引言：近期市場(chǎng)風(fēng)格快速輪動(dòng)中，股價(jià)仍處于相對(duì)低位、且業(yè)績(jī)后勁較強(qiáng)、有邏輯支撐的行業(yè)和個(gè)股獲得市場(chǎng)高度關(guān)注。對(duì)此，我們從業(yè)績(jī)改善幅度、預(yù)期兌現(xiàn)程度和擁擠度三大維度入手，去尋找尚未被市場(chǎng)充分挖掘、有望低位補(bǔ)漲的細(xì)分方向。詳見報(bào)告。
一、業(yè)績(jī)預(yù)期是本輪修復(fù)行情的核心驅(qū)動(dòng)力
2022年11月以來(lái)，基本面修復(fù)預(yù)期支撐A股持續(xù)回升，截止23年2月20日，萬(wàn)得全A上漲超14%。受益于疫情防控和地產(chǎn)紓困政策的優(yōu)化和調(diào)整，投資者對(duì)2023年的基本面改善預(yù)期催化A股快速修復(fù)。
本輪修復(fù)行情中，2023年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊偌捌湎鄬?duì)22年預(yù)期的改善幅度成為行業(yè)超額收益的重要來(lái)源。去年11月以來(lái)的一級(jí)行業(yè)區(qū)間漲跌幅與2023年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?3年預(yù)期環(huán)比22年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊僮兓尸F(xiàn)明顯的正相關(guān)性，指向預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊偌捌溥呺H變化對(duì)本輪修復(fù)行情中的行業(yè)結(jié)構(gòu)特征有較強(qiáng)的解釋力。例如，出行鏈、信創(chuàng)等23年預(yù)期業(yè)績(jī)彈性較大的細(xì)分行業(yè)整體市場(chǎng)表現(xiàn)較好。
值得注意的是，相比于23年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊俚慕^對(duì)水平，23年預(yù)期較22年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊俚母纳品葘?duì)去年11月至今的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)指引性更強(qiáng)。從一級(jí)行業(yè)來(lái)看，【23年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊?22年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?amp;【23年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊佟颗c【2022/11/1-2023/2/20區(qū)間漲跌幅】的相關(guān)系數(shù)分別為0.4和0.1，意味著預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊俚倪呺H變化或是更有效的市場(chǎng)定價(jià)因子。
二、三大維度尋找低位補(bǔ)漲行業(yè)
由于業(yè)績(jī)預(yù)期是本輪市場(chǎng)修復(fù)的核心驅(qū)動(dòng)力，但當(dāng)前仍存在不少行業(yè)漲幅相對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)期仍靠后，后續(xù)有望迎來(lái)補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。因此，從三大維度出發(fā)：一是23年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)22年明顯改善、二是當(dāng)前行業(yè)漲跌幅相對(duì)業(yè)績(jī)改善預(yù)期仍靠后、三是當(dāng)前擁擠度不高，我們?cè)噲D挖掘有望低位補(bǔ)漲行業(yè)。
2.1、23年業(yè)績(jī)改善預(yù)期
