文：任澤平團隊
事件
1、4月社融規(guī)模減少1987億元，前值4.87萬億元。4月新增人民幣貸款7300億元，前值3.09萬億元。M2同比增長7.2%，前值增8.3%。M1同比下降1.4%，前值增長1.1%。
2、2024年5月10日，央行發(fā)布2024年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告。
核心觀點
4月金融數(shù)據(jù)大幅低于預期，社融、M1罕見負增長。一方面長短周期疊加，信貸投放已由供給約束轉化為需求約束，總內需不足，居民和企業(yè)資產負債表受損，預期偏弱，信貸疲軟；另一方面，政府債發(fā)行偏慢、統(tǒng)計口徑調整、金融數(shù)據(jù)“擠水分”對本月金融數(shù)據(jù)形成較大臨時性擾動。
央行發(fā)布《第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，重點關注：1）央行對于國內基本面較為樂觀；2）把維護價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為貨幣政策的重要考量；3）貨幣政策總定調延續(xù)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力”提法，強調暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉淀空轉；4）淡化對信貸規(guī)模的片面重視，延續(xù)“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系”提法，信貸投放要強調“合理增長、均衡投放、聚焦重點”；5）再次提示長期國債收益率過低風險。
當前我們需要溫和通脹去杠桿，恢復企業(yè)居民資產負債表，大河有水小河才能走水。財政發(fā)力、貨幣配合是寬信用的最有效方式，降準降息、央行購債的概率增加，降準時點或早于降息。
正文
1 2024年4月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點：
1）社融負增長，同比創(chuàng)歷史新低。4月存量社融同比增長8.3%，增速較上月回落0.4個百分點。新增社會融資規(guī)模減少1987億，同比多減1.42萬億元。結構上，政府債拖累最大。
2）信貸增速持平，企業(yè)端票據(jù)沖量明顯，居民端整體偏弱。4月金融機構口徑信貸余額同比增速9.6%，較上月持平。4月新增人民幣貸款7300億元，同比多增112億元。結構上，企業(yè)貸款小幅多增，其中票據(jù)融資多增形成支撐。居民短貸、中長貸均轉為多減。
3）M2增速回落、M1負增長。4月M2同比增速7.2%，較上月下降1.1個百分點。4月M1同比轉負至-1.4%，為歷史次低，較上月大幅下降2.5%。數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新低或與或與央行4月叫?！笆止ぱa息”，主動對追求新增資金規(guī)模“去水分”有關。但同時指向資金活化程度下降，實體經濟活力不足，亟需財政貨幣政策加力。
4月雖然受季節(jié)性影響，是信貸小月，但金融數(shù)據(jù)為什么大幅低于預期？我們認為有四點原因：
第一，從長期看，信貸增速逐漸放緩，是經濟增速換擋的必經之路。正如央行Q1貨幣政策執(zhí)行報告所言，當前信貸存量規(guī)模較大，隨著經濟結構轉型“換擋”，繼續(xù)增加信貸投放的邊際效果遞減，信貸增長已由供給約束轉化為需求約束，未來信貸增速逐步下降，但不代表金融對實體經濟支持力度下降。
第二，短期總需求不足原因猶在，但不足以完全解釋。短期來看總需求不足，市場主體信心仍弱，信貸需求疲軟，但4月PMI也只是略有回落，但維持在榮枯線上，4月物價溫和抬升，與大幅低于預期金融數(shù)據(jù)相背離，因此金融數(shù)據(jù)走弱不能只歸咎于基本面因素。
