霍華德·馬克斯認(rèn)為，特朗普關(guān)稅政策最終只會(huì)是搬起石頭砸自己的腳，正如當(dāng)年的英國(guó)一樣。“英國(guó)脫歐讓英國(guó)人民在GDP、士氣和同盟方面付出沉重代價(jià)。對(duì)政府聲譽(yù)和穩(wěn)定性造成了損害。而這一切皆是其自釀的苦果?！?/p>
2008年9月15日星期五，紐約證券交易所收盤(pán)后不久，雷曼兄弟突然申請(qǐng)破產(chǎn)的消息震驚全球。此前，貝爾斯登和美林相繼申請(qǐng)紓困/宣告破產(chǎn)，而緊隨其后，瓦喬維亞銀行、華盛頓互助銀行和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)也相繼陷入危機(jī)。于是市場(chǎng)參與者迅速得出結(jié)論：美國(guó)金融系統(tǒng)正瀕臨崩盤(pán)。
局勢(shì)已顯而易見(jiàn)（與數(shù)日前截然不同），在以下多重因素的疊加效應(yīng)之下，金融機(jī)構(gòu)可能或?qū)⑷缍嗝字Z骨牌般接連倒塌：
（一）金融放松監(jiān)管；（二）房地產(chǎn)狂熱浪潮；（三）非理性的抵押貸款；（四）將抵押貸款結(jié)構(gòu)化為數(shù)千種評(píng)級(jí)虛高的分級(jí)證券；（五）高杠桿銀行對(duì)這些證券的投資，以及（六）銀行之間高度關(guān)聯(lián)而引發(fā)的“交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)”?？只徘榫w發(fā)酵，市場(chǎng)似乎陷入了無(wú)止境的螺旋式下跌。
我當(dāng)時(shí)認(rèn)為，有必要對(duì)這些事態(tài)的發(fā)展及未來(lái)的前景略陳己見(jiàn)，于是在四天后發(fā)布了題為《無(wú)人知曉》（Nobody Knows）的備忘錄。我一如既往地承認(rèn)自己對(duì)未來(lái)一無(wú)所知，但在舊有預(yù)期被全盤(pán)顛覆的情況下，這種一無(wú)所知更勝以往。無(wú)人知曉這場(chǎng)螺旋式下跌是否會(huì)停止，于我而言更是如此。盡管如此，我的結(jié)論是，我們必須假設(shè)其最終會(huì)停止，因此應(yīng)當(dāng)在金融資產(chǎn)價(jià)格大幅折價(jià)之際大舉加倉(cāng)。
當(dāng)時(shí)無(wú)人敢妄稱(chēng)自己“知曉”未來(lái)，包括我在內(nèi)。我只能通過(guò)推斷得出以下結(jié)論：
我們無(wú)法篤定末日何時(shí)降臨，
縱使知曉末日將至，我們也束手無(wú)策，
若末日最終并未降臨，為此所作的一切舉措反而會(huì)釀成災(zāi)難，以及
絕大多數(shù)時(shí)候，末日終究不會(huì)降臨。
顯然，上述結(jié)論無(wú)一建立在知曉未來(lái)的基礎(chǔ)之上。但除了將資金投入市場(chǎng)，包括機(jī)會(huì)七期B基金中尚未動(dòng)用的100億美元資金，我看不到更合乎邏輯的選擇。我們?cè)O(shè)立該基金的初衷，正是為了把握困境債務(wù)領(lǐng)域中的重大機(jī)遇。而當(dāng)機(jī)遇來(lái)臨時(shí)，尤其是考慮到我們?cè)诶Ь持心芤哉蹆r(jià)——和驚人的收益率——買(mǎi)入最優(yōu)質(zhì)的債務(wù)，我們?cè)跄芄悴磺埃?span>然而必須承認(rèn)，我們對(duì)未來(lái)會(huì)發(fā)生什么毫無(wú)頭緒。
我無(wú)法妄言自己能夠分析未來(lái)。事實(shí)上，我認(rèn)為“分析未來(lái)”這個(gè)說(shuō)法本身就是一個(gè)巨大的悖論。未來(lái)尚未發(fā)生，并始終受到無(wú)數(shù)復(fù)雜、不可量化、難以預(yù)知且不斷變化的因素影響。我們可以思考未來(lái)，推測(cè)未來(lái)，但并無(wú)可能分析未來(lái)，全球金融危機(jī)爆發(fā)初期當(dāng)然也是如此。
2020年3月，我沿用了2008年那篇備忘錄的標(biāo)題，撰寫(xiě)了《無(wú)人知曉（II）》（Nobody Knows II）——這是我在新冠疫情期間撰寫(xiě)的首篇備忘錄。文章引用了哈佛大學(xué)流行病學(xué)家馬克·利普希奇（Marc Lipsitch）的觀(guān)點(diǎn)：人們通常基于以下三點(diǎn)做出決策（一）事實(shí)依據(jù)，（二）從類(lèi)似經(jīng)驗(yàn)得出的有根據(jù)的推論，以及（三）觀(guān)點(diǎn)或推測(cè)。但鑒于當(dāng)時(shí)既無(wú)適用于新冠疫情的事實(shí)依據(jù)，又無(wú)類(lèi)似的經(jīng)驗(yàn)，我們僅剩下推測(cè)這一選項(xiàng)。