從23年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)22年預(yù)期的變化來(lái)看，計(jì)算機(jī)、傳媒、火電、造紙、房地產(chǎn)和出行鏈等板塊業(yè)績(jī)改善預(yù)期的彈性較大。鑒于當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)較快，我們認(rèn)為景氣度的預(yù)期改善幅度或仍是獲得超額收益的重要來(lái)源之一。因此，參考【23年預(yù)期-22年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)變化】的一致預(yù)期數(shù)據(jù)，成長(zhǎng)（面板、計(jì)算機(jī)軟件、數(shù)字政府、智能機(jī)床、游戲、傳媒）、出行鏈（酒店餐飲、商貿(mào)零售、旅游及休閑、航空運(yùn)輸）、周期（火電、橡膠、造紙、鋼鐵、化纖）和房地產(chǎn)等板塊23年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^22年的改善幅度位居市場(chǎng)前列。
2.2、預(yù)期兌現(xiàn)程度
從市場(chǎng)表現(xiàn)和盈利預(yù)期改善幅度的匹配度來(lái)看，計(jì)算機(jī)、智能機(jī)床、面板、教育、豬產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、化纖和火電等板塊或存在補(bǔ)漲空間。截至2023/2/20，百大熱門行業(yè)自去年11月初以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)和其23年景氣度的預(yù)期變化同樣具有較為明顯的正相關(guān)性（二者之間的相關(guān)系數(shù)為0.4）。因此，【23年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊?22年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?amp;【2022/11/1-2023/2/20區(qū)間漲跌幅】排名的匹配程度在一定程度上可以體現(xiàn)市場(chǎng)是否充分反映了板塊23年業(yè)績(jī)?cè)鏊俚母纳祁A(yù)期。當(dāng)前，成長(zhǎng)（面板、數(shù)字政府、計(jì)算機(jī)、LED、智能機(jī)床、被動(dòng)元器件）、周期（火電、鋼鐵、化纖）、消費(fèi)（教育、豬產(chǎn)業(yè)、航空運(yùn)輸）和金融地產(chǎn)（房地產(chǎn)、證券）等細(xì)分行業(yè)的漲跌幅排名低于其2023年預(yù)期景氣度變化的排名，或指向相關(guān)行業(yè)的基本面改善預(yù)期尚未被市場(chǎng)充分兌現(xiàn)。
2.3、擁擠度
從擁擠度來(lái)看，當(dāng)前消費(fèi)和金融地產(chǎn)板塊的擁擠度整體相對(duì)較低。隨著去年12月下旬至今上漲后，信創(chuàng)、游戲等多數(shù)成長(zhǎng)行業(yè)的擁擠度多已自底部回升至較高水平，并正逐漸步入消化擁擠度壓力階段。考慮到近期增量資金較為有限、行業(yè)輪動(dòng)較快，因此擁擠度相對(duì)較低的行業(yè)的彈性或相對(duì)更高。截至2023/2/17，醫(yī)藥（中藥、醫(yī)美、創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械）消費(fèi)（酒店餐飲、旅游及景區(qū)、航空運(yùn)輸）、金融地產(chǎn)（房地產(chǎn)、銀行）、周期（煤炭、燃?xì)狻⑺姡┖统砷L(zhǎng)（儲(chǔ)能、特高壓、風(fēng)電、光伏）等細(xì)分行業(yè)的擁擠度相對(duì)較低。
三、哪些行業(yè)有望低位補(bǔ)漲？
在近期板塊輪動(dòng)加速中，建議以23年業(yè)績(jī)上升預(yù)期為抓手，尋找當(dāng)前股價(jià)仍處低位、擁擠度相對(duì)較低的細(xì)分方向。結(jié)合業(yè)績(jī)改善幅度、預(yù)期兌現(xiàn)程度和擁擠度三大維度，掘金低位補(bǔ)漲的方向。具體而言，我們選取同時(shí)滿足【23年預(yù)期環(huán)比22年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊僮兓笥诹恪?、【區(qū)間漲跌幅排名小于業(yè)績(jī)預(yù)期改善排名】、【擁擠度低于100%】三大條件的細(xì)分行業(yè)，并結(jié)合自上而下的基本面判斷。篩選出醫(yī)藥（創(chuàng)新藥）、消費(fèi)（航空運(yùn)輸、商貿(mào)零售、免稅、酒店餐飲、影視院線）、成長(zhǎng)（智能機(jī)床、智能駕駛、航空發(fā)動(dòng)機(jī)）、周期（橡膠、火電、公路與鐵路）和金融地產(chǎn)（房地產(chǎn)）等業(yè)績(jī)改善空間大、股價(jià)尚未充分price in 業(yè)績(jī)預(yù)期、且擁擠度相對(duì)較低，有望實(shí)現(xiàn)低位補(bǔ)漲的細(xì)分方向。
