原標題 【招商房地產】從市場關心的幾個問題論“反轉”
來源 招商證券房地產
文 趙可、路暢、李盛天、區(qū)宇軒等
摘要：本報告從（1）為什么在這個點出現融資端政策轉變？（2）如何看待政策的力度和影響？（3）需求端如何看？（4）如何看待估值？（5）投資建議和標的選擇？五個方面討論了“反轉”的看法，認為短期關注部分優(yōu)質民企股票困境反轉，中長期重回優(yōu)質房企競爭格局改善邏輯。
我們于11月9日發(fā)布報告《民企債券融資支持工具或推動融資功能恢復、打破行業(yè)籌資經營“惡性循環(huán)”僵局，遭錯殺優(yōu)質民企望估值修復》，明確指出，民企債券融資支持工具或推動民企融資恢復，緩解信用收縮，這幾天以來，隨著政策逐步撥云見日，市場情緒亦開始回歸，我們認為，目前房地產及“鏈”屬于反轉而不是反彈，針對市場關心的幾個問題，我們分析如下：
一、為什么在這個點出現融資端政策轉變？
（1）從房企資金來源角度看，相比銷售回款，邊際拖累項是供給端（籌資端）。供給端，如圖1，以債券直融為主的自籌資金增速持續(xù)回落，當前增速已處于歷史絕對低位，相比銷售回款，債券融資渠道不通暢對房企資金鏈恢復形成明顯邊際拖累，目前來看，相關融資端支持政策遲到但不缺席。
（2）前期籌資端惡化也拖累到了經營層面，如縮表預期以及房價下行，籌資改善是經營改善的前后腳。房企資金鏈惡化后，會有兩個變化，一方面減速開工，拿地，這對未來推盤供給形成預期壓制；另外一方面，資金鏈緊張會推動房企競爭性降價促銷，降價又會導致居民預期轉弱，這也是最近這幾個月正在發(fā)生的事。這種惡性循環(huán)的死結就是籌資惡化，解鈴還須系鈴人，籌資端的企穩(wěn)有助于緩解以上壓力，化解房價下行風險，也是需求企穩(wěn)的前提。
（3）房企資金面好轉是供應商信心和產能恢復的前提。房企資金面惡化同樣也對房地產產業(yè)鏈實物量形成拖累。1-9月份累計土地成交價下滑46%，累計新開工下滑44%，將拖累房地產投資未來一段時間持續(xù)下行（當前累計下滑12%），對應產業(yè)鏈上下游需求量持續(xù)收縮，同時供應商出于對房企償付能力的擔憂，不得不主動收縮服務范圍，影響交付。往后看，房企，尤其是優(yōu)質房企資金面恢復是推動供應商產能及信心恢復的前提。
二、如何看待政策的力度和影響？
（1）再提民營企業(yè)融資，并特別提及“包括房地產企業(yè)”，認為本身就是一種政策力度的體現。據證券時報19年5月份報道，自18年10月創(chuàng)設信用風險緩釋憑證（CRMW）以來，半年期間，共創(chuàng)設87只，支持56家民營企業(yè)發(fā)行債務融資工具金額398.6億元。對比這次的2500億額度，或可側面佐證和民營房企融資容量占比較大。
（2）判斷政策具備一定“劃底線”意味，預計目前還未出險的房企和準出險房企具備更多的流動性呵護。18年記者采訪中國人民銀行行長易綱時文中提到：“為有市場、有前景、有技術、有競爭力，但暫時遇到流動性困難的民營企業(yè)發(fā)債，提供信用支持?！闭J為，債券層面流動性呵護難以是普遍性動作，暫時遇到流動性困難且有競爭性或是先決條件，我們認為競爭力或體現在拿地能力、產品力打造（產品定位）和持有物業(yè)運營能力上。具體可參考招商證券房地產組現金流模型，篩選具備永續(xù)經營前提的公司。
（3）判斷行業(yè)融資或打開空間并體現“漸進發(fā)行”特點。判斷在增信融資上，在可抵押資產范圍、抵押率上面或做出優(yōu)化，為支持房企融資打開空間，并且融資未來或體現漸進發(fā)行特點：“行業(yè)融資有可能從一開始抵押品為主，逐步過渡為抵押品和純信用搭配，最終回歸到純信用無擔保發(fā)行的節(jié)奏。”
（4）判斷需求端政策后續(xù)或有更多落地，不限于二套房首付比例，利率，豪宅認定標準，交易稅費等。
三、需求端如何看？