第三，政府債發(fā)行節(jié)奏偏慢構成臨時拖累。分項看，本月政府債券凈融資減少984億元，同比多減5532億元，是社融的最大拖累項。430政治局會議提到“及早發(fā)行并用好超長期特別國債”，“加快專項債發(fā)行使用進度”，隨著未來幾個月政府債發(fā)行提速，預計能夠形成對社融的主要支撐。
第四，統(tǒng)計口徑調整，數(shù)據(jù)“擠水分”下拉金融數(shù)據(jù)。一方面，一季度國家統(tǒng)計局對金融業(yè)增加值的季度核算方式進行了優(yōu)化調整，以往主要參考存貸款余額的同比增速進行推算，優(yōu)化后的核算方式主要參考銀行利潤指標，短期可能對金融數(shù)據(jù)帶來的擾動。另一方面，央行打擊資金空轉，近期對“手工補息”等變相高吸攬儲行為進行規(guī)范治理，會對存款產生下拉影響。
2 社融負增長，創(chuàng)歷史新低，政府債拖累最大
4月存量社融規(guī)模389.93萬億元，同比增長8.3%，增速較上月回落0.4個百分點。新增社會融資規(guī)模罕見減少1987億，較同期多減1.42萬億元，為有記錄以來最低值。新增社融不及預期，基本面上受政府債發(fā)行偏慢、企業(yè)債發(fā)行增速放緩等影響。同時不能忽略技術層面央行對金融數(shù)據(jù)“去水分”操作的短期影響。
結構上，各項均為拖累，政府債拖累最大。
1）表內信貸少增。4月社融口徑新增人民幣貸款3306億元，同比少增1125億元。
2）表外融資多減。4月表外融資減少4254億元，同比多減3111億元。其中，未貼現(xiàn)票據(jù)減少4486億元，同比多減3141億元。表內票據(jù)多增，表外票據(jù)多減，推測由于信貸需求不足，銀行以票充貸。4月信托貸款增加142億元，同比多增23億元。4月新增委托貸款90億元，同比多增9億元。
3）政府債券發(fā)行偏慢，大幅多減。4月政府債券凈融資減少984億元，同比多減5532億元。受到控制隱債規(guī)模、項目數(shù)量受限等影響，政府債節(jié)奏放緩。5月13日財政部將召開超長期特別國債發(fā)行動員會，或意味著超長期特別國債將在6月落地，預計二三季度逐步成為對社融形成支撐，助力長期高質量發(fā)展。
4）直接融資少增。直接融資增加679億元，同比少增3254億元。企業(yè)債券凈融資493億元，同比少增2447億元。在隱性債務控制下，機構抱團長期國債，對信用債風險偏好較低。4月新增股票融資186億元，同比少增807億元，嚴監(jiān)管下延續(xù)放緩態(tài)勢。
3 信貸增速持平，企業(yè)居民端皆走低，票據(jù)融資成主要支撐
4月金融機構口徑信貸增速9.6%，與上月持平。新增人民幣貸款7300億元，同比多增112億元。
企業(yè)貸款多增，其中短貸多減、中長貸均少增，票據(jù)融資多增。4月新增企業(yè)貸款8600億元，同比多增1761億元。其中，企業(yè)短貸減少4100億元，同比多減3001億元；企業(yè)中長期貸款增加4100億元，同比少增2569億元；票據(jù)融資增加8381億元，同比多增7101億元。4月以來中央和各地推出“推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新”系列措施，但提振力度有限，企業(yè)信貸不及預期，銀行以票充貸意愿強烈。4月國股行3M、6M轉貼利率中樞加速走低，自月初以來下降近40個bp。
居民貸款多減，短貸和中長貸均從少增轉為多減。4月新增居民貸款5166億元，同比多減2755億元。短期貸款減少3518億元，同比多減2263億元。耐用品消費季節(jié)性回落。4月乘用車銷量同環(huán)比皆轉負，分別下降5.7%和9.4%；新增居民中長期貸款減少1666億元，同比多減510億元。4月30大中城市商品房成交套數(shù)和面積同比分別為和-38.6%和-38.9%，地產交易偏弱持續(xù)壓制居民中長期信貸。居民端主動去杠桿意愿依舊較高、消費收入預期處于長期低位。