關(guān)于2008年危機(jī)以及我曾親歷的其他市場(chǎng)動(dòng)蕩——包括當(dāng)下——我想說(shuō)的是，我的決策并非穩(wěn)操勝券，行動(dòng)時(shí)亦難消忐忑。投資領(lǐng)域根本沒(méi)有確定性可言，在市場(chǎng)轉(zhuǎn)折和劇烈波動(dòng)時(shí)期尤為如此。我從未確信自己的判斷絕對(duì)正確，但只要推理出最合乎邏輯的結(jié)論，就必須朝著那個(gè)方向邁進(jìn)。
前景未卜
在我2月僅供客戶(hù)參閱的備忘錄《回顧2024》（2024 in Review）中，我曾用“不確定性”一詞概括特朗普政府的特征。這位總統(tǒng)的決策思維較之歷任更加難以預(yù)測(cè)，很大程度上是因?yàn)槠湮幢刈裱B貫的意識(shí)形態(tài)，而且常常會(huì)進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性的調(diào)整和修正。但值得注意的是，長(zhǎng)久以來(lái)特朗普一直抱怨美國(guó)在世界貿(mào)易中遭受不公待遇，而且至少?gòu)?987年起，他就一直主張支持征收關(guān)稅。盡管如此，即便我們預(yù)見(jiàn)到他會(huì)加征關(guān)稅，其政策力度仍遠(yuǎn)超預(yù)期。顯然，市場(chǎng)也始料未及。
上周的事件讓我們想起了2008年發(fā)生的事件及其引發(fā)的全球金融危機(jī)。所有規(guī)則均被推翻。過(guò)去80年形成的世界貿(mào)易的運(yùn)作方式可能就此改寫(xiě)。其對(duì)經(jīng)濟(jì)乃至世界整體格局的影響完全無(wú)法預(yù)測(cè)。我們?cè)俅蚊媾R重大決擇，卻依然缺乏事實(shí)依據(jù)和歷史經(jīng)驗(yàn)可供參考。真正的無(wú)人知曉——本篇備忘錄的大部分內(nèi)容都將圍繞那些無(wú)法確知的事物展開(kāi)。但我希望它能幫助您厘清思路、評(píng)估事態(tài)。
我要指出的是，在當(dāng)前的局勢(shì)下，不存在真正的專(zhuān)家。經(jīng)濟(jì)學(xué)家雖有分析工具和理論可用，但在此情境下，任何學(xué)者或模型得出的結(jié)論都無(wú)法讓人確信無(wú)疑?，F(xiàn)代史上從未爆發(fā)過(guò)大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)；因此，所有理論都未經(jīng)實(shí)踐檢驗(yàn)。投資者、企業(yè)家、學(xué)者和政府領(lǐng)袖都會(huì)提出建議，但他們未必比普通認(rèn)知的觀(guān)察者更正確。眾人皆知的結(jié)論顯而易見(jiàn)，比如物價(jià)可能會(huì)上漲。真正關(guān)鍵的隱微真相反而難以洞見(jiàn)。
我堅(jiān)持認(rèn)為，即便對(duì)于通過(guò)預(yù)測(cè)來(lái)應(yīng)對(duì)未來(lái)的人而言，單有預(yù)測(cè)仍是不夠的。除了預(yù)測(cè)本身，還需要權(quán)衡其成真的概率，畢竟并非所有預(yù)測(cè)都具備同等價(jià)值。在當(dāng)前環(huán)境下，我們必須承認(rèn)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率必然不及往常。
何以如此？根本原因在于，當(dāng)前局勢(shì)中充斥著大量前所未有的未知變量，而這有可能演變?yōu)槲覀冇猩曜钪卮蟮慕?jīng)濟(jì)變局。這里不存在所謂的預(yù)知性，唯有復(fù)雜性和不確定性，而我們必須接受這一事實(shí)。這意味著，如果我們執(zhí)意以確定性甚至信心作為采取行動(dòng)的前提，我們將會(huì)陷入無(wú)所作為的僵局?；蛘哒f(shuō)，恕我直言，如果我們自以為做出了確定無(wú)疑的決策，那么我們很可能是在犯錯(cuò)。我們必須在缺乏確定性的情況下做出決策。
但同樣需要銘記：決定“不采取行動(dòng)”并不是“采取行動(dòng)”的反義詞，其本身就是一種行動(dòng)。不采取行動(dòng)的決定——保持投資組合不變——與做出改變的決定一樣，都應(yīng)被審慎考量。被恐慌的投資者視為避險(xiǎn)之策的諺語(yǔ)——“不接飛刀”和“靜待塵埃落定，柳暗花明”本身并不能用來(lái)指導(dǎo)我們的行動(dòng)。我非常喜歡市場(chǎng)分析師沃爾特·迪默（Walter Deemer）一本著作的標(biāo)題：《買(mǎi)入時(shí)機(jī)到來(lái)之時(shí)，你卻望而卻步》（When the Time Comes To Buy， You Won’t Want To）。導(dǎo)致價(jià)格下跌幅度最大的不利事態(tài)的發(fā)展令人恐慌，抑制投資者的買(mǎi)入欲望。但是，當(dāng)不利事態(tài)紛至沓來(lái)，通常是果斷出擊的最佳時(shí)機(jī)。