（2）或先靠激發(fā)存量被壓制改善型需求托底銷售，后靠房價逐步企穩(wěn)引導預期。預計22年年底前更多城市因城施策放松頻次將恢復，有助于激發(fā)被壓制的存量改善型需求釋放，短期使銷售弱邊際改善持續(xù)，但因為房價下行壓力仍在，居民購房預期明顯恢復或許仍需等待，明年一季度末或是觀察節(jié)點。如前文所述，供應端改善也是改變競爭性降價，緩解房價下行壓力的前提?！ ?span style="font-weight: 700 !important;">（1）居民消費函數（主要是收入預期）壓制銷售彈性，但短期并非沒有亮點。據我們跟蹤的樣本城市10月-11月上旬最新高頻數據顯示，10月二線城市新房成交較9月有所改善，10月-11月上旬二手房銷售均較為景氣，在疫情較嚴重情況下，已相對不錯。同時，新房帶看量等前瞻指標仍持續(xù)向上。
四、如何看待估值？
從DCF模型的視角來看，短期看分母端的明顯改善對估值的顯著拉動，中期看分子端重回競爭格局改善邏輯。在政策支持之下房企融資功能得到恢復，得以回到“借新還舊”的正常軌道，經營的可持續(xù)性預期改善，這種改善可能從兩個角度傳導到估值上。一方面，在之前市場預期比較悲觀的情況下，折現率中可能包含了較高的風險溢價，而隨著房企融資功能修復，風險溢價減少使得折現率下降，可以帶動估值上行；另一方面，在原本融資不暢的情況下，市場在估值中給予的永續(xù)增長率可能較低，甚至可能為負，而隨著經營可持續(xù)性預期的改善，估值中永續(xù)增長率可以得到改善。在此基礎上，受益于長期競爭格局改善，優(yōu)質房企的永續(xù)增長率假設也可能進一步提高。由于永續(xù)增長的改善一定程度上可能需要基本面改善的印證，且分子端的現金流仍受基本面下行拖累，當前，分母端風險溢價下行對估值的改善作用可能更為直接和迅速。
此外，公司或可以通過新發(fā)行債券融入的資金替換定價中包含較高風險溢價的原有債務，直接在當期獲得一定的利益，在估值上體現為對當期價值的增厚，類似于高收益?zhèn)Ｊ健?/p>
估值改善的另一種邏輯是陷入困境概率下降提升估值。公司價值可以被視作基于永續(xù)經營假設下的公司價值以及陷入困境情況下的公司價值二者的加權平均，權重為概率。房企融資功能得到恢復，經營的可持續(xù)性預期改善的情況下，公司陷入財務困境的概率減少，從而公司估值提升。
五、投資建議和標的選擇？
維持四季度基本面邊際改善觀點，并認為當前房地產債券市場已較充分反應資本市場的悲觀情緒，判斷在持續(xù)的政策作用之下，供應端融資環(huán)境或逐步出現邊際改善，建議布局，部分本身經營能力較強但由于自身民企背景被錯殺的優(yōu)質房企有望獲得較大彈性釋放。
房地產債券角度：關注部分目前已按照出險定價的優(yōu)質房企相關債券具備“高收益”機會；
股票角度關注：短期事件性關注民企股票系統性估值修復，中長期重回優(yōu)質房企競爭格局改善邏輯。短期遭錯殺，具備彈性的民企和混合所有制企業(yè)，如龍湖，金地，美的置業(yè)。這類房企受益于困境反轉，短期彈性或較大；中長期角度建議回歸以下幾類方向：
a．“穩(wěn)增長”主線下“持續(xù)內生性現金流創(chuàng)造能力”龍頭“招保萬金中華龍”（【招商蛇口】【保利發(fā)展】【萬科A】【金地集團】【中國海外發(fā)展】【華潤置地】【龍湖集團】）；b．銷售復蘇后貨值彈性較大的地方區(qū)域型公司，如【建發(fā)股份(】【越秀地產】等；c．精選“有質量的杠桿”的高杠桿民企，等到銷售右側確立明顯可布局；d．資源型公司仍可獲穩(wěn)健回報，如【華僑城A】等；
產業(yè)鏈角度，重視產業(yè)鏈上各細分板塊供應商的估值修復，關注輕工、建材、家居家電等相關板塊的估值修復彈性；重視產業(yè)鏈轉型方向及邏輯再造可能，關注【皮阿諾】等；
生態(tài)鏈角度，重視順延于開發(fā)的轉型如購物中心/寫字樓/長租公寓/產業(yè)園/物流地產等標的及圍繞房地產生態(tài)鏈的轉型如設計/集采及建造/交易/資產管理/房地產科技等長賽道機會，如物管關注【招商積余】【保利物業(yè)】【碧桂園服務】等，商管關注【華潤萬象生活】【星盛商業(yè)】等；交易關注【貝殼】等；關注REITs標的長賽道布局。
風險提示：疫情反復超預期，政策改善不及預期，銷售下滑超預期，市場流動性改善不及預期等。