許家印被采取強制措施后，恒大與債務處理相關的多項事務陷入停滯。
據近日中國恒大（3333.HK）公告，債權人早在2022年中提交的恒大清盤申請，聆訊日期再次推遲到今年12月4日。此前，恒大原定于10月召開的債務重組會議也被取消或無限期延期。而恒大根據美國法典第15章向紐約南區(qū)美國破產法院申請承認香港和英屬維爾京群島法律體系下的境外債務重組協(xié)議安排，原計劃在10月下旬審理的聆訊也被延期。
恒大最近正在著力處理的，是巨額的海外負債。在債務重組方案中，恒大列出了17只違約的美元債，債務合計超過190億美元。恒大提出將美元債時限延長或者轉化為持有恒大物業(yè)、恒大汽車股權的票據，該方案獲得了多數美元債債權人的同意。
事實上，這批美元債屬于有擔保的合同，但在其債務違約之時，似乎沒有債權人奢求執(zhí)行擔保條例。一個可能的原因是，這些所謂的擔保背后，大量境內資產已被轉移。
據清流工作室統(tǒng)計，以中國恒大集團及其子公司景程有限公司為發(fā)行人的多筆美元債，是由一批恒大設立的離岸公司提供擔保。而這些離岸公司，在發(fā)債期間正是恒大大量境內資產的持有方，底層資產不僅包括房地產項目公司及一些投資公司，還包含了恒大物業(yè)旗下的部分資產。
然而，恒大在發(fā)布發(fā)債報告后，又悄悄將部分境內資產從離岸公司旗下剝離出來。恒大暴雷后，更是在2020年后集中轉移了大量境內資產到恒大地產旗下，脫離了前述為美元債提供擔保的離岸公司。而部分境內資產即使沒有被轉移，也已經在境內通過質押等方式重復融資。
此前，恒大原計劃通過債務重組實現(xiàn)“以新?lián)Q舊”，已獲得了大多數債權人的同意。但隨著恒大地產被立案調查及許家印被采取強制措施，新發(fā)票據這條路也被堵死了。這意味著，投資人或面臨“竹籃打水一場空”的局面。
一個值得關注的問題是，恒大這些所謂的“外債”，究竟坑了外人，還是坑了自己人？
至少兩位業(yè)內人士向清流工作室分析，近年的地產美元債大部分由中資資金購買，其中包括券商保險等金融機構、地產和非地產公司及一些個人投資者。這意味著，如果這些地產美元債違約，最受傷的可能會是一些中資機構或公司，而非所謂的“境外投資者”。
發(fā)債后轉移擔保方境內資產
在債務重組方案中，恒大列出了17只違約的美元債，債務合計超過190億美元。這些美元債集中在2017年、2018年及2019年發(fā)行，隨后迎來2020年恒大借殼上市失敗及2021年的正式暴雷。
其中，恒大以其全資子公司景程有限公司為發(fā)行人，曾在2019年發(fā)行兩只美元債總計舉債40億美元，到期日分別為2022年10月24日和2023年10月24日，年息11.5%和12%。
根據2019年的發(fā)行文件，這兩只美元債均由恒大旗下的離岸公司天基控股有限公司及其附屬公司提供無條件且不可撤銷的擔保。而截至債券披露的報告期2019年6月30日，天基控股通過大量離岸公司層層持股，持有恒大在境內的大量項目公司。
然而清流工作室發(fā)現(xiàn)，美元債發(fā)行成功后不久，不少離岸公司將持有的境內資產轉手給恒大地產，逃離了美元債擔保體系。
比如，擔保人天基控股旗下通過層層持股，由附屬公司金士福有限公司持有境內資產成都裕龍叁號房地產開發(fā)有限公司（下稱“裕龍叁號公司”）100%股權，另一家附屬公司致能發(fā)展有限公司全資持有境內資產成都裕龍貳號房地產開發(fā)有限公司（下稱“裕龍貳號公司”）。在該美元債中，金士福有限公司和致能發(fā)展有限公司均是景程公司的擔保人。
