)季度，新能源的收入增速低于資產(chǎn)增速，產(chǎn)能大規(guī)模擴(kuò)張之后，如果需求沒(méi)有持續(xù)超預(yù)期，盈利能力就有下行的擔(dān)憂。
一旦新能源的需求低于預(yù)期，就可能從供需共振轉(zhuǎn)向供給過(guò)剩，所以市場(chǎng)會(huì)對(duì)大家需求比較敏感，波動(dòng)就會(huì)比較大。
從滲透率的邏輯來(lái)講，滲透率在低位的時(shí)候，就容易戴維斯雙擊。
但是如果滲透率到了20%-40%的高速滲透期，這個(gè)時(shí)候估值要消化了，因?yàn)楦嗟耐婕疫M(jìn)入市場(chǎng)，供求的格局，包括價(jià)格有可能調(diào)整，盈利增速就有可能回落，這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)的敏感性會(huì)更大。
在第二階段，估值存在壓力，一般進(jìn)入這個(gè)階段，銷量就會(huì)很敏感，如果低于預(yù)期或者新能源車的出海的邏輯，會(huì)有一些國(guó)際的局勢(shì)干擾，行情就會(huì)有比較大的波動(dòng)。
第一，對(duì)于大部分的普通投資者來(lái)講，做右側(cè)是相對(duì)更安全一些。
第二，要區(qū)分所處的階段，在第一階段，猛打猛沖就好了。在第二個(gè)階段的時(shí)候，行情的波動(dòng)比較大，就像今年，波動(dòng)下來(lái)之后，在上漲的過(guò)程中，找一些在產(chǎn)業(yè)鏈中供需格局比較好的品種逢低買入。
所以在不同的階段，應(yīng)對(duì)的方式也不一樣，對(duì)普通投資者來(lái)講，右側(cè)也是一個(gè)比較友好的策略。
成本的緩和以及終端提價(jià)有利于部分消費(fèi)行業(yè)修復(fù)
問(wèn) 這一階段消費(fèi)股經(jīng)歷了一波震蕩調(diào)整，現(xiàn)在是不是依舊看好消費(fèi)股的投資價(jià)值？
戴康 從中報(bào)的角度來(lái)講，消費(fèi)板塊在之前也面臨一些高成本，包括疫情的一些影響，也在做出一些經(jīng)營(yíng)性調(diào)整，體現(xiàn)出了邁過(guò)最差時(shí)刻的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。
舉例來(lái)看，像家電、食品飲料、醫(yī)藥等一些子行業(yè)的毛利率、沖擊斜率最大的階段已經(jīng)過(guò)去了，像三費(fèi)率也在持續(xù)的收斂， ROE也在邊際的企穩(wěn)或者改善。
另外，和 A股整體的非金融杠桿率平穩(wěn)不同，消費(fèi)有一些部分行業(yè)在主動(dòng)的加杠桿，有些負(fù)債率比去年同期有所提升，比如說(shuō)像白酒、白電。
加杠桿的原因一部分源自于對(duì)以后的修復(fù)預(yù)期會(huì)逐步平穩(wěn)，所以它就有一些結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能擴(kuò)張。
海外是往衰退的方向走，大宗商品的頂部是確立的，那么PPI下行，這個(gè)時(shí)候PPI和CPI的剪刀差收斂，像今年下半年的通脹走勢(shì)就跟2015年、2019年的通脹周期有點(diǎn)像。
像豬價(jià)這樣的核心CPI穩(wěn)定，但PPI回落，剪刀差收斂，在這個(gè)組合下，成本的緩和也有利于一些消費(fèi)制造業(yè)領(lǐng)域的修復(fù)，比如家電、食品、服裝。
終端提價(jià)也有助于一些價(jià)格敏感性的行業(yè)盈利抬升，比如農(nóng)業(yè)、醫(yī)療、服務(wù)、零售，所以相關(guān)的消費(fèi)板塊也會(huì)有所表現(xiàn)。
明年一季度煤炭產(chǎn)能投放出來(lái)后，會(huì)對(duì)相關(guān)股票形成負(fù)面影響
問(wèn) 今年以煤炭為代表的周期股關(guān)注度非常高，如何看待周期股未來(lái)的走勢(shì)？
戴康 新能源鏈增加了傳統(tǒng)能源材料這個(gè)行業(yè)的一些需求，像去年以來(lái)，業(yè)內(nèi)的生產(chǎn)和使用，也會(huì)消耗傳統(tǒng)的原材料。