4 M2同比增速7.2%，創(chuàng)歷史新低，M1由正轉負。亟需財政貨幣政策加力，提振實體企業(yè)和消費者信心
4月M2同比增速7.2%，較上月下降1.1個百分點。從結構來看，1）企業(yè)存款減少1.87萬億元，同比大幅多減1.73萬億元。居民存款減少1.85萬億元，同比多減6500億元。季度初是繳稅高峰，居民和企業(yè)存款轉向財政存款，符合季節(jié)性規(guī)律。2）財政存款增加981億元，同比少增4047億元。反映財政支出加快，拉低新增存款量。3）非銀存款減少3300億元，同比多減6212億元。季度初一般是銀行存款轉變?yōu)槔碡斮Y金，但非銀存款減少，或與股市較為低迷、存款定期化有關。
4月M1同比轉負至-1.4%，為歷史次低，較上月大幅下降2.5%。M2-M1剪刀差環(huán)比明顯走高，過低的M1與4月中旬以來叫停“手工補息”和存款定期化有關，但仍反映當前反映實體活性不振、地產銷售低迷，資金活化程度低迷。企業(yè)部門的融資信心待提振、融資意愿待釋放。央行預期動員發(fā)行超長期國債，或帶動企業(yè)活期存款增加，對未來M1增速形成支撐。
5 一季度貨幣政策執(zhí)行報告釋放重要信號
5月10日，央行發(fā)布一季度貨幣政策執(zhí)行報告，重點關注以下變化：
1）央行對于國內基本面較為樂觀。央行判斷從“回升向好”轉變?yōu)椤霸鲩L較快、結構優(yōu)化、質效向好”，但目前也存在“實體經濟需求不足、供求失衡”問題。我們認為當務之急是要提振信心，恢復居民的消費能力和預期，進一步恢復資產負債表。根據(jù)90年代日本的教訓以及2008年中美的成功經驗，應該通過財政的擴張修復企業(yè)和居民的資產負債表，比如發(fā)行超長期國債支持新老基建項目、大規(guī)模發(fā)放消費券、減稅降費、先進科技企業(yè)補貼等，同時輔以QE降低利率、投放貨幣。
2）將溫和通脹設定為重要考量。央行認為目前物價水平較低的“根本原因在于實體經濟需求不足而非貨幣供給不夠”，把維護價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為貨幣政策的重要考量。去杠桿主要有三種方式，適度通脹去杠桿、通縮去杠桿和惡性通脹去杠桿。歷史經驗表明，適度通脹去杠桿是“良好的去杠桿化”，通縮去杠桿和高通脹去杠桿均不可取。
3）貨幣政策總定調延續(xù)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力”提法，強調暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉淀空轉。但本次對“逆周期”操作去除“適時”的表述，且未提及政治局會議“靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”的表述。我們認為當前政策仍會加大逆周期調節(jié)力度，配合財政發(fā)力、超長期國債發(fā)行，降準將快于降息。
4）淡化對信貸規(guī)模的片面重視，延續(xù)“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系”提法。央行引導市場淡化對信貸規(guī)模的片面重視，原因在于：一是經濟結構調整、轉型升級在加快推進，地方債務風險防控加強，過去靠房地產、地方融資平臺等債務驅動的經濟增長模式難以持續(xù)。二是當信貸存量規(guī)模比較大時，繼續(xù)增加信貸投放的邊際效果遞減。三是直接融資存在良性替代效應。信貸投放要強調“合理增長、均衡投放、聚焦重點”。未來信貸增速逐步下降，但不代表金融對實體經濟支持力度下降，重在結構和質量。
5）央行新增專欄回應“錢去哪了”。目前我國貸款余額近 250 萬億元、存款余額近 300 萬億元，但物價、股市、房價均低迷。央行給出三點解釋：一是總需求不足，存款主要留存在居民部門；二是存款定期化趨勢加??；三是表內存款和表外資管產品存在此消彼長。我們認為主要原因是居民和企業(yè)信心不振，貨幣并未流入實體經濟，而是出現(xiàn)貨幣流通速度下降和貨幣漏損，關鍵是穩(wěn)定企業(yè)家信心，提高居民收入和就業(yè)預期。