離奇的是，上述債券前腳在2019年10月成功發(fā)行，金士福公司和致能發(fā)展公司后腳就于2019年11月將裕龍叁號公司和裕龍貳號公司轉讓出去，受讓方是成都寰瑞置業(yè)有限公司，該公司是恒大地產的全資附屬公司。
而接盤境內資產的恒大地產，并未給前述美元債提供擔保，只簽訂了“維好協(xié)議”及“股權回購協(xié)議”。
“維好協(xié)議”指的是母公司承諾將會保持發(fā)行人運營良好、將會如期償付債券本息。協(xié)縱策略管理集團創(chuàng)始人黃立沖表示，（維好協(xié)議）等于是一份僅僅有道德而無法律約束的協(xié)議，相當于無擔保貸款，一旦債券違約了境外投資者拿國內資產一點辦法沒有。
“股權回購協(xié)議”指的則是母公司將在發(fā)行人出現(xiàn)償付危機時，通過維好協(xié)議中約定的價格購買發(fā)行人所持有的境內子公司，并向發(fā)行人按約定價格支付股權購買款，屆時發(fā)行人可以此取得的股權購買款歸還債券本息。但實際上，這兩筆債券的發(fā)行人景程有限公司并無境內經營實體，所謂的股權回購也就無從實現(xiàn)。
發(fā)債后將擔保公司旗下資產轉移到非擔保母公司旗下，這并非個例。
天基控股旗下另一家名為Marche Limited的離岸公司，也是上述美元債的擔保方之一。文件顯示，Marche Limited在境內持有兩家全資子公司。
Marche Limited是恒大2015年收購獲得，旗下共持有北京富華房地產開發(fā)有限公司（下稱“北京富華”）及北京麗來房地產開發(fā)有限公司（下稱“北京麗來”）兩家子公司。根據工商資料，北京富華和北京麗來的創(chuàng)始股東為一家名為“麗來富華集團有限公司”的香港企業(yè)，按時間線來看，對應的正是Marche Limited。
在發(fā)債文件中，恒大披露的股權結構剛好截止至2019年6月30日，彼時Marche Limited仍持有北京富華和北京麗來100%的股權。還沒等到該次發(fā)債完成，Marche Limited就于2019年7月22日向恒大地產讓渡了北京富華和北京麗來55%的股權。
再如，天基控股旗下的兩家離岸公司天領企業(yè)有限公司和上東置業(yè)控股有限公司，也為上述美元債提供擔保，這兩家公司共同持有恒大境內資產佛山市順德區(qū)順亞方舟房產有限公司（下稱“順亞方舟公司”）的股權。
這筆境內資產同樣沒等到美元債在10月24日發(fā)行完成，就已被轉讓。在美元債發(fā)行文件披露截止報告期6月30日后，兩家離岸公司就雙雙于2019年9月30日退出了順亞方舟的股東列表，接盤方同樣是恒大地產旗下的一家附屬公司佛山市南海區(qū)曜昉房地產開發(fā)有限公司。
換句話說，恒大部分美元債，在發(fā)債的時候原本有資產擔保；但一旦發(fā)行成功，擔保資產就被轉移，原本有擔保的債券陷入“裸奔”境地。這一切，都發(fā)生在恒大爆雷之前。
大量境內資產重復融資？
時間再往前，早期恒大以中國恒大集團為發(fā)行人的一只美元債，早已用上了這樣的套路。
恒大早在2017年發(fā)行的多只債券，也是以一系列離岸公司作為擔保方，這些離岸公司在發(fā)債時同樣持有大量境內的資產。但不少為其提供擔保的離岸公司，也是在發(fā)債完成后，于2018年將境內資產轉讓給恒大地產。
