A股市場從11月起開始回暖，其中的核心主線就是房地產(chǎn)的困境反轉(zhuǎn)，帶動(dòng)了地產(chǎn)及其眾多相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的上漲行情。申萬二級行業(yè)指數(shù)房地產(chǎn)板塊11月單月上漲27.92%，家電板塊上漲16.61%，房地產(chǎn)服務(wù)上漲24.09%；而在港股，地產(chǎn)板塊的表現(xiàn)更加突出，港股的房地產(chǎn)開發(fā)商的整體漲幅超過30%，碧桂園、龍光集團(tuán)、時(shí)代中國、龍湖集團(tuán)、美的置業(yè)等都單月超過100%漲幅。究其原因，11月份針對地產(chǎn)供給側(cè)融資政策的放開無疑是最直接的利好原因。
為什么本輪地產(chǎn)供給側(cè)政策對股市的刺激這么強(qiáng)烈？
大漲之前是地產(chǎn)市場情緒悲觀的時(shí)候，因此行情在政策發(fā)布前后走了兩個(gè)極端。10月份地產(chǎn)板塊的下跌就非常迅猛，特別是在10月底，龍湖地產(chǎn)換帥暴跌，也引起了其他地產(chǎn)股的連鎖反應(yīng)；龍頭民企的領(lǐng)跌以及當(dāng)天地產(chǎn)債跌幅再度擴(kuò)大，加劇了投資者的踩踏行為，“G17龍湖2”跌超30%盤中兩次臨停，“G17龍湖3”跌22%盤中臨停，“21融創(chuàng)01”跌20%盤中臨停，“15遠(yuǎn)洋05”跌超18%，“19碧地02”跌超14%，“16龍湖06”跌超10%。
由此也有許多投資者關(guān)注到地產(chǎn)公司的境外債。以龍湖地產(chǎn)為例，11月初的龍湖美元債，只需要20多就能買到100面值的債券，到期年化收益超過25%。在現(xiàn)在的投資市場當(dāng)中，超過20%固定收益的投資，意味著企業(yè)不還錢的可能性非常大了，而企業(yè)的再融資成本也高到難以維持發(fā)債融資。龍湖已經(jīng)是最優(yōu)秀的民企，美元債的到期年化收益都已經(jīng)居高不下，而其他民企的美元債價(jià)格更是跌到谷底。
這是外在價(jià)格的表現(xiàn)，已經(jīng)把地產(chǎn)行業(yè)悲觀的情緒完全暴露給普通投資者。而從機(jī)構(gòu)投資者這邊來看，對行業(yè)的債務(wù)擔(dān)憂更甚。
盡管2022年的境內(nèi)債券違約和2021年相比同期持平，但是并不意味著地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，同時(shí)期展期（只付利息并延遲還本）的規(guī)模已經(jīng)大幅提升（如圖所示）。在行業(yè)供給側(cè)資金卡脖子的情況下，地產(chǎn)公司以時(shí)間換空間似乎成了唯一的解決（lai）債務(wù)（zhang）方法。2022年已經(jīng)依賴大規(guī)模展期來延緩還債，而從之后的幾年來看，還有更大體量的境外債等待償付（2017年國內(nèi)金融去杠桿推進(jìn)下，房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺，境內(nèi)融資政策收緊，因此當(dāng)年地產(chǎn)美元債的發(fā)行大幅攀升至565億美元，并在高位上維持到2021年上半年）。覆巢之下焉有完卵，深陷債務(wù)危機(jī)的行業(yè)似乎也難尋出路，而實(shí)施了5年的供給側(cè)去杠桿的國家大方針也沒有改變的預(yù)期。
種種因素疊加，導(dǎo)致地產(chǎn)板塊行情在10月加速走弱。而11月份的融資端開放，特別是“第三支箭”的再融資開放解決了行業(yè)面臨的危機(jī)。一是突然給房企發(fā)錢解決了燃眉之急；二是實(shí)施了5年的融資端政策急轉(zhuǎn)彎，支柱行業(yè)的重要性再度被確認(rèn)。因此，地產(chǎn)板塊對此輪政策反轉(zhuǎn)的反應(yīng)會有如此之強(qiáng)。
政策的轉(zhuǎn)變、發(fā)布等無法預(yù)測，既然已經(jīng)有了政策的變化，投資者也會更關(guān)心政策發(fā)布之后的行情延續(xù)性如何。筆者認(rèn)為短期內(nèi)政策友好窗口期，長期行業(yè)分化格局。
