文/夏蟲工作室
核心觀點：白云山表面看半年報實現(xiàn)了營收與盈利雙豐收，但實際上，公司盈利質(zhì)量卻在變差，即公司用應收“推高”的營收規(guī)模背后是現(xiàn)金流在持續(xù)惡化。與此同時，白云山銷售費用不增反降背后是旗下子公司出現(xiàn)虛抬藥價與套取資金行賄等違規(guī)行為。白云山究竟有沒有利用“中間商”虛增收入，同時壓低銷售費用？白云山異常的第一大客戶銷售數(shù)據(jù)是否保真？
白云山半年報業(yè)績實現(xiàn)營收與盈利雙豐收。
數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入約399.7億元，同比增長7.39%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約28.11億元，同比增長8.54%；基本每股收益1.729元，同比增長8.54%。
白云山在半年報中稱，公司緊扣“雙效提升”的發(fā)展主題，堅持“穩(wěn)中求進”的總基調(diào)，統(tǒng)籌抓好各項經(jīng)營管理工作，全力促進運營效率和發(fā)展效益的“雙效提升”，實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)步增長。白云山進一步夯實大南藥板塊發(fā)展根基，公司堅持“一核多元”，擴渠道、拓新品，進一步增強大健康板塊發(fā)展動能，其中王老吉涼茶繼續(xù)提升市場鋪貨率和占有率。
此外，公司還持續(xù)推進大商業(yè)板塊品類拓展和渠道整合，加強零售業(yè)務布局。
白云山半年報的真實成績單又將怎樣？
數(shù)據(jù)與半年報表述難自洽？盈利質(zhì)量變差
白云山目前的主要業(yè)務包括中西成藥、化學原料藥、天然藥物、生物醫(yī)藥、化學原料藥中間體的研究開發(fā)、制造與銷售；西藥、中藥和醫(yī)療器械的批發(fā)、零售和進出口業(yè)務；大健康產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售；及醫(yī)療服務、健康管理、養(yǎng)生養(yǎng)老等健康產(chǎn)業(yè)投資四部分。
2022年，公司大商業(yè)、大健康和大南藥這三大板塊，對應業(yè)務收入分別為491.31億元、104.73億元和104.62億元，收入占比分別為69%、15%、15%。
來源：公告
半年報業(yè)績整體而言，公司實現(xiàn)了營收與利潤雙增，但是公司的盈利質(zhì)量越來越差。
首先，公司盈利與現(xiàn)金流出現(xiàn)背離，鷹眼預警顯示，報告期內(nèi)，白云山凈利潤為29.2億元、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為-7.4億元，凈利潤與經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流背離；其次，現(xiàn)金流質(zhì)量越來越差，鷹眼預警顯示，近三期半年報，白云山的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流分別為21.8億元、17.1億元、-7.4億元，持續(xù)下降。
來源：鷹眼預警
公司的應收款近年在持續(xù)攀升。截止2023年半年報，公司應收款及應收款項融資金融超200億元，占當期營收收入之比在50%左右。
來源：wind
與此同時我們發(fā)現(xiàn)，公司應收款不斷加大的同時，公司的存貨周轉(zhuǎn)水平卻在不斷提高。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為72天左右，而23年上半年大幅提升至56天。
至此，我們產(chǎn)生以下一系列疑問，這一增一減背后有何玄機？公司是否通過寬松的應收款信用政策進行渠道壓貨？公司用應收款不斷堆高相關營收規(guī)模，是否存在相關業(yè)績水分或泡沫風險？
值得注意的是，公司大健康板塊為公司核心資產(chǎn)王老吉業(yè)務板塊業(yè)務。王老吉大健康公司收入并未恢復疫情前，2022年其收入為93.49億元，而2019年其對應收入為102.97億元。2023年半年報顯示，公司的大健康業(yè)務70.48億元，同比增長8.07%。今年能否恢復到疫情前水平呢？
從毛利率看，王老吉的盈利空間或在被進一步壓縮。2022年，公司大健康業(yè)務毛利率同比減少了3.82個百分點，已經(jīng)是連續(xù)第三年下滑。今年上半年，公司大健康業(yè)務毛利率也在進一步下降。與此同時，公司今年上半年的合同負債水平也不及2019年上半年報，wind數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年合同負債為14億元，而2019年同期為16億元。