最后，鑒于特朗普的戰(zhàn)術(shù)思維特性，必須牢記一切皆可瞬息萬(wàn)變。如果他通過(guò)施壓迫使對(duì)手讓步后宣布勝利，這并不足為奇…又或者，如果他通過(guò)升級(jí)對(duì)抗來(lái)回應(yīng)其他國(guó)家的反擊，也在情理之中。因此，周五我在沃頓商學(xué)院論壇所言，如果有人認(rèn)為其知道三個(gè)月后的關(guān)稅稅率，我敢打賭他肯定錯(cuò)了——甚至無(wú)需知道他預(yù)測(cè)的具體數(shù)值。
關(guān)稅
特朗普總統(tǒng)實(shí)施關(guān)稅政策的動(dòng)機(jī)何在？其理由是否成立？政策宣布當(dāng)日，我聽(tīng)聞一名電視評(píng)論員認(rèn)為特朗普的“沖動(dòng)”確有幾分道理。他的目標(biāo)是什么？其包括下列部分或全部?jī)?nèi)容：
提振美國(guó)制造業(yè)
鼓勵(lì)出口
限制進(jìn)口
縮小或消除貿(mào)易逆差
通過(guò)產(chǎn)業(yè)本土化提高供應(yīng)鏈安全性
遏制針對(duì)美國(guó)的不公平貿(mào)易行為
迫使其他國(guó)家坐上談判桌
為美國(guó)財(cái)政部創(chuàng)收
必須承認(rèn)，每一個(gè)目標(biāo)就其自身而言都是可取的，也是關(guān)稅政策的合理預(yù)期結(jié)果。
只可惜，事態(tài)沒(méi)有想的那么簡(jiǎn)單。問(wèn)題在于現(xiàn)實(shí)世界（尤其是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域）存在二階、三階連鎖反應(yīng)，這些都必須加以考慮。如果沒(méi)有這些影響，經(jīng)濟(jì)學(xué)就會(huì)像物理科學(xué)一樣可靠，就像“如果你做A，那么B就會(huì)發(fā)生”。正如理論物理學(xué)家理查德·費(fèi)曼（Richard Feynman）所說(shuō)，“想象一下，如果電子有情感，物理學(xué)會(huì)變得多么困難。
”經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)幾乎完全由人構(gòu)成，而人的確是有感情的，作出的反應(yīng)不可預(yù)測(cè)。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，其他人將對(duì)行為A以及行為A產(chǎn)生的結(jié)果B作出反應(yīng)，我們必須考慮他們的反應(yīng)會(huì)引發(fā)什么后果。影響不僅往往重大，而且難以預(yù)測(cè)。此外，政治在當(dāng)前問(wèn)題中扮演著舉足輕重且難以預(yù)測(cè)的角色，并遵循著它自己的一套邏輯。
特朗普的關(guān)稅政策可能帶來(lái)哪些后果？清單很長(zhǎng)，其中許多后果都尤為嚴(yán)重：
其他國(guó)家的反擊
物價(jià)上漲和通脹抬頭
物價(jià)上漲與消費(fèi)者信心下滑導(dǎo)致需求萎縮
美國(guó)及全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)
供應(yīng)短缺
世界秩序發(fā)生巨變
需要關(guān)注的線(xiàn)條很多，如果我試圖一一詳述，我們將永遠(yuǎn)無(wú)法完結(jié)本篇備忘錄。我在此簡(jiǎn)要論述幾點(diǎn)。
有些國(guó)家會(huì)進(jìn)行談判——畢竟，借用特朗普的術(shù)語(yǔ)，在多數(shù)情況下美國(guó)“手握王牌”——但有些國(guó)家則不會(huì)，可能是因?yàn)槠錄Q策者展現(xiàn)出強(qiáng)硬姿態(tài)，從而導(dǎo)致事態(tài)升級(jí)。加征“對(duì)等關(guān)稅”總體而言不太可能帶來(lái)任何積極效果，反而可能使得雙方處境更趨惡化。即便我們將要遭遇的問(wèn)題比其他國(guó)家更為輕微，也沒(méi)什么值得欣慰。
毋庸置疑，關(guān)稅將抬高物價(jià)。關(guān)稅就是對(duì)進(jìn)口商品征稅，終須有人承擔(dān)。這既適用于從國(guó)外進(jìn)口的商品，也適用于在美國(guó)制造但包含進(jìn)口材料或零部件的商品。這意味著其影響將非常廣泛。雖然關(guān)稅在口岸由進(jìn)口商支付，但成本通常會(huì)轉(zhuǎn)嫁給最終的商品買(mǎi)家，也就是消費(fèi)者。理論上，制造商、出口商、出口國(guó)或進(jìn)口商可以選擇自行消化稅負(fù)以維持業(yè)務(wù)，但他們不會(huì)樂(lè)意為此削減利潤(rùn)，況且大多數(shù)情況下，他們沒(méi)有足夠的利潤(rùn)空間來(lái)承擔(dān)這部分成本。