在2017年恒大的發(fā)債文件中，其中一家擔保方上豐有限公司控制恒大境內項目公司昌江廣億房地產開發(fā)有限公司100%股權。但發(fā)債完成后，上豐有限公司旗下公司在2018年上半年將該境內子公司轉讓給恒大地產的下屬公司。
另外的多家提供擔保的離岸公司，也在發(fā)債完成后于2018年將所持境內資產轉讓給恒大地產。其中所涉的境內子公司包括丹陽明元房地產開發(fā)有限公司、重慶恒大鑫鼎置業(yè)有限公司、西安嘉智置業(yè)有限公司、西安盈裕置業(yè)有限公司、葫蘆島嘉汕置業(yè)有限公司、本溪嘉熙置業(yè)有限公司及成都天府水城房地產開發(fā)有限公司。
也就是說，在恒大美元債發(fā)行文件中約定作為擔保方的系列離岸公司，部分境內資產在發(fā)債后即被轉移。所謂的擔保方，只剩下空殼離岸公司。
隆安律師事務所高級合伙人張軍表示，這些離岸公司是作為保證人為恒大發(fā)債承擔擔保責任，而不是直接用其境內的資產提供擔保。從合同層面來看，無法直接判斷這些離岸公司持有的境內資產轉移是否違法，也很難區(qū)分其轉移資產的行為是否屬于惡意的，而且境內外法律存在差異，美元債持有人維權及追訴底層資產的難度較大。
“（恒大這么做）之后，美元債投資人根本拿恒大沒辦法。”黃立沖表示，盡管有合約約束，但是由于在中國的法律中，國際質押登記是做不了的，只能做維好協(xié)議，也就是沒有法律保障的擔保，只在道德上進行約束。所以美元債投資人只能眼睜睜地看著境內資產被國內債權人分割殆盡，而毫無辦法。
恒大暴雷后，這種轉移境內資產的動作更加頻繁。
2020年后，更多的擔保公司所持境內資產被轉移，擔保公司成為空殼。據清流工作室統(tǒng)計，以恒大為發(fā)行方編號為XS1580431143的債券為例，擔保方旗下就有至少8家境內子公司被轉移股權。以恒大子公司景程公司為發(fā)行方，編號為XS2109191986的債券，擔保方旗下也至少有9家境內子公司被轉移。
接盤這些子公司的，除了恒大地產，還有一些金融機構。
比如，原本離岸公司振鷹環(huán)球有限公司持有成都心怡房地產開發(fā)有限公司60%股權，剩余股權由恒大地產旗下附屬公司持有。振鷹環(huán)球也是恒大美元債的擔保方之一。2022年10月，恒大已暴雷多時，恒大地產及振鷹環(huán)球將成都心怡的股權悉數轉讓給了中國對外經濟貿易信托有限公司。而此前，在為2019年發(fā)行的美元債提供擔保后，振鷹環(huán)球在2019年底就將所持成都心怡股權抵押給了中國對外經濟貿易信托。
一位熟悉美元債的從業(yè)人士告訴清流工作室，國內的這些項目，肯定也會做項目層面的融資。恒大暴雷后，國內這些項目融資方，出于資產安全的角度，都要求做股權風險隔離等手段，所以恒大就會通過代持或者其他的方式把股權讓渡出去給國內的融資方，以防被第三方查封。
在恒大美元債的擔保公司旗下的境內資產，大量子公司被質押給金融機構。
恒大美元債的離岸擔保公司盛日控股有限公司，曾在2015年8月至2017年11月之間，將揚州宏利泰房地產開發(fā)有限公司100%股權質押給大業(yè)信托。而根據恒大的2016年底的發(fā)債文件，盛日控股有限公司是為恒大的債券提供擔保的子公司之一。這意味著，在同一時間段，以揚州宏利泰為底層的資產，可能被同時用于信托融資和債券融資兩類融資。
重慶尖置房地產有限公司，由三家恒大系的離岸公司共同持股，這三家公司，在2019年恒大發(fā)行的美元債中提供了擔保。與此同時，三家離岸公司又將境內的子公司重慶尖置公司質押給中信銀行股份有限公司廣州分行。