財報失真？銷售費用與大客戶數(shù)據(jù)之謎
近年來，在過去相當長一段時間內(nèi)，醫(yī)藥行業(yè)的銷售費用常常諱莫如深。一些藥企銷售費用結(jié)構(gòu)中包含回扣部分，導致醫(yī)藥行業(yè)銷售費用高企的異象迭起，打著科研經(jīng)費、學術會議等名義的“帶金銷售”亂象屢禁不止，進而衍生出藥價虛高、醫(yī)療腐敗以及過度醫(yī)療等一系列問題。值得注意的是，我們在藥企銷售亂象系列報道發(fā)現(xiàn)，白云山銷售費用金額位居行業(yè)前列。
頗為引人注意的是，白云山較高的銷售費用，近年卻呈現(xiàn)出下降態(tài)勢。即公司營收規(guī)模在整體向上增長，但是銷售費用金額不增反降態(tài)勢。
銷售費用與營收匹配關系出現(xiàn)異動，究竟是公司降本增效結(jié)果，還是另有其他原因？去年一則通報或暴露公司銷售費用隱秘的角落。即國家醫(yī)保局通報白云山虛增藥價、套取資金等情形。
國家醫(yī)保局2022年8月9日通報，2017年至2021年5月，廣州白云山天心制藥股份有限公司（以下簡稱天心制藥）、廣州白云山醫(yī)藥集團股份有限公司白云山制藥總廠（以下簡稱白云山制藥總廠）、廣州白云山敬修堂藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱敬修堂藥業(yè)）等3家藥品生產(chǎn)企業(yè)為規(guī)避“兩票制”政策和監(jiān)管，與下游50多家藥品代理商相互串通，對注射用頭孢硫脒等87種藥品采取用虛高價格采購原料藥的方式套現(xiàn)，并向下游藥品代理商轉(zhuǎn)移資金。涉及金額巨大，其中部分資金用于行賄醫(yī)務人員或特定關系人，開展藥品違規(guī)促銷。
通報顯示，白云山套現(xiàn)的主要操作方式是，藥品生產(chǎn)企業(yè)與藥品代理商簽訂合作協(xié)議，在原料藥采購環(huán)節(jié)增加指定的“經(jīng)銷商”，由“經(jīng)銷商”按正常價格購進原料藥，提價數(shù)倍至十數(shù)倍再銷售給藥品生產(chǎn)企業(yè)。
藥品生產(chǎn)企業(yè)以“原料藥漲價、生產(chǎn)成本高”的名義，將原料藥的虛高價格進一步傳導至出廠和投標掛網(wǎng)價格。原料藥“經(jīng)銷商”受藥品代理商實際控制，將低買高賣原料藥獲得的差價收入套現(xiàn)，轉(zhuǎn)移至藥品代理商，供其實施醫(yī)藥商業(yè)賄賂。
以上我們發(fā)現(xiàn)，白云山人為增加流通環(huán)節(jié)后或帶來兩大好處，第一，人為抬高價格用虛高的營收換來規(guī)模擴大“假象”；第二，銷售費用通過流通環(huán)節(jié)進行轉(zhuǎn)移，或存在人為壓低相關銷售費用嫌疑。
事實上，我們在年報中或也發(fā)現(xiàn)其不符合商業(yè)常理的業(yè)務變化。
去年涉及虛高藥價的87個品種中，白云山旗下的核心產(chǎn)品頭孢硫脒則直接被醫(yī)保局“點名”。我們發(fā)現(xiàn)，頭孢硫脒2021年竟然出現(xiàn)毛利率為負情形。換言之，公司在虧本賣產(chǎn)品。這種收入與成本倒掛的商業(yè)合理性或存在較大疑問。
來源：公告
此外，公司的銷售客戶數(shù)據(jù)或存在異常。我們在對比上市公司與子公司廣州醫(yī)藥前五大客戶時發(fā)現(xiàn)，廣州醫(yī)藥第一大客戶竟然未在上市公司前五大客戶中披露。
2021年，白云山向前五大客戶作出的銷售額合計人民幣48.12億元（2020 年：人民幣 48.29億元），占本集團銷售總額的比例為7.00%（2020年：7.86%）；其中，向最大客戶作出的銷售額為人民幣為14.74億元（2020年：人民幣14.6億元）。
而對比廣州醫(yī)藥，其第一大客戶為華南區(qū)一家藥品分銷商，收入高達26.33億元，這與白云山披露的第一大客戶14.74億元存在顯著差異。
來源：公告
值得注意的是，廣州醫(yī)藥的2021年的關聯(lián)交易額僅為15.33億元，換言之，廣州醫(yī)藥的第一大客戶并非公司關聯(lián)交易。
來源：公告
白云山大客戶數(shù)據(jù)不僅僅是2021年異常，2020年也出現(xiàn)類似情形。
2020年，白云山前五大客戶銷售額為48.29億元，占上市公司總銷售額比為7.86%，其中最大客戶作出的銷售額為14.6億元，占上市公司總銷售額比為2.28%。且前五大客戶銷售額中關聯(lián)方銷售額為人民幣 0 元，占本集團本年度銷售總額的比例為 0%。而根據(jù)廣州醫(yī)藥公告發(fā)現(xiàn)，廣州醫(yī)藥第一大客戶為華南地區(qū)一家藥品分銷商，銷售額高達22.17億元，收入占醫(yī)藥公司收入的5.2%。
至此，令人不解的是，母子公司大客戶銷售金額差異背后究竟何種原因造成？為何數(shù)據(jù)差異如此之大？