值得回顧的是，我在2022年3月的備忘錄《國(guó)際事務(wù)的鐘擺效應(yīng)》（The Pendulum in International Affairs）中指出，在1995年至2020年期間，美國(guó)耐用消費(fèi)品價(jià)格按實(shí)際價(jià)格計(jì)算下降了40%，總通脹率平均每年僅1.8%。耐用消費(fèi)品主要包括汽車(chē)、家電和電子產(chǎn)品，其進(jìn)口占比頗高。試想，如果當(dāng)時(shí)限制或者抑制低價(jià)進(jìn)口商品，通脹又會(huì)如何？
但是，如果我們假設(shè)前述三大目標(biāo)真能實(shí)現(xiàn)，促使更多在美銷(xiāo)售的商品轉(zhuǎn)為本土生產(chǎn)：
第一，在多數(shù)情況下，美國(guó)并沒(méi)有足夠的現(xiàn)成制造產(chǎn)能可以調(diào)用。例如，我懷疑美國(guó)是否有工廠(chǎng)能夠生產(chǎn)電視或電腦液晶屏。要建立能滿(mǎn)足大部分美國(guó)需求的產(chǎn)能需要耗費(fèi)數(shù)年時(shí)間，意味著在短期內(nèi)將會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)短缺及/或售價(jià)很可能維持“原價(jià)+關(guān)稅”的水平。
第二，為恢復(fù)制造業(yè)崗位而新建的工廠(chǎng)需經(jīng)歷漫長(zhǎng)的審批建設(shè)周期，其相應(yīng)的建設(shè)成本必須基于對(duì)未來(lái)多年盈利的預(yù)期才能合理化。這進(jìn)一步增加了決策的復(fù)雜性，自動(dòng)化和人工智能未來(lái)發(fā)展的不確定性已經(jīng)給決策帶來(lái)了挑戰(zhàn)。試問(wèn)哪位CEO會(huì)僅因這些可能面臨重新談判（或由下屆政府廢除）的關(guān)稅政策來(lái)承諾投資？不要忘了，特朗普在其首屆任期簽訂了《美墨加協(xié)定》并于2020年開(kāi)始生效，以取代于1994年開(kāi)始實(shí)施的《北美自由貿(mào)易協(xié)定》，而現(xiàn)在又以對(duì)墨西哥和加拿大商品加征25%的關(guān)稅取代《美墨加協(xié)定》。
第三，美國(guó)的技術(shù)工人數(shù)量可能不足以完全替代中國(guó)和其他發(fā)展中國(guó)家當(dāng)前為我們生產(chǎn)產(chǎn)品的工人。
第四，最初美國(guó)人為什么購(gòu)買(mǎi)進(jìn)口商品？因?yàn)楦阋恕?/span>美國(guó)為何流失就業(yè)崗位？因?yàn)橥瑯拥墓ぷ鳎绹?guó)工人薪資更高，但產(chǎn)品質(zhì)量卻不足以支撐更高售價(jià)。這正是美國(guó)的大眾汽車(chē)進(jìn)口量從1950年的330輛激增至2012年的40萬(wàn)輛的根本原因。并不是因?yàn)槊绹?guó)的關(guān)稅太低。很簡(jiǎn)單的真相就是，外國(guó)商品的成本通常低于美國(guó)本土制造的同類(lèi)商品。即便未來(lái)關(guān)稅高到讓“美國(guó)制造”的產(chǎn)品比“進(jìn)口商品+關(guān)稅”的成本更低，其絕對(duì)價(jià)格仍將高于一周前（也就是征稅前）的價(jià)格。無(wú)論如何，美國(guó)本土產(chǎn)品的售價(jià)幾乎注定高于美國(guó)民眾所習(xí)慣購(gòu)買(mǎi)的進(jìn)口商品。
由于大多數(shù)美國(guó)民眾支付必需品后收入所剩無(wú)幾，物價(jià)上漲可能導(dǎo)致生活水平下降。除非工資與物價(jià)同步上漲，但這種情況一般不太可能出現(xiàn)，否則我們將面臨危險(xiǎn)的通脹螺旋。
物價(jià)上漲很可能導(dǎo)致銷(xiāo)量下滑，進(jìn)而擠壓利潤(rùn)率。我最喜歡的經(jīng)濟(jì)學(xué)家（這說(shuō)法本身就像個(gè)矛盾修辭，就像我從不預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)）——Brean Capital的康拉德·德奎德羅斯（Conrad DeQuadros）認(rèn)為，企業(yè)利潤(rùn)率是預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退的最佳領(lǐng)先指標(biāo)。當(dāng)利潤(rùn)率承壓時(shí)，企業(yè)會(huì)停止新的投資，并采取裁員和其他成本削減措施，而這往往會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行。
經(jīng)濟(jì)學(xué)本質(zhì)上是關(guān)于選擇的科學(xué)，充滿(mǎn)權(quán)衡取舍。這一點(diǎn)在貿(mào)易和關(guān)稅領(lǐng)域尤其如此。例如，最近大量報(bào)道聲稱(chēng)（真實(shí)性待考），2018年對(duì)進(jìn)口鋼材加征關(guān)稅，為美國(guó)鋼鐵行業(yè)保住了1，000個(gè)就業(yè)崗位。但美國(guó)使用鋼材的行業(yè)流失了75，000個(gè)崗位（或未雇傭潛在的新員工）。要如何做出這些抉擇？同樣，正如我在2016年5月的備忘錄《經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)》（Economic Reality）中所寫(xiě)：