1． 從時(shí)間窗口來看，明年兩會前都是政策友好期。一年之計(jì)在于春，在每年年底到來年首次業(yè)績公布、兩會之前，股市對政策的預(yù)期變化就會特別敏感。尤其是近期正面臨國家重大政策的調(diào)整，國內(nèi)疫情防控政策邊際優(yōu)化、地產(chǎn)政策加碼助力、證監(jiān)會主席11月中下旬提到“探索建立具有中國特色的估值體系”等，一系列信號都在透露國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)有望出現(xiàn)拐點(diǎn)。
在經(jīng)濟(jì)基本面的不確定性使投資者情緒較為謹(jǐn)慎，暫時(shí)并無明確的主線配置，所以近期市場風(fēng)格快速輪動(dòng)，以政策催化的主題行情上漲較多。在其他板塊都沒有確定性比較優(yōu)勢的情況下，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈確定性最強(qiáng)，且臨近年底，投資者更偏向確定性的配置機(jī)會，相關(guān)行業(yè)將受到更多資金青睞。
2． 從長期來看，筆者看到大多數(shù)投資者對房地產(chǎn)行業(yè)判斷還是不樂觀的，判斷的出發(fā)點(diǎn)也較為一致，就是需求的拐點(diǎn)還沒到來，甚至長期的需求也不容樂觀。房地產(chǎn)行業(yè)的政策目前還集中在資金的供給端，開發(fā)商有錢了不代表房地產(chǎn)迅速回溫。行業(yè)需求端的拐點(diǎn)還未到來，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈行情的持續(xù)演繹還需要等待行業(yè)需求的回暖。
不過筆者認(rèn)為行業(yè)內(nèi)部有分化存在，地產(chǎn)供給側(cè)融資開放的政策對不同房企的影響是不一樣的。政策的支持對一部分急需資金周轉(zhuǎn)的困境民企來說是雪中送炭，這些企業(yè)對本次政策發(fā)布的反應(yīng)是最強(qiáng)的，短期刺激更強(qiáng)，長期還需要等待行業(yè)需求側(cè)回暖來延續(xù)行情；此前供給側(cè)改革下優(yōu)秀房企原本就資金周轉(zhuǎn)流暢，對融資開放政策的短期反應(yīng)相對就弱一些，不過在需求端更穩(wěn)定，行情的延續(xù)性就會更好。
我們看截止十一月的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，也可以看到這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)在今年地產(chǎn)需求大幅下滑的情況下依然獲得了不錯(cuò)的銷售數(shù)據(jù)。保利4001億（-20%）、中海2587億（-22%）、招蛇2496億（-12%）、金地2014億（-23%）、華潤2517億（-7%）、綠城2630億（-18%）、龍湖1832億（-27%）、建發(fā)房產(chǎn)1449億（-2%）、濱江1335億（-14%）、華發(fā)1024億（ 0%）、越秀1031億（+8%），相比行業(yè)前50銷售同比下滑41.3%，這些房企都有遠(yuǎn)超行業(yè)的平均水平。結(jié)合今年高毛利的優(yōu)質(zhì)土地投資，此類房企的銷售受到行業(yè)需求的影響就要小很多，通過供給側(cè)改革的契機(jī)穩(wěn)定了銷售，這些企業(yè)會在長期脫穎而出。
除了房地產(chǎn)政策有重大變化之外，目前國內(nèi)政策的預(yù)期趨勢都較為樂觀。房住不炒和動(dòng)態(tài)清零的兩大國策方針?biāo)坪醵荚谥鸩礁淖?，隨著疫情防控政策優(yōu)化，外資和國內(nèi)資產(chǎn)也都形成看多A股的共識，低估值、政策向好、國際環(huán)境通脹放緩等。但是市場有共識的時(shí)候，我們投資仍然要保持警惕，面對未來第一波疫情沖擊帶來的短期風(fēng)險(xiǎn)，還需要謹(jǐn)慎對待。