6）再次提示長期國債收益率過低風險。央行新增專欄重點分析長期國債收益率的下行。一般而言，短端利率反映資金面，長端利率反映基本面，近期我國10年期、30年期國債收益率明顯下行。央行認為，長期國債收益率主要反映出市場風險偏好較低，對經濟發(fā)展的預期不穩(wěn)，同時也受到安全資產缺乏等因素的擾動。未來隨著經濟恢復、國債供給放量，防止機構交易踩踏產生劇烈波動。
7）利率方面，央行延續(xù)“推動金融機構降低實際貸款利率”，新增銀行負債成本的不當競爭行為的關注。央行新增防范高息攬儲行為，以維護市場競爭秩序，實現(xiàn)穩(wěn)定銀行負債成本，推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降。截至2023年3月，貸款加權平均利率降至3.99%，同比下降35bp，環(huán)比略有回升。一般貸款利率、個人住房貸款利率和企業(yè)貸款利率分別較去年同期下降26%、45%、22%。
8）海外經濟方面，央行對海外經濟的表述從“增長動能弱化，普遍暫緩加息”調整為 “增長分化有所加劇，發(fā)達經濟體高通脹粘性較強、降息時點后移”。在“以我為主”的總基調之下，未來仍需關注全球貿易延續(xù)低迷、發(fā)達經濟體宏觀政策不確定性、地緣政治風險等對經濟增長的影響。
6 展望：貨幣投放規(guī)模進入“新常態(tài)”，寬貨幣工具打開，配合財政、注重結構、精準有效
展望未來，降準降息空間打開，我們預測降準時點早于降息。4月兩會提到“后續(xù)仍然有降準空間”，4月30日政治局會議提出“靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”，降準降息仍有窗口。我國存款準備金率平均水平還有7%，距離理論下限5%仍有空間。一季度貨幣靠前發(fā)力但政府發(fā)債節(jié)奏偏慢，4月政治局會議強調“及早發(fā)行并用好超長期特別國債”，超長期特別國債發(fā)行呼聲較高，或意味著二季度財政節(jié)奏加快，通過降準可以平抑政府發(fā)債帶來的銀行間資金面擾動。低通脹、實際利率偏高的情況下降息有其必要性，但受銀行凈息差、美國降息節(jié)奏的掣肘，目前降息窗口仍在觀察，我們認為降準時點早于降息。
財政發(fā)力、貨幣配合是當前寬信用的主邏輯。2024財政赤字率擴容，2023年末PSL凈投放5000億，提供中長期低成本資金，發(fā)揮“準財政+寬貨幣+寬信用”多重功能。2024年政府工作報告指出，今年起擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債。貨幣政策與財政政策協(xié)同配合，發(fā)揮貨幣政策工具“類財政”作用，中央加杠桿，成為當前寬信用、穩(wěn)增長的主要邏輯。
央行購債符合當前財政發(fā)力、貨幣配合的基調。4月23日財政部、央行均表示支持央行下場買債。長期看央行購債是對降準、MLF等貨幣投放工具的有效補充，釋放中長期資金，短期看是解決有效需求不足、寬信用受阻的選項之一。當前地方政府化債壓力大、貨幣政策傳導陷入“流動性陷阱”，央行買入國債可以不受資金使用期限、抵押品、負債成本的約束，資金使用更靈活，有利于縮短寬貨幣到寬信用路徑。
我們認為當務之急是要提振信心，恢復居民的消費能力和預期，進一步恢復資產負債表。 根據(jù)90年代日本的教訓以及2008年中美的成功經驗，應該通過財政的擴張修復企業(yè)和居民的資產負債表，比如發(fā)行超長期國債支持新老基建項目、大規(guī)模發(fā)放消費券、減稅降費、先進科技企業(yè)補貼等，同時輔以QE降低利率、投放貨幣。各界需要重新凝聚共識：發(fā)展是解決一切問題的根本，把發(fā)展放在首要任務，一鼓作氣，拉開新一輪經濟刺激計劃。出臺實質有力措施，中國經濟前景光明。