一邊是因中國(guó)產(chǎn)品而喪失制造業(yè)相關(guān)工作的320萬(wàn)美國(guó)人的利益，另一邊是成千上萬(wàn)不得不為進(jìn)口產(chǎn)品支付更高價(jià)格的美國(guó)人的利益，該如何權(quán)衡？這個(gè)問(wèn)題很難回答。
在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的各個(gè)領(lǐng)域，人們的不安情緒越強(qiáng)烈，其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿就越低。在我們可能面臨的這個(gè)不確定性的世界里，人們可能會(huì)猶豫不決、不愿達(dá)成協(xié)議，并且可能會(huì)為每單位的潛在利潤(rùn)支付更低的對(duì)價(jià)。
約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)描述為由“動(dòng)物精神”驅(qū)動(dòng)，他將其描述為“一種自發(fā)的行動(dòng)沖動(dòng)，而非無(wú)所作為，也并非量化收益乘以量化概率的加權(quán)平均結(jié)果”（根據(jù)維基百科）。這種沖動(dòng)通常源于樂(lè)觀(guān)情緒，或許正如消費(fèi)者信心所反映的那樣。那么，在未來(lái)的環(huán)境中，積極的“動(dòng)物精神”的來(lái)源又將是什么？
國(guó)際視角
關(guān)稅政策的影響遠(yuǎn)不止于經(jīng)濟(jì)層面，更深刻波及國(guó)際局勢(shì)。自第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)，世界貿(mào)易對(duì)全世界產(chǎn)生了巨大的有益影響。隨著戰(zhàn)后重建開(kāi)支、技術(shù)和管理進(jìn)步、基礎(chǔ)設(shè)施改善和資本市場(chǎng)擴(kuò)張，加上全球化經(jīng)濟(jì)浪潮，共同造就了“水漲船高”的經(jīng)濟(jì)繁榮。誠(chéng)然，各國(guó)和人民的受益程度確有不同，但歸根結(jié)底都是獲益的。我認(rèn)為這正是過(guò)去80年總體和平繁榮的重要原因之一。也正因如此，我們有幸生活在人類(lèi)歷史上最美好的一段時(shí)期之中。
全球化的主要益處被稱(chēng)為“比較優(yōu)勢(shì)”。每個(gè)國(guó)家都有相對(duì)擅長(zhǎng)和/或成本更低的生產(chǎn)領(lǐng)域，與其他國(guó)家形成某種互補(bǔ)關(guān)系。如果每個(gè)國(guó)家專(zhuān)注生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品進(jìn)行出口同時(shí)向其他國(guó)家購(gòu)買(mǎi)自己不擅長(zhǎng)的其他產(chǎn)品，由此開(kāi)展國(guó)際貿(mào)易，通過(guò)提升整體效率實(shí)現(xiàn)集體福利最大化。正如我周五在Bloomberg TV所說(shuō)，“意大利生產(chǎn)意面，瑞士專(zhuān)精鐘表，這讓我們所有人都獲益”。但如果由于貿(mào)易壁壘，意大利必須自己生產(chǎn)鐘表，瑞士必須自己生產(chǎn)意面，兩國(guó)民眾可能最終會(huì)需要以更貴的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)以前習(xí)慣購(gòu)買(mǎi)的進(jìn)口產(chǎn)品，或是購(gòu)買(mǎi)質(zhì)量較次的本國(guó)產(chǎn)品，又或兩種情況可能同時(shí)出現(xiàn)。
大多數(shù)商品在其他國(guó)家的生產(chǎn)成本更低，尤其是發(fā)展中國(guó)家，因?yàn)楣べY更低，這一事實(shí)令美國(guó)民眾尤其受益。雖然代價(jià)是流失數(shù)百萬(wàn)就業(yè)崗位，但讓全體美國(guó)人事實(shí)上獲得了遠(yuǎn)勝于僅能購(gòu)買(mǎi)本土商品的生活水平。這正是沃爾瑪非食品類(lèi)商品大多為進(jìn)口的簡(jiǎn)單原因。