3.1、醫(yī)藥
創(chuàng)新藥
政策邊際寬松信號(hào)頻現(xiàn)，疊加估值和擁擠度處于較低水位。一方面，仿制藥集采過半，企業(yè)成熟業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)壓力呈邊際放松；另一方面，藥企的創(chuàng)新業(yè)務(wù)經(jīng)過多年培育，也陸續(xù)進(jìn)入收獲階段，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供新的動(dòng)力。與此同時(shí)，截至2023/2/21，創(chuàng)新藥板塊PE估值為32.69，處于2019年以來(lái)的22.5%的較低分位數(shù)水平，且經(jīng)歷調(diào)整后，擁擠度也回落至中等水平。
3.2、消費(fèi)
出行鏈（航空運(yùn)輸、商貿(mào)零售、免稅、酒店餐飲）
政策放松下，國(guó)內(nèi)出行需求快速恢復(fù)，帶動(dòng)出行鏈業(yè)績(jī)或超預(yù)期改善。12月上旬政策放松以來(lái)，隨著各地陸續(xù)解除旅行限制，部分壓抑的需求得到釋放，“出行鏈”相關(guān)行業(yè)基本面修復(fù)良好。以航空運(yùn)輸和影視院線為例，航班執(zhí)飛數(shù)量和票價(jià)環(huán)比持續(xù)改善，截至2月16日，國(guó)內(nèi)航班量修復(fù)至2019年同期的96.61%，國(guó)內(nèi)平均全票價(jià)相當(dāng)于19年同期的89.46%；截至2月16日，盡管電影當(dāng)日上映場(chǎng)次、觀影人次、票房總量均季節(jié)性回落，但下行節(jié)奏放緩，總量與往年農(nóng)歷同期相比基本持平。向后看，參考海外疫情放開后的復(fù)蘇經(jīng)驗(yàn)（詳見2022年12月4日發(fā)布的報(bào)告《深度復(fù)盤：海外四國(guó)防疫放松后的經(jīng)濟(jì)與股市》），出行鏈的修復(fù)彈性和市場(chǎng)表現(xiàn)在消費(fèi)細(xì)分行業(yè)中均位居前列。對(duì)比市場(chǎng)表現(xiàn)和23年盈利預(yù)期改善幅度的匹配度來(lái)看，影視院線等出行鏈部分行業(yè)或仍被相對(duì)低估。與此同時(shí)，經(jīng)過前期的調(diào)整，出行鏈相關(guān)行業(yè)的擁擠度大多都回落至中等及以下的水平。
3.3、成長(zhǎng)
智能駕駛
高階智能駕駛推進(jìn)，大算力智能駕駛域控加速落地。高級(jí)智駕進(jìn)入數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)時(shí)代，完成大算力硬件預(yù)埋，搭建數(shù)據(jù)閉環(huán)平臺(tái)，是軟件算法迭代基礎(chǔ)。全球范圍內(nèi)，特斯拉當(dāng)前處于領(lǐng)先位置。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，綜合考慮到自動(dòng)駕駛系統(tǒng)本地化開發(fā)的需求，對(duì)國(guó)內(nèi)場(chǎng)景更加深入的理解+法律法規(guī)的完善，將成為國(guó)產(chǎn)品牌實(shí)現(xiàn)彎道超車最重要的優(yōu)勢(shì)。2023年國(guó)內(nèi)多家車企將推出基于大算力域控的領(lǐng)航輔助，逐步邁向L3級(jí)自動(dòng)駕駛，大算力域控放量在即。與此同時(shí)，智能駕駛在成長(zhǎng)板塊中屬于擁擠度相對(duì)較低、漲幅較小的行業(yè)，后續(xù)補(bǔ)漲空間較大。
智能機(jī)床
2023年，機(jī)床產(chǎn)業(yè)景氣度有望加速上行。在新能源汽車、航空航天等高端制造業(yè)依舊有望保持旺盛需求，疊加疫情沖擊衰退，通用機(jī)械復(fù)蘇的大背景下，機(jī)床產(chǎn)業(yè)整體23年景氣度有望顯著上行。此外，從國(guó)產(chǎn)化率來(lái)看，我國(guó)中檔自動(dòng)化機(jī)床國(guó)產(chǎn)化率為65%，處于比較低的水平，而高檔自動(dòng)化機(jī)床國(guó)產(chǎn)化率僅為6%，主要依靠進(jìn)口，國(guó)產(chǎn)替代的潛在空間較大。與此同時(shí)，智能機(jī)床在成長(zhǎng)板塊中屬于擁擠度相對(duì)較低、漲幅較小的細(xì)分行業(yè)，后續(xù)補(bǔ)漲空間較大。
航空發(fā)動(dòng)機(jī)
