出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院
文/夏蟲工作室
核心觀點(diǎn)：在高管績效與凈利潤高度捆綁下，云南白藥業(yè)績“虛胖”，一方面，投機(jī)理財資金給業(yè)績帶來波動，另一方面，過高的應(yīng)收賬款讓其業(yè)績增長質(zhì)量大打折扣。自云南白藥混改落地，陳發(fā)樹等人入局云南白藥后，公司理財資金卻在大幅攀升。究竟誰在操盤上市公司巨額理財資金？在無實(shí)控人公司治理結(jié)構(gòu)下，云南白藥到底有沒有內(nèi)部控制人風(fēng)險？
近日，云南白藥披露了一則投資者調(diào)研會議記錄，有投資者提問云南白藥在二級市場的股票投資如何考慮，云南白藥回應(yīng)稱，將嚴(yán)格控制二級市場投資規(guī)模，逐步減倉，不繼續(xù)增持。
值得注意的是，自云南白藥混改落地，陳發(fā)樹等入局云南白藥后，云南白藥不僅未復(fù)刻出類“云南白藥牙膏”第二增長曲線的產(chǎn)品，同時還出現(xiàn)業(yè)績持續(xù)下滑情形。云南白藥盈利水平跌回到六年前水平，2022年前三季營業(yè)利潤為25.37億元，而2016年同期則為26.98億元。
陳發(fā)樹混改入局 公司淪為無實(shí)控人
2016年，云南國資決定對云南白藥進(jìn)行混改，其混改方案采取兩步走策略，第一步從控股層面進(jìn)行增資擴(kuò)股；第二步反向吸收合并。
從控股層面，云南白藥控股有限公司（以下簡稱“白藥控股”）發(fā)起改革。
借勢云南白藥混改，陳發(fā)樹順利入局。2016年12月30日，云南省國資委、新華都及白藥控股簽署《股權(quán)合作協(xié)議》，新華都實(shí)控人陳發(fā)樹以253.7億元增資取得白藥控股50%股份。
2019年7月3日，云南白藥吸收合并控股股東白藥控股的新增股份668430196股發(fā)行上市，其中公司向云南省國資委發(fā)行321160222股股份、向新華都發(fā)行275901036股股份、向江蘇魚躍發(fā)行71368938股，白藥控股持有的上市公司股份被注銷。至此，云南白藥混改算是最終落地完成。最終，云南省國資委與新華都及其一致行動人持有公司的股份并列為第一大股東，持股比例均為25.14%。
需要指出的是，經(jīng)過此次混改后，云南白藥最終淪為“無實(shí)控人”的公司治理結(jié)構(gòu)。因云南省國資委與新華都及其一致行動人持有公司的股份比例均為25.14%，無任何一個股東能夠?qū)緦?shí)際控制及控股，公司變更為無實(shí)際控制人且無控股股東企業(yè)。
誰控制了理財資金？有沒有內(nèi)部控制人風(fēng)險
頗為引人關(guān)注的是，陳發(fā)樹入局后，公司理財資金增長迅猛，炒股資金尤甚。
據(jù)悉，云南白藥動用炒股資金累計(jì)超兩百億元，2019年至2021年分別為10.39億元、138.34億元和106.87億元。
值得注意的是，在陳發(fā)樹最終混改落地之前，云南白藥理財資金被限制不超過10億元。隨著混改落地，相關(guān)理財額度隨即被修改，云南白藥理財資金瞬間暴漲。
2019年6月11日，云南白藥董事會審議通過了《關(guān)于自有閑置資金調(diào)整證券投資額度的議案》。原額度為：“在保證日常經(jīng)營運(yùn)作資金需求，有效控制投資風(fēng)險同時理財總額度不超過最近一個會計(jì)年度審計(jì)后凈資產(chǎn)的 45%；投資股票、股權(quán)和股票基金、股權(quán)基金的比例，合計(jì)不得高于總投資額度的 15%，資金額度上限不得高于 10 億元。上述額度可以循環(huán)使用?！?/p>
修改后額度為：“在保證日常經(jīng)營運(yùn)作資金需求，有效控制投資風(fēng)險同時理財投資總額度不超過最近一個會計(jì)年度審計(jì)后凈資產(chǎn)的45%（含）；其中， 投資股票和股票基金、股權(quán)基金的比例，合計(jì)不得高于最近一個會計(jì)年度審計(jì)后凈資產(chǎn)的 15%（含）。上述額度可以循環(huán)使用。”