再引證一個(gè)幫助構(gòu)建了更好的世界的因素，我將美國(guó)在后二戰(zhàn)時(shí)期的行為描述為“源于開(kāi)明的利己主義，對(duì)世界其他國(guó)家表現(xiàn)慷慨。”根據(jù)馬歇爾計(jì)劃，我們贈(zèng)予（而非借予）西歐數(shù)十億美元的重建資金。同樣，1945年至1952年期間，麥克阿瑟將軍見(jiàn)證了日本的重建和經(jīng)濟(jì)振興。自那以后，美國(guó)（一）提供了大量海外援助，（二）大力投資發(fā)展中國(guó)家醫(yī)療體系，（三）推動(dòng)美國(guó)與其他國(guó)家之間的留學(xué)教育交流，以及（四）向全球輸出正面形象。這些舉措無(wú)不彰顯慷慨本色。在每一項(xiàng)“交易”中，我們的付出都超過(guò)直接所得，憤世嫉俗的人可能會(huì)譏諷我們是“冤大頭”。
沒(méi)錯(cuò)，這堪稱(chēng)慷慨施予，但正如美國(guó)國(guó)家檔案館所述：馬歇爾計(jì)劃“為美國(guó)商品開(kāi)辟市場(chǎng)，培育可靠貿(mào)易伙伴，并助力西歐建立穩(wěn)定民主政體”。這是相當(dāng)不錯(cuò)的回報(bào)。他國(guó)人士獲得大量無(wú)償援助，但這些計(jì)劃毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)美國(guó)亦有助益，包括限制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手意識(shí)形態(tài)擴(kuò)張，使其他國(guó)家與美國(guó)結(jié)成防御同盟，以及助力美國(guó)成為全世界最繁榮的國(guó)家。我不希望看到美國(guó)變成孤立主義者。
但是：這個(gè)過(guò)程很有可能被我們逆轉(zhuǎn)。
我們可以與我們的貿(mào)易伙伴相互對(duì)抗，讓我們的盟友感到受霸凌和勒索。
我們可以迫使曾經(jīng)依靠我們獲取資本和其他形式援助的國(guó)家轉(zhuǎn)向中國(guó)和俄羅斯尋求支持。
我們可以讓其他國(guó)家感覺(jué)必須減少在美國(guó)的投資，以及減持美國(guó)國(guó)債。
前兩點(diǎn)可能讓我們失去重要盟友，削弱各國(guó)對(duì)民主制度的好感。正如我朋友邁克爾·史密斯（Michael Smith）所說(shuō)：“你無(wú)法一邊樹(shù)敵一邊施加影響。”而第三點(diǎn)可能對(duì)美國(guó)財(cái)政狀況產(chǎn)生巨大影響。
迄今為止，全世界對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、法治和財(cái)政穩(wěn)健的高度評(píng)價(jià)讓我們贏(yíng)得了“信用金卡”地位，信用額度沒(méi)有上限，也不會(huì)有催款賬單。這讓我們能夠在過(guò)去25年間每年以財(cái)政赤字運(yùn)行，過(guò)去45年也只有四年例外，包括在過(guò)去五年間每年新增上萬(wàn)億美元的赤字。換言之，我們一直能夠在入不敷出的情況下維持生計(jì)——聯(lián)邦政府的開(kāi)支持續(xù)超過(guò)其稅收和行政收費(fèi)收入。這已導(dǎo)致美國(guó)出現(xiàn)最糟糕的情況：36萬(wàn)億美元國(guó)債，以及由此造成的聯(lián)邦政府極不負(fù)責(zé)任的行為。
我并不指望聯(lián)邦政府會(huì)突然負(fù)責(zé)任地行事并平衡財(cái)政預(yù)算，因此我不禁疑惑我們還能依賴(lài)這張信用金卡多久。
其他國(guó)家購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的意愿會(huì)降低嗎？他們會(huì)認(rèn)定我們的財(cái)政管理不再可靠嗎？
即便我們維持全球最強(qiáng)信用，他們會(huì)出于擔(dān)憂(yōu)、不滿(mǎn)或政治動(dòng)機(jī)而減少購(gòu)買(mǎi)嗎？
如果國(guó)債拍賣(mài)失敗會(huì)發(fā)生什么？（我料想美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)購(gòu)買(mǎi)未售出的證券，但我對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)給銀行貸記存款產(chǎn)生資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債感到不安。最終，資金從哪里來(lái)？）
如果美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的認(rèn)可度降低，我們還會(huì)維持全球最強(qiáng)信用嗎？
如果國(guó)債的買(mǎi)家要求更高的利率，赤字（以及國(guó)家債務(wù)）情況又將如何？到目前為止，我們的一些貿(mào)易赤字可能已經(jīng)被用于購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債。如果這種情況停止，美國(guó)國(guó)債的利率會(huì)發(fā)生什么變化？