恒大的另一家離岸子公司悅才投資有限公司，持有境內資產貴陽中渝置地房地產開發(fā)有限公司。但悅才投資也在為恒大美元債提供擔保的同時，也將貴陽中渝置地的股權質押給了華澳國際信托有限公司。
黃立沖認為，把資產進行重復質押，恒大此舉是違反合約的。“為了活下去，肯定是找一個違約代價最低，最拿你沒有辦法的一群投資人違約?！秉S立沖說道。
地產、物業(yè)及汽車資產或用于美元債融資
為了發(fā)行美元債，恒大將大量持有境內資產的離岸公司用于擔保，部分美元債的擔保方旗下甚至囊括了恒大地產境內幾乎所有資產。
恒大為發(fā)行方，編號為XS2106834299及XS2106834372的債券，是恒大在2019年發(fā)行的美元債。這兩筆美元債更是以恒大地產最重要的持股平臺（安基（BVI）有限公司作為擔保方，根據當時的報告，（安基（BVI）有限公司持有恒大在境內的350家全資子公司、1600家合資公司及恒大地產公司的股權。
除了將地產項目公司裝入離岸公司為美元債做擔保，恒大旗下的物業(yè)和汽車項目資產，也可能被用于美元債融資。
在以恒大集團及景程公司為發(fā)行方的債券中，擔保方及出質人均出現(xiàn)一家離岸公司恒善集團有限公司，該公司是恒大物業(yè)重要的附屬公司之一，在境內的主要經營實體是金碧物業(yè)有限公司。目前，金碧物業(yè)旗下共控制企業(yè)多達222家，大部分為物業(yè)服務公司，還有少量健身、體育類公司。
金碧物業(yè)并沒有像其他境內資產一樣，在發(fā)債后就被剝離，但恒大的物業(yè)板塊也已被掏空。
在恒大物業(yè)134億元存款消失事件中，金碧物業(yè)是參與資金轉移的6家附屬公司之一。2021年3月，金碧物業(yè)以其在銀行的定期存款，為一家第三方公司提供20億元人民幣的存單質押擔保，幫助這家公司獲得19.554億元的銀行貸款。第三方公司獲得這筆貸款后，又通過通道公司間接轉到中國恒大集團。這筆貸款到2021年9月到期，由于借款人沒有把這筆錢還上，金碧物業(yè)的20億存款質押被銀行強制執(zhí)行。
隨著金碧物業(yè)的資金短缺，目前金碧物業(yè)因為多起訴訟未能執(zhí)行，已被列入失信名單，法人徐力被限制高消費。以金碧物業(yè)為底層資產的美元債擔保公司，恐怕也無法再從金碧物業(yè)上擠出擔保的本錢了。
此外，恒大系的另一只美元債擔保方中還有一家優(yōu)俊投資有限公司，其持有境內公司重慶中渝物業(yè)發(fā)展有限公司（下稱“中渝物業(yè)”）。不過，該物業(yè)公司在為美元債擔保的同時，其100%股權也已經于2020年被質押給中鐵信托。
那么，恒大的另一塊汽車資產，又是否也被用于美元債券融資？
2021年，恒大最早違約的一只債券是由恒大附屬公司JUMBO FORTUNE ENTERPRISES LTD為發(fā)行人的湘陰項目票據。據媒體報告，這筆私募債發(fā)行于2019年，發(fā)行目的是為恒大在湖南省岳陽市湘陰縣的幾塊土地項目做抵押融資。該票據的招募說明書沒有對外公布，債券也沒有在交易所上市，因此難以獲知該票據的細節(jié)。唯一可知的是，根據后期恒大發(fā)布的公告，上市公司中國恒大為該票據提供了擔保。
據清流工作室梳理，恒大在湘陰地區(qū)的確有多個地產項目，但規(guī)模并不大。恒大在湘陰地區(qū)聲勢最大的，當屬其新能源汽車項目。