航空發(fā)動(dòng)機(jī)坡長(zhǎng)雪厚，行業(yè)發(fā)展前景長(zhǎng)遠(yuǎn)。實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練對(duì)于軍機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)維修和換發(fā)都提出了更高需求。未來(lái)5年，發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品更新率料將顯著高于飛機(jī)整機(jī)，橫向比較飛機(jī)整機(jī)，航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)需求持續(xù)性強(qiáng)、進(jìn)入壁壘高。此外，航空發(fā)動(dòng)機(jī)當(dāng)前漲幅遠(yuǎn)低于23年業(yè)績(jī)預(yù)期改善幅度，或指向行業(yè)仍有較大的上升空間。
3.4、周期
橡膠
需求回升疊加成本回落，橡膠行業(yè)業(yè)績(jī)修復(fù)趨勢(shì)明朗。一方面，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)、需求幅度，橡膠制品的需求有望率先受益。另一方面，天膠及合成膠價(jià)格低位震蕩，煤焦油價(jià)格已經(jīng)開始下跌，處于歷史高位的炭黑價(jià)格或后續(xù)大概率下行，橡膠制品成本端壓力有望持續(xù)降低。整體來(lái)看，量?jī)r(jià)齊升的邏輯確保了橡膠制品的業(yè)績(jī)復(fù)蘇方向和力度較為明確，而當(dāng)前的市場(chǎng)表現(xiàn)尚未充分price in 橡膠行業(yè)較大的業(yè)績(jī)彈性。
火電
火電板塊景氣度的中期修復(fù)趨勢(shì)或逐步確立。一方面經(jīng)過靈活性改造的火電資產(chǎn)或?qū)⒃陔娋W(wǎng)逐步減少承擔(dān)調(diào)峰職責(zé)的情況下，為公司新能源資產(chǎn)提供輔助服務(wù)，降低總體運(yùn)營(yíng)成本，另一方面在燃煤電市場(chǎng)化交易逐步放開的情況下，動(dòng)力煤成本-火電電價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制逐步打通，火電資產(chǎn)周期屬性或逐步消除，有望重新具備穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的公用事業(yè)屬性，盈利水平與現(xiàn)金流回暖。此外，考慮到三四月通常為用煤淡季、且進(jìn)口貨源充足且性價(jià)比更高，疊加當(dāng)前港口和終端電廠庫(kù)存仍相對(duì)較高，煤炭?jī)r(jià)格或仍有下行空間，火電行業(yè)業(yè)績(jī)有望出現(xiàn)顯著修復(fù)。對(duì)比市場(chǎng)表現(xiàn)和盈利預(yù)期改善幅度的匹配度來(lái)看，火電板塊股價(jià)相對(duì)被低估。
公路與鐵路
公路與鐵路板塊業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，承諾高分紅。一方面，高速公路、鐵路資產(chǎn)穩(wěn)健性凸顯，疊加出行需求修復(fù)帶來(lái)的票價(jià)彈性，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)及確定性較高，而當(dāng)前的股價(jià)尚未充分反應(yīng)這一樂觀預(yù)期。另一方面，高速公路及鐵路板塊上市公司更加注重投資人回報(bào)，多家公司發(fā)布股東回報(bào)計(jì)劃，大幅提高分紅比例，給投資人帶來(lái)確定性的高股息回報(bào)。此外，公路鐵路的擁擠度處于歷史低位。
3.5、金融地產(chǎn)
房地產(chǎn)
近期地產(chǎn)基本面逐漸企穩(wěn)回升，疊加擁擠度和估值處于低位，當(dāng)前板塊的投資性價(jià)比較高。第一，截至2月16日，15城成交面積同比變化+85.6%，環(huán)比+21.0%，1月以來(lái)累計(jì)同比+186.2%，年初以來(lái)，二手房成交面積累計(jì)同比變化+25.2%。第二，政策繼續(xù)發(fā)力，因城施策持續(xù)變化。第三，房地產(chǎn)行業(yè)擁擠度處于歷史較低水平。與此同時(shí)，房地產(chǎn)的擁擠度處于歷史低位。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)劇烈波動(dòng)；2、政策超預(yù)期收緊；3、美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息