追溯至第二次世界大戰(zhàn)甚至更久遠(yuǎn)時(shí)期，美國(guó)一直“手中有牌”。特朗普相信美國(guó)的實(shí)力以及利用實(shí)力變現(xiàn)的能力。這就是他在關(guān)稅問(wèn)題上的舉措：不再為世界其他國(guó)家“買(mǎi)單”。不再進(jìn)行能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期利益的慷慨解囊，而是進(jìn)行索取公允價(jià)值的交易。
我收到了很多關(guān)于周五在Bloomberg TV上露面的善意回應(yīng)，我想用一位觀(guān)眾的評(píng)論，就此話(huà)題得出結(jié)論：
在20世紀(jì)80年代，彼得·納瓦羅（Peter Navarro）[特朗普的貿(mào)易和制造業(yè)顧問(wèn)]等人認(rèn)為，日本在汽車(chē)領(lǐng)域領(lǐng)先美國(guó)對(duì)美國(guó)的未來(lái)造成了威脅。
日本確實(shí)在此領(lǐng)域取得了領(lǐng)先，并始終保持這一優(yōu)勢(shì)。
但自那以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模相比日本已擴(kuò)大一倍有余。即便考慮人口變遷和貨幣升值，增長(zhǎng)也已翻倍。盡管在汽車(chē)領(lǐng)域失去領(lǐng)先地位，美國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模仍然翻了一倍，或者經(jīng)濟(jì)翻倍是否應(yīng)部分歸功于失去領(lǐng)先地位？計(jì)算機(jī)軟件和飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)的利潤(rùn)率遠(yuǎn)比大眾市場(chǎng)汽車(chē)的利潤(rùn)率高得多。（粗體為筆者所加）
日本利用其生產(chǎn)汽車(chē)的優(yōu)勢(shì)，而美國(guó)轉(zhuǎn)向其可以獲得自身優(yōu)勢(shì)的其他商品。這不正是充滿(mǎn)活力的全球經(jīng)濟(jì)應(yīng)有的運(yùn)轉(zhuǎn)方式嗎？
正如我在 9 月份的備忘錄中所提出的，政府試圖凌駕于經(jīng)濟(jì)規(guī)律之上，努力使其經(jīng)濟(jì)——如若不受干預(yù)可沿自然軌道運(yùn)轉(zhuǎn)——迎合政策偏好，這種做法是否明智？關(guān)稅是一種“外部因素”或“人為因素”，其目的是：（一）抑制本可以實(shí)現(xiàn)的出口，從而（二）幫助國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)如果任由其自行運(yùn)作就不會(huì)實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售。代價(jià)是什么，又由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)？
結(jié)論
在我看來(lái)，迄今為止的關(guān)稅發(fā)展如同足球迷所稱(chēng)之為的“烏龍球”——隊(duì)員不慎將球送入自家球門(mén)而造成對(duì)方得分的情況。這種情況與英國(guó)脫歐非常相似，而我們已經(jīng)知道其結(jié)果如何。英國(guó)脫歐讓英國(guó)人民在GDP、士氣和同盟方面付出沉重代價(jià)。對(duì)政府聲譽(yù)和穩(wěn)定性造成了損害。而這一切皆是其自釀的苦果。
我喜歡我這一生中事務(wù)以往的運(yùn)行方式，恰好跨越了我所討論的99%的戰(zhàn)后時(shí)期。我們的部分政府開(kāi)支顯然曾被濫用，有在國(guó)內(nèi)的、亦有在國(guó)外的，我們的國(guó)家債務(wù)亦非值得慶賀之事。但我很享受在一個(gè)和平、繁榮和日益健康的世界中生活，我并不希望看到這種生活發(fā)生轉(zhuǎn)變。僅僅數(shù)月之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，前景樂(lè)觀(guān)，股市創(chuàng)下歷史新高，到處都在談?wù)撁绹?guó)例外論。如今，如果特朗普關(guān)稅政策生效，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能比任何其他情況下都更快地陷入衰退，更高通脹和大范圍經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位。即使關(guān)稅完全取消，其他國(guó)家也不太可能忽視這一事件，并得出結(jié)論，認(rèn)為他們無(wú)需擔(dān)心與美國(guó)的關(guān)系。
