近日，浙江信凱科技集團(tuán)股份有限公司（下稱：信凱科技）IPO正式開啟申購。該公司擬在深市主板上市，主要從事有機(jī)顏料等著色劑的產(chǎn)品開發(fā)、銷售及服務(wù)。
核心業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：中間商模式難以為繼，研發(fā)投入不足是否埋雷？
作為國(guó)內(nèi)有機(jī)顏料出口龍頭企業(yè)，信凱科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期依賴“采購-轉(zhuǎn)銷”的中間商模式。盡管其偶氮顏料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了67.42%的收入，但公司缺乏自主生產(chǎn)能力，核心產(chǎn)品均從百合花、七彩化學(xué)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采購成品后轉(zhuǎn)銷海外，毛利率常年低于行業(yè)均值（14.34% vs 24.09%）。這種模式導(dǎo)致兩大核心風(fēng)險(xiǎn)：
供應(yīng)鏈?zhǔn)苤朴谌耍汗厩拔宕蠊?yīng)商采購占比達(dá)65%，2023年向七彩化學(xué)采購單價(jià)較非關(guān)聯(lián)方低11.5%，存在利益輸送嫌疑。一旦供應(yīng)商提價(jià)或斷供，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性將受沖擊。
研發(fā)投入嚴(yán)重不足：報(bào)告期內(nèi)，研發(fā)費(fèi)用率僅0.34%-0.52%，不足行業(yè)均值（4.5%-4.9%）的1/10。10項(xiàng)發(fā)明專利中8項(xiàng)為2017年前取得，技術(shù)儲(chǔ)備落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（如百合花擁有50余項(xiàng)專利）。募投項(xiàng)目將1.65億元用于“研發(fā)中心及總部建設(shè)”，但其中55%資金用于購置土地及建筑，與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)聯(lián)性存疑。
更深層的矛盾在于，公司試圖通過遼寧生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)型生產(chǎn)商，但截至2024年6月，遼寧信凱仍處產(chǎn)能爬坡階段，遼寧紫源預(yù)計(jì)2025年試產(chǎn)，且員工規(guī)模僅337人，遠(yuǎn)低于同業(yè)千人級(jí)生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)。若自主生產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，中間商模式下的低毛利率困境將持續(xù)惡化。
財(cái)務(wù)與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：高負(fù)債、現(xiàn)金流緊繃與資產(chǎn)質(zhì)量隱憂
信凱科技的財(cái)務(wù)狀況呈現(xiàn)“三高”特征：
高負(fù)債壓力：2024年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)58.15%，超行業(yè)均值37.45%，流動(dòng)比率（1.20倍）、速動(dòng)比率（0.79倍）均低于安全閾值。短期借款7998萬元+長(zhǎng)期借款1.32億元，而募資中37.74%（1億元）用于還貸，暴露流動(dòng)性危機(jī)。
現(xiàn)金流惡化：2024年?duì)I收增長(zhǎng)32.55%但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流下降21.88%，凈現(xiàn)比（0.9）低于1，顯示利潤(rùn)含金量不足。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（6.65次）、存貨周轉(zhuǎn)率（4.36次）均低于行業(yè)均值，2.24億元存貨僅計(jì)提97萬元跌價(jià)準(zhǔn)備，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)積聚。
資本開支吞噬現(xiàn)金流：近三年購建長(zhǎng)期資產(chǎn)支出（1.4億、1.3億、1.7億）持續(xù)高于經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流（1.0億、1.2億、0.9億），疊加在建工程激增179%至2.3億元，資金鏈承壓明顯。
更值得警惕的是關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)：實(shí)控人李治通過代持控制上海色耀等關(guān)聯(lián)企業(yè)，與供應(yīng)商瑞安寶源形成“股東→代持人→供應(yīng)商”資金閉環(huán)，2020年轉(zhuǎn)移應(yīng)收補(bǔ)貼款20.05億元并計(jì)提1.28億元損失。若監(jiān)管層穿透核查，可能觸發(fā)信披違規(guī)或稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
戰(zhàn)略與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：出口依賴與政策退坡的雙重夾擊
信凱科技的全球化布局暗藏兩大隱患：
出口退稅依賴癥：2023年境外收入占比88.2%，出口退稅貢獻(xiàn)營(yíng)收7%-9%。但財(cái)政部2020年將顏料出口退稅率提至13%的政策紅利已觸頂，若未來退稅率下調(diào)或取消，公司凈利潤(rùn)將直接縮水10%以上。
地緣政治沖擊：美國(guó)市場(chǎng)占營(yíng)收20%， 2023年對(duì)美銷售額同比下滑18%。歐盟REACH法規(guī)要求89項(xiàng)化學(xué)物質(zhì)注冊(cè)雖已完成，但持續(xù)合規(guī)成本將擠壓利潤(rùn)空間。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)同樣危機(jī)四伏：
行業(yè)集中度低：國(guó)內(nèi)有機(jī)顏料企業(yè)超500家，CR10不足30%，價(jià)格戰(zhàn)激烈。
環(huán)保政策趨嚴(yán)：遼寧生產(chǎn)基地曾因未批先建、廢水超標(biāo)被罰45萬元，若環(huán)保成本上升，將加劇盈利壓力。