之前我們做過(guò)一個(gè)測(cè)算，就是今年的新能源產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)使用會(huì)消耗超過(guò)7，000萬(wàn)噸的煤炭，中國(guó)的GDP增速每回落1%，減少煤炭需求大概2，500萬(wàn)噸。
假設(shè)今年的GDP是一個(gè)回落，新能源鏈也能對(duì)煤炭的需求形成有效的支撐。
供給的角度來(lái)講，資源行業(yè)的供給約束也在加劇，新能源鏈的投資對(duì)于全球的傳統(tǒng)能源形成了擠出效應(yīng)。
中國(guó)2018年以來(lái)供需供給的約束常態(tài)化，所以近幾年一些資源行業(yè)資本開支周期也基本被熨平了，雙碳政策也在運(yùn)輸資源行業(yè)供給。
像能源的產(chǎn)能利用率在高位保供穩(wěn)價(jià)，它的庫(kù)存在低位，產(chǎn)能的擴(kuò)張也有約束，所以它是一個(gè)歷史高位，它的未來(lái)利潤(rùn)和盈利增速也有支持。
另外，它相對(duì)比較有吸引力的股息率，可能是今年以來(lái)以煤炭為代表的資源行業(yè)表現(xiàn)比較好的原因。
未來(lái)我會(huì)很看重煤炭的資本開支擴(kuò)張和產(chǎn)能投放，我們測(cè)算明年一季度之后，產(chǎn)能投放就會(huì)出來(lái)，這個(gè)時(shí)候可能會(huì)對(duì)相關(guān)的股票形成負(fù)面的影響。
建議關(guān)注低PEG的策略
問(wèn) 今年核心資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)似乎沒(méi)有之前明顯，今年市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)了哪些變化，未來(lái)預(yù)期哪種類型的股票可能會(huì)有更好的表現(xiàn)？
戴康 去年市場(chǎng)是買高景氣，但是今年如果簡(jiǎn)單去買單因子盈利高增速的慣性是不可取的。
首先，高景氣往往也是后驗(yàn)的，今年還是個(gè)慎思篤行的市場(chǎng)，市場(chǎng)買單因子盈利高增速品種，一旦業(yè)績(jī)低于預(yù)期，就存在比較大的損失的風(fēng)險(xiǎn)。
另外不看估值約束的高增長(zhǎng)不符合投資常識(shí)。像今年海外滯脹收緊的組合，進(jìn)一步加劇了高景氣品種估值的下修。
所以今年我們還是建議關(guān)注一些低PEG的策略，尤其是業(yè)績(jī)預(yù)期上修的低PEG策略。
另外因?yàn)榻衲旰Ｍ馔涱A(yù)期升溫，需求預(yù)期在降溫，所以對(duì)于不同風(fēng)格行業(yè)的盈利預(yù)測(cè)影響比較大。
所以我們建議要根據(jù)行業(yè)景氣預(yù)期的變動(dòng)，結(jié)合估值的變化去動(dòng)態(tài)配置業(yè)績(jī)預(yù)期上修的低PEG的策略，今年可能是一個(gè)比較好的投資策略。
通過(guò)ROE的時(shí)間規(guī)律和位置來(lái)判斷未來(lái)ROE的變動(dòng)趨勢(shì)
問(wèn) 在投資中，投資者應(yīng)該怎樣選股？什么樣的選股邏輯更有效？在研究具體標(biāo)的時(shí)，更注重哪些財(cái)務(wù)指標(biāo)？
戴康 一個(gè)是盈利方面，我們會(huì)相對(duì)看重ROE這個(gè)指標(biāo)，看ROE的時(shí)間規(guī)律和位置來(lái)判斷未來(lái)ROE的變動(dòng)的趨勢(shì)。
盈利是由量和價(jià)來(lái)決定，ROE是由量、價(jià)、利來(lái)決定，所以ROE的拐點(diǎn)會(huì)滯后于企業(yè)盈利的拐點(diǎn)。
另一方面，拆解 ROE的杜邦三因素，利潤(rùn)率、周轉(zhuǎn)率、杠桿率，如A股銷售利潤(rùn)率和PPI 和CPI的剪刀差，
高度相關(guān)的輕資產(chǎn)消費(fèi)行業(yè)就更看重利潤(rùn)率，重資產(chǎn)的周期行業(yè)就是更看重周轉(zhuǎn)率，這可能也是我關(guān)注的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)的點(diǎn)。