不可否認(rèn)，關(guān)稅政策或許能實(shí)現(xiàn)部分前文列出的目標(biāo)。美國(guó)制造業(yè)可能增長(zhǎng)，帶來(lái)新的就業(yè)機(jī)會(huì)和更可靠的供應(yīng)鏈。我們?cè)谑澜缳Q(mào)易中的待遇可能變得更加公平。財(cái)政部的收入也可能增加。
另一方面，某些預(yù)想的利益可能遙不可及。特別是在減少貿(mào)易逆差方面，只要美國(guó)更強(qiáng)大、更繁榮并因此擁有更強(qiáng)的購(gòu)買(mǎi)力，美國(guó)從其他國(guó)家購(gòu)買(mǎi)的商品不太可能比其從美國(guó)購(gòu)買(mǎi)的少。美國(guó)的工人薪資待遇更好，意味著美國(guó)制造商品的成本不太可能低于國(guó)外生產(chǎn)的商品。
期望的結(jié)果可能會(huì)實(shí)現(xiàn)，負(fù)面的影響也可能成為現(xiàn)實(shí)，或兩者兼而有之。然而，必須牢記的是，任何收益可能都需歷經(jīng)數(shù)年調(diào)整方能顯現(xiàn)，而代價(jià)卻大概率近在咫尺。
金融市場(chǎng)又會(huì)如何？過(guò)去幾天，經(jīng)濟(jì)展望已發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變，股市因此大幅下跌。一如既往，核心問(wèn)題在于市場(chǎng)當(dāng)下反應(yīng)是否恰當(dāng)：是恰到好處、過(guò)度，還是不足？這個(gè)問(wèn)題甚至比以往更難回答，因?yàn)閹缀鯖](méi)有人相信，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)世界不會(huì)與我們迄今為止所生活的世界有顯著不同，甚至可能更糟。一方面，如果宣布的關(guān)稅維持不變，并且他國(guó)的反擊措施導(dǎo)致全面貿(mào)易戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)后果可能非常嚴(yán)重。但另一方面，冷靜的決策（以及政治上和股市上強(qiáng)勁的撥亂反正）如能夠占據(jù)上風(fēng)，可使得關(guān)稅回落至損害更輕的水平，甚至可能為自由貿(mào)易帶來(lái)增益。
美聯(lián)儲(chǔ)可能如何應(yīng)對(duì)？衰退風(fēng)險(xiǎn)可能催生更激進(jìn)的降息舉措以刺激經(jīng)濟(jì)?；蛘咄浀耐{可能導(dǎo)致原本計(jì)劃的降息被推遲。然而，需要注意的是，與更典型的需求驅(qū)動(dòng)型通脹相比，提高利率等對(duì)抗通脹的措施，在對(duì)抗由加征關(guān)稅導(dǎo)致的通脹方面，也許不太可能取得成功。今天的標(biāo)題尤為契合美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)：當(dāng)然無(wú)人知曉。
在橡樹(shù)所涉足的市場(chǎng)中，對(duì)違約的擔(dān)憂(yōu)（并非沒(méi)有根據(jù)）已導(dǎo)致收益率息差形式的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償顯著上升，導(dǎo)致可獲得的信貸收益率出現(xiàn)了顯著的凈增長(zhǎng)。與此同時(shí)，我們預(yù)期困境的發(fā)生率將會(huì)上升，對(duì)定制化資本解決方案的需求將會(huì)有所增加，我們最新的機(jī)會(huì)型債務(wù)基金很可能會(huì)加速部署。
借用馬克·吐溫（Mark Twain）的名言，歷史總是押著相同的韻腳。因此，正如我為此備忘錄復(fù)用我在雷曼兄弟破產(chǎn)后所撰寫(xiě)備忘錄的標(biāo)題一樣，在此我還要借用該備忘錄的結(jié)語(yǔ)：
18-24-36個(gè)月前人人都在興致勃勃地買(mǎi)入資產(chǎn)，形勢(shì)一片明朗，資產(chǎn)價(jià)格飆升。如今難以想象的風(fēng)險(xiǎn)近在眼前且已在定價(jià)中顯現(xiàn)，探尋以折價(jià)買(mǎi)入資產(chǎn)合情合理：昔日珍寶已被投資者棄之若履（那些被連同洗澡水一起潑出去的嬰兒）。我們正在積極部署。
就我個(gè)人而言，我有幸在宣布關(guān)稅當(dāng)天拜訪(fǎng)了蒙特利爾的投資人，并在次日拜訪(fǎng)了多倫多的投資人。我走訪(fǎng)加拿大的時(shí)機(jī)真是太巧了！我在每次會(huì)談的開(kāi)場(chǎng)都表示，與數(shù)億美國(guó)人民一樣，我尊重加拿大，并認(rèn)為加拿大是美國(guó)的伙伴和盟友。反響激動(dòng)人心。這正是我們所有人與世界各地朋友們聯(lián)結(jié)的良機(jī)。
本文作者：霍華德·馬克斯（Howard Marks）橡樹(shù)資本聯(lián)席創(chuàng)始人及聯(lián)席董事長(zhǎng)，來(lái)源：橡樹(shù)資本，原文標(biāo)題：《2025年4月：無(wú)人知曉（再續(xù)）》