根據湘陰縣人民政府在2020年發(fā)布的規(guī)劃綱要，恒大計劃投資321億元建設恒大新能源汽車零部件建設項目、生產基地項目、電機項目及新能源汽車配套產業(yè)園綜合服務設施建設項目共計四個項目，其中前三個項目的開工時間為2020年，產業(yè)園項目預計在2022年開工，四個項目的竣工時間均在2025年或以前。
恒大在湘陰地區(qū)的汽車公司為恒大新能源汽車（湖南）有限公司，該公司在2020年拿下至少12塊工業(yè)用地。
冤大頭是中資還是外資？
在恒大今年提出的債務重組方案中，上市物業(yè)公司和汽車公司也被作為重組工具之一。恒大的部分債權人，有兩個重組方案可選，一是按照金額1：1轉換比例獲得由恒大集團發(fā)行期限為10-12年的新票據；二是單獨選擇恒大集團5-9年的新票據或由5筆與恒大物業(yè)、恒大新能源汽車或中國恒大股票掛鉤票據的組合，或者兩者的組合。
不過，隨著許家印被采取強制措施、恒大地產被立案調查，恒大已經失去了發(fā)行新票據的資格，債務重組的路再次被堵死。想通過“借新還舊”解套的境外投資人，似乎已經“走投無路”。
值得注意的是，恒大這些所謂的“外債”，背后的“冤大頭”可能大部分是中資資金。
此前，清流工作室曾發(fā)布《恒大生死劫：境外債務重組陷僵局 債權人黑布下藏著大D會成員》盤點曾持有恒大美元債的大D會成員，目前可以確認持有恒大美元債的有大D會門戶公司中譽集團持有1.7億美元，許家印本人持有6.5億美元，其余大D會成員可能已經拋售恒大美元債。此外，還有一家香港開發(fā)商泛海集團持有較大金額的恒大美元債。
這部分浮于水面的持有人，只是總規(guī)模190億美元債的冰山一角。
根據華創(chuàng)宏觀的報告，估計中資美元債85%的投資者來自亞太地區(qū)，甚至不能稱之為“外債”。來自亞太地區(qū)的資金中，又有60%來自離岸中資資金，15%來自在岸中資資金，只有10%左右來自其他亞洲國家。在岸中資資金中，又以銀行為主、非銀為輔；離岸中資資金，資金來源可能有國家主權基金、中資企業(yè)的海外可投資產和高凈值人士的海外可投資產。
“（購買地產美元債的）確實有很多是中資?！彼_摩耶云科技集團首席經濟學家鄭磊告訴清流工作室，外資對投資高收益垃圾債有很多限制，買也不能買太多。
鄭磊表示，部分購買地產美元債的中資機構是券商、保險等金融機構，有些金融機構是發(fā)產品募集資金再投的。原因是當時地產美元債的利息高，而且很多投資機構覺得自己了解這些發(fā)行人。
根據恒大債務重組方案的信息，恒大有兩只債券眉山項目票據（Dongpo Notes）與湘陰項目票據（Lake Notes）的債權人托管方是中國建設銀行（亞洲）股份有限公司，但最終持有人則沒有進一步透露。
鄭磊表示，此外還有國內的一些地產公司或非地產公司，也一度熱衷于購買地產美元債。這些地產同行更覺得自己了解發(fā)行方的情況，不過雙方可能還會有桌面下的協(xié)議。但據他所知，不少老板正是因為所持地產美元債暴雷被拖垮的。此外，也有一些中資的個人投資者在購買地產美元債，就和在國內購買地產類信托差不多。
“老外后期參與的是很少的?！秉S立沖也表示，整個地產美元債板塊如果全面違約，損傷最大的會是中資，這里所說的中資也包括海外華人。不過，美元債可以在市場上交易，恒大違約后持有人可能會打折售賣，所以最終持有人是在變化中的，難以確認目前恒大美元債的持有人究竟有誰。