根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司證券投資總額占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn) 10%以上且絕對金額超過1000 萬元人民幣的，應(yīng)當(dāng)在投資之前經(jīng)董事會審議通過并及時履行信息披露義務(wù)；上市公司證券投資總額占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn) 50%以上且絕對金額超過5000 萬元人民幣的，或者根據(jù)公司章程規(guī)定應(yīng)當(dāng)提交股東大會審議的，公司在投資之前除應(yīng)當(dāng)及時披露外，還應(yīng)當(dāng)提交股東大會審議。
從上面我們也可以發(fā)現(xiàn)，董事會非常巧妙的避開50%的紅線，即將相關(guān)比例設(shè)置在45%。這似乎有明顯規(guī)避上市公司股東大會決議之嫌。
需要指出的是，在陳發(fā)樹成功入局云南白藥后，其擔(dān)任公司聯(lián)席董事長。根據(jù)股東構(gòu)成，公司董事會由11名董事組成，獨(dú)立董事4人、非獨(dú)立董事7人。其中，非獨(dú)立董事由國資方2人、新華都2人、高管團(tuán)隊(duì)2人、合和集團(tuán)1人組成。同時，王明輝任董事長，陳發(fā)樹任聯(lián)席董事長。
在這種董事會的跨界下，云南國資委在實(shí)際經(jīng)營中的話語權(quán)究竟如何？
根據(jù)公開信息，2020年7月后，在云南白藥擬引入戰(zhàn)略合作伙伴祥源控股、為高管購買職業(yè)責(zé)任保險、擬認(rèn)購萬隆股份的可換股債券、擬設(shè)立云南白藥海南國際中心、收購安徽金健橋醫(yī)療科技公司、旗下大理置業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、選舉魚躍科技提名獨(dú)立董事候選人、布局工業(yè)大麻將云藥公司劃轉(zhuǎn)至海南公司、設(shè)立境外全資子公司等9項(xiàng)決議上，云南國資方代表汪戎、納鵬杰接連投出了反對票。然而，由于少數(shù)服從多數(shù)原則下，兩位國資委代表方提出的反對意見并未產(chǎn)生效果。而后，2021年8月，云南國資方代表汪戎、納鵬杰兩位董事因工作原因雙雙辭職。
公司治理缺陷后遺癥顯現(xiàn)：公司被掏空？
從云南白藥近年業(yè)績看，不僅盈利持續(xù)惡化，營收增長頹勢也開始顯現(xiàn)。
來源：wind
業(yè)績表現(xiàn)是果，背后真正的因又將會是什么？
首先，無實(shí)控人下的內(nèi)部控制人的套利動機(jī)，公司高管的業(yè)績考核卻與凈利潤高度掛鉤。
2019年10月12日，云南白藥公告了一份《激勵基金管理辦法（草案）》，該草案激勵對象主要為公司董事會成員及公司高管。根據(jù)規(guī)定，相關(guān)業(yè)績計(jì)提與凈利潤相關(guān)，其計(jì)提規(guī)則如下：激勵基金 =（公司當(dāng)年凈利潤-上年凈利潤）×15%。
相關(guān)約束條件規(guī)定，如當(dāng)年公司業(yè)績完成率在 90%以下，取消當(dāng)年激勵基金；如當(dāng)年公司業(yè)績完成率超過 90%未達(dá) 100%，董事會可根據(jù)實(shí)際情況酌情考慮計(jì)提；如當(dāng)年公司業(yè)績完成率達(dá)到或超過 100%，予以計(jì)提。
在這種激勵機(jī)制條件下，使得云南白藥業(yè)績“虛胖”。
一方面，2020年公司炒股收益超過22億元，云南白藥全年凈利潤一半來自炒股收益；另一方面，公司應(yīng)收賬款增速顯著過大，公司增長疑似存在“水分”。
鷹眼預(yù)警顯示，2021年報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款較期初增長102.14%，營業(yè)收入同比增長11.09%，應(yīng)收賬款增速高于營業(yè)收入增速。近三期年報，公司應(yīng)收賬款/營業(yè)收入比值分別為6.87%、10.85%、19.75%，持續(xù)增長。截止2022年三季度，公司應(yīng)收賬款為80億元，應(yīng)收款項(xiàng)融資金額17.59億元。換言之，公司通過放松信用政策換取營收規(guī)模。這顯然是以犧牲公司現(xiàn)金流為代價換取了公司業(yè)績規(guī)模增長，投資者需要警惕這種增長的“含金量”。
由于二級市場極為波動，隨著二級市場股價回撤，云南白藥近期炒股持續(xù)虧損，公司業(yè)績也隨之波動。2020年公司炒股收益超過22億元，但2021后開始出現(xiàn)虧損。
2021年年報顯示，云南白藥公允價值變動損益減少約19.29億元，占其利潤總額的55.41%，導(dǎo)致凈利潤腰斬。云南白藥稱，因持有的小米集團(tuán)（01810.HK）、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、騰訊控（00700.HK）股票市值在報告期內(nèi)大跌，錄得虧損16.14億元的報告期損益，其中，單投資小米集團(tuán)一項(xiàng)就虧損14.01億元。2022年半年報顯示，云南白藥公允價值變動損益為-4.17億元，系公司持有的證券、基金單位凈值變化產(chǎn)生。
其次，無實(shí)控人下，大股東存在現(xiàn)金分紅式退出動機(jī)，事實(shí)上，近年云南白藥分紅比例顯著提高，2019年現(xiàn)金分紅比例更是高達(dá)九成。
Wind數(shù)據(jù)顯示，云南白藥混改前，其現(xiàn)金分紅比例維持在30%左右，而混改后，現(xiàn)金分紅比例大幅提升，尤其2019年、2020年、2021年現(xiàn)金分紅比例更是達(dá)到91.6%、89.13%、73.32%。換言之，近年云南白藥的利潤大部分被股東以現(xiàn)金方式分走。事實(shí)上，云南白藥真實(shí)盈利能力并不好，以2019年為例，其扣非凈利潤跌幅超過20%。
來源：wind
以上種種跡象是否說明公司可能存在治理缺陷呢？值得一提的是，2022年11月，云南證監(jiān)局也指出，云南白藥在公司治理、內(nèi)部控制、財務(wù)核算等方面存在三大不規(guī)范情形：
其一，公司治理不規(guī)范。云南白藥相關(guān)方在超期未履行承諾的情況下，未及時組織履行變更程序，公司對部分承諾履行進(jìn)展情況的信息披露不完整、不充分。
其二，內(nèi)部控制不完善。云南白藥對外投資事項(xiàng)的授權(quán)范圍不清，存在概括性授權(quán)或?qū)⒍聲糠址ǘ殭?quán)轉(zhuǎn)授權(quán)的情況，對外投資決策程序履行不規(guī)范，投后管理和監(jiān)督不到位，證券投資的警戒、止損等指標(biāo)設(shè)置不清晰。
其三，財務(wù)核算不規(guī)范。云南白藥未按規(guī)定及時執(zhí)行變更后的會計(jì)政策，對附有銷售退回條款的銷售收入未嚴(yán)格按會計(jì)準(zhǔn)則要求處理。
最后，云南白藥近年也在往醫(yī)美等其他產(chǎn)品線拓展，試著尋找公司第二增長曲線。但是，公司的基本盤依然是牙膏產(chǎn)品。根據(jù)年報信息，2021年，主營口腔清潔用品生產(chǎn)和銷售的子公司云南白藥集團(tuán)健康產(chǎn)品有限公司，實(shí)現(xiàn)營收59億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤22.6億元，占整體凈利潤比例達(dá)80.6%。